白酒行业研究：白酒业绩兑现强，分化中坚布局强势龙头

投资逻辑 整体而言，白酒板块23年&24Q1无论收入、业绩兑现度仍较高，此前市场对行业弱复苏下酒企业绩兑现多有疑虑，但白酒行业商业模式的优异性仍能赋予强势酒企横跨周期的能力，强者恒强。高业绩兑现度、强稳定性、稳步提升的分红水平均是白酒投资价值的体现，低预期、估值性价比区间持续推荐布局契机。当下酒企更聚焦拼抢、精细化，从业绩兑现质量的分化中能窥探到，品牌力占优、具备差异化优势、所属β占优的酒企能实现更高质量的发展，持续推荐 高端酒及各子赛道龙头酒企（汾酒、区域龙头等）。此外，建议关注顺周期逻辑下外拓酒企的业绩/估值双弹性。1）收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧。板块整体收入兑现不错，与春节旺季仍旺的趋势相匹配，今年春节已没有消费场景约束，其中贵州茅台、五粮液等有超预期表现；次高端、区域酒内部明显分化，外拓型酒企受行 业景气冲击的影响明显更强，具备基地市场消费认知优势、享受春节返乡需求释放的区域酒表现相对平稳。 从回款端看，酒企间分化会更明显。1）24Q1末白酒板块预收款余额408亿，与去年同期406亿基本持平。内部结构中，茅台、老窖、汾酒等同比有所增长。2）板块23Q4+24Q1销售收现2641亿元，同比+12%，低于营收端15%增速；24Q1末应收款项余额450亿元，同比+30%，春节档抢抓回款中酒企多有放宽票据回款约束。综合来看，强品牌势能的酒企如茅台、汾酒，以及部分区域酒企回款质量相对更优。 从营收的量价逻辑来看，板块23年销量增长的边际贡献提升、价增边际贡献减少，与弱复苏的行业态势下头部酒企集中度提升的趋势一致。从招商逻辑来看，已实现全国化的头部酒企更多靠依靠经销商做大做强来实现营收增长；泛次高端酒企、部分区域酒企经销商数量增长幅度仍较高，但斜率整体在缩减，与当下渠道对招商的谨慎情绪相匹配。 2）利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升。板块利润弹性延续兑现，23年、24Q1板块归母净利增速均高于营 收端增速。驱动利润弹性主要包括产品结构优化+数字化赋能精准营销下毛销差提升，以及规模效应下的管理费用率优化，上述逻辑在23年仍延续兑现；单季度的利润弹性易受到税金缴纳节奏、营销活动开展&费用节奏等因素扰动，从24年全年维度展望，我们预计逻辑仍在演绎。从分红维度看，整体维持较高分红水平、多数酒企股利支付率在50%+，五粮液、洋河等酒企23年股利支付率较22年有所提升。 3）机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升。24Q1整体持股占比环比提升（24Q1白酒标的持股市值占 基金股票投资市值比环比+0.19pct至5.83%），期内SW白酒指数收益率为+0.35%。从细分标的看，重仓持股环比提升的有贵州茅台（环比+7%）、五粮液（+8%）、山西汾酒（+1%）、今世缘（+9%）、伊力特（+7%）。考虑到贵州茅台&五粮液均为沪深300、上证50等股指重仓标的，剔除指数类基金后贵州茅台环比转为-17%，五粮液环比+1%，仍能看到市场对势能确定性较强、或渠道量价策略有望迎拐点标的的追逐。从沪深港通持股占比来看，23年自Q2起占比持续回落，但头部酒企在24Q1环比占比均有所提升，但多数尚未恢复至23Q1末水平，北上核心持仓主要为品牌力占优的茅台&五粮液。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：业绩兑现水平高，分化中坚定布局强势龙头4 1、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧4 2、利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升10 3、机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升13 4、投资建议：把握预期低位的性价比配置节点15 风险提示17 图表目录 图表1：2023&2024Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速4 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速5 图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速5 图表4：2017年白酒板块及各子板块分季度营收占比5 图表5：2023年白酒板块及各子板块分季度营收占比5 图表6：2023&2024Q1白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速5 图表7：2023&2024Q1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速6 图表8：2018年至今白酒各子板块季度末应收款项余额（亿元）7 图表9：2021~2023年白酒板块重点标的量价情况7 图表10：2016年至今规上白酒企业销售收入及同比增速8 图表11：2016年至今规上白酒企业利润总额及同比增速8 图表12：2022&2023年末白酒板块重点标的固定资产+在建工程余额（亿元）及同比增速9 图表13：2021~2023年白酒板块重点标的经销商情况9 图表14：2023&2024Q1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速10 图表15：2023&2024Q1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差10 图表16：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率11 图表17：2017年至今白酒板块分子板块毛销差11 图表18：2023&2024Q1白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比11 图表19：2021~2023年白酒板块重点标的基础股利支付率12 图表20：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况13 图表21：白酒标的2024Q1基金重仓持股情况及环比变化13 图表22：2022年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比14 图表23：白酒板块核心标的2024年营收&归母净利一致预期15 图表24：2015年至今SW白酒PE-TTM与估值分位15 图表25：2020年至今SW白酒收盘价及成交额16 图表26：白酒板块重点标的盈利预测16 图表27：2023年年报内重点酒企对2024年经营目标描述梳理16 白酒板块：业绩兑现水平高，分化中坚定布局强势龙头 1、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧 白酒板块整体23年&24Q1收入端兑现水平不错，与今年春节旺季仍旺的趋势相匹配，其中贵州茅台、五粮液等略有超预期表现。