石油化工行业研究：上游超预期，下游或修复

xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 2024年原油价格或维持中高位持续震荡，在此情景下重点推荐两大投资主线：一是在原油价格持续维持中高位震荡情景下业绩确定性较强的高股息企业，二是伴随经济回暖业绩有望持续边际修复的民营炼化企业，且伴随行业龙头大体量新能源新材料产品的持续投建，产品-原油价差拉阔有望持续带来业绩成长。 1、高股息的业绩稳健上游及炼油企业：2023年3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价， 但2023年下半年以来，伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续 复苏，原油价格有所修复并维持中高位震荡，2024年初至今地缘局势持续紧张推动油价上升。在重点产油国产量边际增量有限、OPEC+持续减产以及美国页岩油产量增长无力的背景下，全球终端需求稳健且伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。炼油板块受益于全球炼厂产能近年来大规模退出叠加终端出行需求的较快恢复，价差维持中高位。2023年成品油裂解价差持续维持中高位震荡，2023年全年柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为912元/1129元/2597元/吨，分别同比走阔2.53%/走阔81.77%/收窄0.66%。2024Q1柴油/汽油裂解价差均值分别为649.79元/1134.89元/2500.80元/吨，分别同比收窄40.77%/收窄4.02%/收窄17.31%，分别环比收窄22.35%/走阔29.66%/收窄23.37%。伴随国内成品油消费需求持续旺盛以及海外炼能的出清，成品油裂解价差有望得到修复，炼油业务存在向上空间。与此同时，PX-原油价差整体仍维持在中高价差水平，2023全年PX-原油价差达3204元/吨，同比走阔9.73%。2024Q1PX-原油价差持续维持较高水平，2024Q1PX-原油价差达3180.22元/吨，同比走阔3.23%，环比走阔3.79%，整体仍维持在中高价差水平。2023年PTA产品价差长期在中低位震荡，2023Q4有所修复。2023PTA-PX价差均值为308.86元/吨，同比收窄24.74%。2024Q1PTA-PX价差均值为323.62元/吨，同比走阔1.75%，环比收窄1.38%。近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。2023年全年更是在原油价格同比下降17.02%以及大比例缴纳矿业权出让收益的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降3.38%，下降幅度远低于历史油价下跌年份，2024Q1在原油价格同比下降0.49%的情况下，三桶油合计归母净利润同比增加8.21%，业绩强劲。三桶油和恒力石化实施高股利支付率政策，2023年中海油/中石油/中石化/恒力石化全年现金分红分别为539亿元/805亿元/412亿元/38.72亿元，对应股利支付率分别为43.55%/49.97%/68.10%/56.07%，以2023年12月31日收盘价计算，中海油A股/中石油A股/中石化A股/恒力石化股息率分别为5.40%/6.23%/6.18%/4.17%，股东回报丰厚。 2、伴随经济恢复，中下游炼化板块业绩或持续边际修复：2023年烯烃类化工品处于磨底状态，2023年聚烯烃-原油价差均值3008元/吨，同比走阔7.12%。2024Q1聚烯烃-原油价差均2869.54元/吨，同比收窄10.11%，环比收窄0.47%。 伴随化工品终端需求回暖，炼化业务存在较大修复空间。2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2024年以来涤纶长丝价差水平维持稳定，2024Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1007元/1581元/2170元/吨，分别环比减少1.55%/0.55%/2.19%。2024年涤纶长丝市场新投放产能有限，行业拐点临近，伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均值达57.18%，同比+11.92pct。2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达到54.95%，同比+15.15pct，尤其为春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少 12.24天/6.9天/10.92天。2024Q1POY/FDY/DTY库存水平均值分别为20天/20.5天/25天，分别环比增加4.67天/增加0.71天/减少1.33天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续，涤纶长丝业务存在较大上升空间。 投资建议 由于2024年原油价格预期维持中高位震荡，且伴随中国经济回暖相关需求有望逐步修复，我们持续给予石油石化板 块“买入”评级。我们推荐1）具有上游油气资产业绩确定性较强且高股息的油气开采企业及炼油企业：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化；2）伴随经济回暖业绩出现景气上行的中下游炼化企业：荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）成品油价格放开风险；（4）终端需求不景气 风险；（5）三方数据误差影响；（6）汇率风险；（7）其他不可抗力风险。 