复苏叙事面临考验，关注农产品轮动的可能

·期货研究报告|宏观大类及商品月报2024-05-05 复苏叙事面临考验关注农产品轮动的可能 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：关注有色（铜、铝、锌）、养殖（豆菜粕、生猪）等结构性买入套保机会；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 2024年开年以来，全球制造业PMI明显改善。4月公布的数据有所降温，发达国家中，美国跌至荣枯线以下，欧洲仍偏弱，日本改善；新兴国家中，印度、俄罗斯制造业维持火热，但均较前值有所回落。整体宏观情绪仍偏温和，美国4月非农不及预期有望扭转降息计价下行预期，而国内的政治局会议也释放乐观信号，等待全球复苏叙事进一步验证的信号。继续关注中美补库趋势，本轮库存拐点的确认较为曲折，目前中美均处于库存增速的上升阶段，但偏低的利润水平正限制本轮补库周期的强度。 ■中观 4月延续改善。关注汽车、运输设备、橡塑、电子等进入补库周期的行业。4月制造业PMI分行业来看，电气机械、铁路船舶航空、电子通信计算机、服装、医药等行业表现偏强，汽车和通用设备景气度有所回落，对应传统有色和部分化工需求。 ■微观 商品的产需结构延续分化态势。一方面是印度、俄罗斯、墨西哥等新兴市场国家需求持续改善，同时汽车、家电、机械设备、电子等行业持续改善；另一方面是传统的地产和基建需求仍维持低迷，整体行业和品种的产需结构呈现有色偏强、黑色走平的状 态。 关注农产品轮动可能，在制造业改善叙事面临考验的背景下，农产品远端的确定性有所上升，下半年拉尼娜风险上升，对应饲料（豆菜粕、玉米）的机会，但目前美国南部降雨相对良好，此外，养殖周期下后续生猪也将面临供给缺口支撑，关注农产品轮动的信号。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：4月资产走势分化4 海外宏观展望5 全球制造业有所降温5 美国经济有所回落5 欧洲经济仍弱，汇率较为被动6 国内宏观展望7 经济结构分化7 大类配置逻辑一、美联储如期放缓QT步伐8 关注美联储政策平台期的配置机会9 人民币汇率压力缓和10 大类配置逻辑二、总量补库重启11 中国和美国目前所处的库存阶段11 航运、近月合约支撑仍较强，远月合约可关注正套操作13 商品、板块分化14 中观行业现状14 国别和行业结构分化延续15 地缘政治影响长期化16 关注拉尼娜信号17 股指、业绩扰动结束，有望重返IM行情19 5月关注事项20 图表 图1：4月全球大类资产表现（2024/03/29-2024/04/24）丨单位：%4 图2：4月国内大类资产量价观察（2024/03/29-2024/04/24）丨单位：%4 图3：全球制造业PMI热力图丨单位：%5 图4：美国经济月度热力图丨单位：%6 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%7 图6：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%7 图7：中国经济月度热力图丨单位：%8 图8：7月宽松预期上升|单位：%8 图9：但7月宽松幅度不强|单位：%8 图10：美国非农数据分项情况丨单位：%9 图11：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%10 图12：近五轮历史美联储降息期间的资产表现丨单位：%10 图13：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%11 图14：中国工业企业产成品库存累计同比|单位：%11 图15：近6轮美国库存周期|单位：%11 图16：2024年3月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月12 图17：2024年2月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月13 图18：制造业分行业PMI三月均值对比|单位：%14 图19：制造业分行业PMI三月均值环比对比|单位：%14 图20：2023年主要行业商品用量以及2024年增速推演丨单位：%15 图21：有色上游加工费指数丨单位：元/吨、美元/吨、点15 图22：有色下游开工率丨单位：%15 图23：全口径铁元素库存丨单位：万吨16 图24：粗钢月度净�口丨单位：万吨16 图25：地缘冲突影响分析17 图26：NINO3.4指数18 图27：厄尔尼诺与拉尼娜历史演变18 图28：历史厄尔尼诺气候条件下全球降水情况18 图29：历史拉尼娜气候条件下全球降水情况18 图30：主要商品品种2024年库存趋势推演丨单位：%19 图31：5月重大事件和数据日历20 量价观察：4月资产走势分化 4月以来：多国利率回升，海外股指承压调整，商品走势分化。4月在下图所跟踪的资产中，日本10Y利率、VIX、Wind煤焦钢矿、LME镍、德国10Y利率、Wind有色领涨，ICE棉花、比特币、TCM橡胶、HH天然气、全球非必需消费品指数、日经225指 数领跌。从量价的角度看，COMEX白银、Wind有色、COMEX铜量价齐升，继续走强概率较大；英镑兑美元、日元兑美元、澳大利亚元兑美元增量下跌，或延续跌势。