年份原浆继续引领，24年目标收入增速延续

2024年04月30日 年份原浆继续引领，24年目标收入增速延续 古井贡酒(000596) 评级： 买入 股票代码： 000596 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 299.25/199.12 目标价格（元）： 总市值(亿元) 1,433.77 最新收盘价（元）： 271.24 自由流通市值(亿元) 1,108.29 自由流通股数(百万) 408.60 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入202.54亿元，同比+21.18%；归母净利润45.89亿元，同比+46.01%。23Q4营业收入43.01亿元，同比+8.92%；归母净利润7.77亿元，同比+49.20%。2024Q1营收82.86亿元，同比+25.85%，归母净利润20.66亿元，同比+31.61%。符合市场预期。 分析判断: ►年份原浆继续量价齐升，收入延续20+%增长 23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入154.2/20.2/22.1亿元，分别同比 +27.3%/+7.6%/+0.9%。其中年份原浆量价贡献分别+20.6%/+5.6%，古井量价贡献分别-3.8/+11.8%，黄鹤楼及其他量价贡献分别-19.4%/+25.1%。我们判断年份原浆维持量价齐升趋势主要来自于古8及以上产品，省内抓 住中高端结构升级红利进一步提升市场覆盖率、市场占有率和品牌忠诚度，省外以古20作为价格标杆次高端品牌价值延伸到中高端高增长。公司深化古井、明光、黄鹤楼一体化营销体系建设，黄鹤楼多次登录央视广告和央媒平台提升品牌影响力，目前全国流通、酒店、团购单位等有效网点已超两万家（根据微酒），群星演唱会BC联动传递“南楼北汾”的清香酒品牌印象，我们预计黄鹤楼增长与古井相仿，收入进一步聚焦三大品牌。 24Q1收入延续同比20+%增长，我们认为分产品结构上仍然延续年份原浆高增长引领整体收入的态势。根据酒说，年份原浆自2016年以来连续多年特约播出央视春晚，同时2024年先后登录安徽卫视春晚、央视总台春晚、江苏卫视春晚、央视总台戏曲晚会、央视元宵晚会、安徽元宵晚会、江苏元宵晚会、《2024中国诗词大会》等多个核心媒体，进一步加大品牌曝光度和全国化市场影响力。 ►毛利率上升+费用率下降释放业绩增速 23FY/23Q4毛利率分别79.1%/79.2%，分别同比+1.9/-0.5pct；其中23FY年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.3/-2.4/-9.9pct。年份原浆量价齐升拉动公司整体毛利率上行，古井贡酒、黄鹤楼及其他吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品的结构变化。23FY/23Q4销售费用率分别26.8%/25.0%，分别同比-1.1/-1.5pct；23FY/23Q4管理费用率分别6.8%/11.5%，分别同比-0.2/+0.6pct。规模效应带动销售和管理费用率下降，公司在综合促销费、职工薪酬和广告费的投入仍然较大（三项总计44.2亿元），单季度管理费用率上升我们判断可能由于年末职工薪酬发放导致。23FY/23Q4净利率分别23.3%/19.0%，分别同比+3.9/+5.2pct。 24Q1毛利率80.3%，同比+0.7pct，我们判断24年实现了较好的开门红盈利，年份原浆维持量价齐升态势毛利率继续上升。销售/管理费用率分别27.2%/4.8%，分别同比-1.7/-0.7pct，我们认为虽然公司依然在旺季增加了费用投放，但规模效应费用率下降。净利率25.7%，同比+1.4pct，毛利率上升+费用率下降释放业绩增速。 ►24年集团目标300亿，利润高增长股东回报增加 根据酒业家，古井集团24年目标冲向300亿元，其中古井贡酒24年目标244.5亿元，同比+20.7%（根据公司年报）。根据公司年报我们认为公司仍然坚持长期发展的战略，品牌建设方面高空（央视、高铁广告等） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 +地面（回厂游、体验店、品鉴会等）延续投放策略；市场营销方面坚持高举高打，延续锚定“全国化、次高端”战略，优化产品结构和客户结构；组织架构上，持续深化“三通工程”，23年末销售人员3744人（同比 +21.5%），经销商4641家（净+242家），持续强化省内外渠道细致化管理能力，加深覆盖、市场占有和品牌 认知能力。同时，23年公司利润高增长，拟分红比例51.8%，拟现金分红总额23.8亿元，同比+50.0%。 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由253.7/306.3亿元下调至244.5/289.9亿元，新增26年营业收入340.7亿元；24-25年归母净利润由60.3/78.2亿元下调至57.5/70.7亿元，新增26年归母净利85.7亿元；24-25年EPS由11.41/14.80元下调至10.87/13.37元，新增26年EPS16.21元。