具体而言，23Q4+24Q1高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收1632/279/586亿元，同比分别+16%/+19%/+10%，高端酒仍以稳为主，次高端、区域酒内部明显分化。 今年春节旺季已经没有消费场景的约束，因此同口径下部分酒企增速较去年同期有所提升 （如老白干、伊力特、天佑德酒等），而规模居前的头部酒企增速较去年同期基本平稳或略有下滑（如老窖、汾酒、古井等）。 此外，次高端中水井坊、酒鬼酒营收尚未恢复至22年同期水平，外拓型酒企受行业景气冲击的影响明显更强且更延续，具备基地市场消费认知优势、享受春节返乡需求释放的区域酒表现会相对平稳，因此能看到各家酒企对于基地市场的战略重视度、资源聚焦水平明显提升。 图表1：2023&2024Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 23Q4 YOY CY23 YOY 24Q1 YOY 23Q4+24Q1 YOY 贵州茅台 444 20% 1477 19% 458 18% 902 19% 高端 五粮液 泸州老窖 20783 14%9% 833302 13%20% 34892 12%21% 556175 13%15% 合计 735 17% 2612 17% 898 16% 1632 16% 山西汾酒 52 27% 319 22% 153 21% 205 23% 舍得酒业 18 28% 71 17% 21 4% 39 14% 次高端 水井坊 14 51% 50 6% 9 9% 23 31% 酒鬼酒 7 22% 28 -30% 5 -49% 12 -23% 合计 91 30% 468 14% 189 14% 279 19% 洋河股份 28 -22% 331 10% 163 8% 191 2% 今世缘 17 27% 101 28% 47 23% 64 24% 古井贡酒 43 9% 203 21% 83 26% 126 20% 迎驾贡酒 19 19% 67 22% 23 21% 42 20% 口子窖 15 10% 60 16% 18 11% 33 11% 区域酒及其 金种子酒 4 7% 15 24% 4 -3% 8 2% 他 老白干酒 14 18% 53 13% 11 13% 25 15% 金徽酒 5 17% 25 27% 11 20% 16 19% 伊力特 6 86% 22 37% 8 12% 14 34% 天佑德酒 3 42% 12 24% 5 33% 8 36% 顺鑫农业 18 -31% 106 -9% 41 -1% 58 -12% 合计 173 2% 995 14% 413 13% 586 10% 白酒板块合计 998 15% 4075 16% 1500 15% 2498 15% 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速 图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 -20% 营业收入同比（右轴） 高端次高端区域酒及其他 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（注：21Q1~21Q3次高端同比增速分别为88%、95%、54%，低基数下高增未在图表中显示） 从酒企淡旺季的投放节奏来看，高端酒在Q4、Q1投放占比较高，22年及23年合计营收占比均在58%左右，对应次高端、区域酒均在55%左右，但次高端、区域酒投放更集中于Q1春节消费档。对于近几年市场对淡季更淡的担忧，能看到23年与17、19年比Q1占比确实有所提升，酒企对春节、开门红的重视程度确实有在加强。表观占比持续提升预计与营销端“惯性”相关，即希望开门红持续更好以鼓舞营销团队&渠道的信心；此外，预计也与行业的“内卷”相关。 图表4：2017年白酒板块及各子板块分季度营收占比图表5：2023年白酒板块及各子板块分季度营收占比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17Q117Q217Q317Q4 高端次高端区域酒及其他白酒板块 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 23Q123Q223Q323Q4 高端次高端区域酒及其他白酒板块 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从回款端看，酒企间分化会更明显。截至24Q1末，白酒板块预收款（合同负债+预收账款）余额为408亿，较去年同期406亿基本持平。在内部结构中，茅台、老窖、汾酒24Q1末合同负债余额同比有所增长，且考虑环比预收款变化后的24Q1营收增速均高于明面的营收增速，兑现质量不错。 图表6：2023&2024Q1白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速 分类 公司名称 YOY YOY 环比△ YOY 款规模 款规模 环比△预收 收增速 贵州茅台 141 -9% 95 14% -46 412 30% 是 高端 五粮液 泸州老窖 6927 -44%4% 5125 -9% 47% -18-1 33091 36%34% 是是 合计 237 -22% 171 10% -66 832 33% 是 23年末预收 24Q1末预收 24Q1营收+ 是否快于营 分类 公司名称 YOY