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 权益债券外汇商品另类 ICE TCMHH MSCI MSCI BVSP Wind DAX30 CBOT WindMSCI WTI NYH COMEX 10Y Wind 10Y 10Y 10Y 10Y Wind COMEX 10Y 10Y LME 10Y 10Y Wind 10Y LME Wind VIX 10Y -15% 图1：4月全球大类资产表现（2024/03/29-2024/04/24）丨单位：% 日德澳美英法意土韩新巴恒俄美美美美英美美美离印全美沪新全法欧德巴全全创全道全标马纳日全比 225 500 CAC40 300 10Y 本国大国国国大耳国西西生罗元元元元国元元元岸度球元原深兴球国元国西球球业球指球普来指经球天特棉 煤镍有利铜 商利其兰化 指斯兑兑兑兑富兑兑汽兑人 房兑油市新油必 区大软 金价板工全发成毛 非然橡币花 100 利焦利色亚利 利利白品 利工利数黄交巴日韩英时欧新油澳民利地卢 场兴脂需 斯豆商 融值指业球达长棕 必气胶 率钢率 率率率银指利利率利率 金易西元元镑元西 大币率产布 货市油消托 品指型指市型榈需 RTS 率 亚 矿利数率率率雷尔 兰利指 元亚数元 币场料费克品 50 指数 数指数场指油消数数费品 指数 数据来源：Wind华泰期货研究院 40% 图2：4月国内大类资产量价观察（2024/03/29-2024/04/24）丨单位：% 持仓环比 美元指数 英镑兑美元 澳大利亚元兑美元 日元兑美元 CBOT大豆 美国10年期国债沪深300 COMEX白银 COMEX铜 VIX Wind软商品 欧元兑美元 Wind油脂油料中证500 Wind有色 WTI原油COMEX黄金 Wind商品指数 Wind化工 价格环比 Wind煤焦钢矿 ICE棉花 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 全球制造业有所降温 2024年开年以来，全球制造业PMI明显改善，从2023年49回升至2024年3月的 50.6。但4月公布的数据有所降温，发达国家中，美国明显回落1.1个百分点，跌至荣枯线以下，欧洲仍偏弱，日本改善；新兴国家中，印度、俄罗斯制造业维持火热，但均较前值有所回落。 图3：全球制造业PMI热力图丨单位：% 指标名称 单位 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 全球 综合PMI 52.30 52.10 51.80 51.0049.00 50.50 50.00 50.5050.60 51.70 52.70 54.40 全球 制造业PMI 50.6050.30 50.30 50.0049.10 49.30 48.80 49.20 49.00 48.60 48.70 49.60 美国 49.20 45.7 49.60 47.80 47.40 46.7046.70 49.00 47.60 46.40 46.00 46.90 欧元区 46.1 46.546.6 44.4 44.2 43.1 43.443.5 42.7 43.4 44.8 日本 48.20 47.20 48.0047.90 48.30 48.7049.80 48.5049.90 49.6049.60 49.80 50.60 韩国 49.40 49.80 50.70 51.20 49.9050.00 48.90 49.40 47.80 48.40 新加坡 50.7 50.6 50.7 50.5 50.3 50.2 50.1 49.9 49.8 49.7 49.5 48.80 中国 50.40 50.80 49.1049.2049.0049.40 49.50 50.2049.70 49.30 49.00 俄罗斯 54.30 55.7059.10 54.70 52.40 54.60 53.8053.80 54.5052.70 52.1057.70 52.60 53.50 印度 58.80 56.90 56.50 54.90 56.00 55.50 57.50 58.60 57.80 58.70 越南 49.90 50.4050.30 48.90 47.30 49.6049.70 50.50 48.70 46.20 45.30 泰国 48.6049.10 45.30 46.70 45.10 47.6047.5047.80 48.90 50.70 53.20 58.20 马来西亚 48.40 49.50 49.00 47.9047.90 46.8046.80 47.8047.80 47.7050.90 47.80 墨西哥 52.2052.30 50.20 52.00 52.50 52.10 49.80 51.20 53.20 50.50 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国经济有所回落 一、经济数据中，美国4月景气指标�现不同程度回落，且一季度GDP不及预期，库存和净�口是主要负贡献；二、美国就业市场延续降温，4月非农不及预期且失业率有所抬升；三、就业韧性向通胀韧性传导，后续通胀预计仍将保持韧性，美国3月CPI 同比增长3.5%，核心CPI同比增长3.8%，CPI超预期主要来自非住房的核心服务贡献，显示就业韧性支撑消费进而支撑通胀韧性。 图4：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧洲经济仍弱，汇率较为被动 一、欧盟经济仍偏弱，4月领先指标中，欧元区综合PMI录得改善，但制造业PMI持续疲软；对经济数据拟合度较高的4月零售信心指数和工业信心指数延续弱势。整体欧洲经济进一步下行的概率较低，一季度GDP企稳回升，但相对偏强的动能也未有体 现。二、欧元区4月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.7%，目前市场衍生品计价欧洲央行6月降息。整体欧元汇率相对被动，非美的发达国家相对美联储更早降息使得美元相对偏强。 202 -0.20 -9.20 0.10 43.10 5.90 -4.20-4. 50.2048 2.402.40 2.70 % 商品贸易�口:同比 银行部 财政 信贷 商品贸易进口:同比 贸易 核心CPI:当月同比 % CPI:当月同比 通胀 51.50 52.90 % 服务业PMI -5.20