2024年 4月30日收盘价271.24元对应估值分别25/20/17倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)16,713 20,254 24,454 28,991 34,074 YoY（%）25.9% 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 归母净利润(百万元)3,143 4,589 5,745 7,069 8,569 YoY（%）36.8% 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 毛利率（%）77.2% 79.1% 80.6% 82.1% 83.2% 每股收益（元）5.95 8.68 10.87 13.37 16.21 ROE（%）17.0% 21.3% 23.7% 25.6% 27.2% 市盈率45.59 31.25 24.96 20.28 16.73 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,254 24,454 28,991 34,074 净利润 4,726 5,923 7,287 8,834 YoY(%) 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 折旧和摊销 389 885 934 1,097 营业成本 4,240 4,738 5,204 5,718 营运资金变动 -651 -1,079 -887 -720 营业税金及附加 3,050 3,693 4,349 5,111 经营活动现金流 4,496 5,716 7,323 9,200 销售费用 5,437 6,627 7,856 9,200 资本开支 -2,375 -3,541 -2,873 -3,019 管理费用 1,367 1,589 1,855 2,147 投资 1,071 163 155 148 财务费用 -162 -160 -153 -161 投资活动现金流 -1,278 -3,386 -2,727 -2,881 研发费用 71 78 101 119 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 -31 0 0 0 债务募资 19 0 0 0 投资收益 -6 -8 -9 -11 筹资活动现金流 -1,647 -3,013 -3,753 -4,652 营业利润 6,283 7,932 9,830 12,001 现金净流量 1,571 -684 843 1,667 营业外收支 49 18 18 18 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 6,332 7,950 9,848 12,019 成长能力 所得税 1,606 2,027 2,560 3,185 营业收入增长率 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 净利润 4,726 5,923 7,287 8,834 净利润增长率 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 归属于母公司净利润 4,589 5,745 7,069 8,569 盈利能力 YoY(%) 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 毛利率 79.1% 80.6% 82.1% 83.2% 每股收益(元) 8.68 10.87 13.37 16.21 净利润率 22.7% 23.5% 24.4% 25.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.0% 15.4% 17.6% 19.6% 货币资金 15,966 15,283 16,126 17,793 净资产收益率ROE 21.3% 23.7% 25.6% 27.2% 预付款项 92 95 99 103 偿债能力 存货 7,520 7,746 8,154 8,365 流动比率 2.06 2.17 2.38 2.68 其他流动资产 1,930 1,511 1,168 908 速动比率 1.43 1.47 1.60 1.83 流动资产合计 25,508 24,634 25,546 27,168 现金比率 1.29 1.35 1.50 1.75 长期股权投资 10 13 15 17 资产负债率 36.7% 32.0% 28.2% 24.6% 固定资产 4,596 7,898 10,107 12,110 经营效率 无形资产 1,123 1,498 1,642 1,821 总资产周转率 0.62 0.67 0.75 0.81 非流动资产合计 9,913 12,627 14,631 16,626 每股指标（元） 资产合计 35,421 37,262 40,177 43,794 每股收益 8.68 10.87 13.37 16.21 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 40.72 45.89 52.16 59.57 应付账款及票据 4,167 3,465 3,068 2,713 每股经营现金流 8.51 10.81 13.85 17.41 其他流动负债 8,241 7,874 7,653 7,442 每股股利 4.50 5.70 7.10 8.80 流动负债合计 12,409 11,339 10,720 10,155 估值分析 长期借款 107 107 107 107 PE 30.47 24.96 20.28 16.73 其他长期负债 491 491 491 491 PB 5.72 5.76 5.07 4.44 非流动负债合计 598 598 598 598 负债合计 13,007 11,937 11,318 10,754 股本 529 529 529 529 少数股东权益 889 1,067 1,285 1,550 股东权益合计 22,414 25,324 28,858 33,041 负债和股东权益合计 35,421 37,262 40,177 43,794 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理