内容目录 1、上游及炼油企业业绩稳健高股息，中下游炼化景气修复强弹性4 1.1上游及炼油企业：油价中枢中高位震荡，业绩稳健高股息4 1.2中下游炼化板块：原油价格维持中高位震荡，公司业绩有望获显著弹性15 2、风险提示20 图表目录 图表1：2023年至2024Q1各石油化工公司业绩（亿元）4 图表2：石油开采板块营业收入及同比变化5 图表3：石油开采板块营业收入及环比变化5 图表4：中国石油营业收入及YOY5 图表5：中国石油营业收入及环比变化5 图表6：中国海油营业收入及YOY5 图表7：中国海油营业收入及环比变化5 图表8：中国石化营业收入及YOY6 图表9：中国石化营业收入及环比变化6 图表10：恒力石化营业收入及YOY6 图表11：恒力石化营业收入及环比变化6 图表12：石油开采板块净利润同比增速减缓6 图表13：石油开采板块净利润环比增速显著修复6 图表14：中国石油净利润及YOY6 图表15：中国石油净利润及环比变化6 图表16：中国海油净利润及YOY7 图表17：中国海油净利润及环比变化7 图表18：中国石化净利润及YOY7 图表19：中国石化净利润及环比变化7 图表20：恒力石化净利润及YOY7 图表21：恒力石化净利润及环比变化7 图表22：2023-2024Q1布伦特原油期货结算价8 图表23：布伦特原油价格同比增速与三桶油业绩同比增速对比9 图表24：OPEC原油出口量（百万桶/天）9 图表25：俄罗斯原油出口量（百万桶/天）10 图表26：美国油井钻机数10 图表27：美国油井钻机数-Permian10 图表28：美国完井环节或存在产能瓶颈10 图表29：Midland绝对化标准油井生产率11 图表30：Delaware绝对化标准油井生产率11 图表31：美国原油出口量（百万桶/天）11 图表32：全球原油消费需求逐步回暖11 图表33：石油化工板块营业收入同比增速减缓12 图表34：石油化工板块营业收入环比增速有所修复12 图表35：石油化工板块归母净利润同比增速有所修复12 图表36：石油化工板块归母净利润环比增速显著修复12 图表37：柴油裂解价差持续修复13 图表38：汽油裂解价差持续修复13 图表39：航空煤油裂解价差持续修复14 图表40：PX-原油价差维持中高水平14 图表41：PTA-PX价差（元/吨）15 图表42：聚烯烃-原油价差（元/吨）16 图表43：POY-PTA市场价差较为稳定16 图表44：FDY-PTA市场价差较为稳定17 图表45：DTY-PTA市场价差较为稳定17 图表46：下游织机开工率恢复至较高水平18 图表47：涤纶长丝POY行业库存（天）18 图表48：涤纶长丝FDY行业库存（天）19 图表49：涤纶长丝DTY行业库存19 图表50：涤纶长丝行业开工负荷率恢复至较高水平20 1、上游及炼油企业业绩稳健高股息，中下游炼化景气修复强弹性 2023年至2024Q1上游稳健型企业受益于大体量优质稀缺资产，公司各项业务持续稳健发展，虽然国际油价同比下降对公司业绩产生一定负面影响，但企业改革效果超预期，公司上下游一体化程度加深，抵御油价波动对业绩影响的能力加强，与此同时，公司现金流充沛，重视股东投资回报，持续维持高股息政策，相关标的：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化；与此同时，下游民营炼化企业历经2022Q4周期大底部后，2023年至2024Q1业绩逐步扭亏为盈实现复苏，伴随产业链深加工的持续推进，公司未来成长确定性强，相关标的：荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。 图表1：2023年至2024Q1各石油化工公司业绩（亿元） 年度数据 营业收入 净利润 公司市值 2022 2023 YOY 2022 2023 YOY 中国石油 32391.67 30110.12 -7.0% 1493.75 1611.44 7.9% 18043.32 中国海油 4222.30 4166.09 -1.3% 1417.00 1238.43 -12.6% 9111.63 中国石化 33181.68 32122.15 -3.2% 663.02 604.63 -8.8% 7227.32 荣盛石化 2890.95 3251.12 12.5% 33.40 11.58 -65.3% 1135.07 恒力石化 2223.73 2348.66 5.6% 23.18 69.05 197.8% 1091.06 东方盛虹 638.22 1404.40 120.0% 5.48 7.17 30.8% 655.83 卫星化学 370.44 414.87 12.0% 30.62 47.89 56.4% 649.48 桐昆股份 619.93 826.40 33.3% 1.30 7.97 512.1% 332.01 上海石化 825.18 930.14 12.7% -28.72 -14.06 51.1% 242.39 新凤鸣 507.87 614.69 21.0% -2.05 10.86 629.7% 218.56 华锦股份 490.62 461.42 -6.0% 5.29 0.70 -86.7% 78.69 季度数据营业收入 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比增速 环比变化 中国石油 7324.71 7474.00 8022.64 7288.77 8121.84 10.9% 11.4% 中国海油 977.11 943.53 1147.53 1097.92 1114.68 14.1% 1.5% 中国石化 7913.31 8023.51 8762.59 7422.74 7899.67 -0.2% 6.4% 荣盛石化 697.21 848.05 845.22 860.64 810.88 16.3% -5.8% 恒力石化 561.54 533.03 637.05 617.04 584.12 4.0% -5.3% 东方盛虹 295.34 363.65 377.43 367.97 367.39 24.4% -0.2% 卫星化学 94.15 105.99 108.68 106.05 88.05 -6.5% -17.0% 桐昆股份 159.13 209.84 248.45 208.98