银河证券每日晨报

责任编辑 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 美国4月非农就业人口增加17.5万人 财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》 银河观点集萃： 宏观：滞胀风险下的美联储平衡术——兼评FOMC会议与财政部融资计划。在QT缩减的基础上，财政部QRA和回购计划对美债形成边际利好，但趋势逆转仍需观察通胀和劳动市场能否使降息预期回升。市场对本次FOMC理解同样略鸽。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收紧在中期对通胀和降息并不是坏消息。 宏观：劳动市场仍有望带来美国经济“软着陆”——美国4月劳动市场数据。新增非农就业不及预期，失业率略降至3.9%，时薪环比降至0.2%。“软着陆”和两次降息的窗口仍然敞开。供需缺口继续收窄，移民是供给端的核心并可能推升失业率。市场重拾年内两次降息的信心，长端美债收益率区间回落的趋势等待通胀数据确认：市场在劳动数据弱于预期后重拾了对一次以上降息的预期，进而带动资产价格回升。 宏观策略：关注核心问题，聚焦政策落实——联合解读4月政治局会议。本次会议比市场预期的更加积极。对经济的关注避免“前紧后松”，保持政策一致性。财政和货币储备政策“蓄势待发”。房地产政策与预期一致，需求带动供给，未来政策放松有望加速。资本市场在发展新质生产力中有了定位。绿色低碳持续推进。 策略：2024年4月中央政治局会议明晰A股投资主线。基于A股市场投资环境分析，结合4月中央政治局会议精神，以下主题或行业有望受益。主要涵盖：（1）新质生产力主题，重点在于战略性新兴产业和未来产业，如低空经济； （2）数字经济主题；（3）扩大内需视角下的设备更新和促消费主题；（4）央国企改革主题；（5）绿色低碳主题，如光伏、风电等；（6）房地产以及产业链上下游；（7）金融板块。 策略：近期港股为何大涨？我们认为港股市场的主线将仍是红利-科技轮动策略。从行业来看，建议关注受益于基建投资加速的上游原材料业，AI浪潮以及下半年美联储降息落地等利好影响下的资讯科技业，以及有望实现业绩与估值双击的非必需性消费业和医疗保健业。 策略：上市公司市值管理实现路径。新“国九条”指引下的市值管理。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）。本次“新国九条”对市值管理做出了新的指引，变化主要体现在五个方面：一是首次明确提出制定上市公司市值管理指引。二是研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系。三是明确了伪市值管理的监管红线。四是强调分红、回购、并购重组和股权激励等市值管理手段。五是加强信息披露和公司治理监管。 每日晨报 2024年5月6日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 银河观点集锦 宏观：滞胀风险下的美联储平衡术——兼评FOMC会议与财政部融资计划 1、核心观点 美联储态度比预期稍鸽，QT缩量强于预期，但达成降息信心需要更久：5月1日，美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行但规模缩减：国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月，超出市场预期；MBS规模维持不变，两者实际缩减规模约400亿美元/月，比此前的750亿美元大幅降低。 美联储的“平衡术”：本次美联储再次按下暂停键是意料之中，但调整缩表规模略显意外。我们结合财政部同日公布的QRA去理解其意图。一方面，一季度通胀压力不减、就业市场供需仍偏紧，令美联储担心过早降息令通胀反弹而前功尽弃。另一方面，经济疲态隐现，QRA显示大选之年财政刺激力度很难下降，调整缩表规模可以一定程度上缓解长端利率上行压力。维持高利率但调整缩表规模可以一定程度上兼顾控通胀和防衰退。在通胀有望在二、三季度回到缓和路径，失业率温和抬升的基础上，乐观情况下年内两次降息的希望还未破灭。 美联储本次并不鹰派的三个理由：（1）虽然鲍威尔表示通胀数据没有为降息带来信心，缺乏进展，但在新闻发布会中强烈暗示再加息的可能性极低。（2）鲍威尔罗列了美联储面临的三条可能的路径，其中两条指向年内降息，不论是通胀重新开始弱化还是失业率的抬升都可能成为货币政策转向的理由。（3）流动性方面，对QT的国债停止再购买规模刻意强于市场预期，也体现美联储态度并不算鹰，依然担忧经济和流动性问题。 达成支持降息的两条路径希望仍在：鲍威尔给出的三种路径为（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场超预期弱化带来降息。我们认为达成后两条路径的概率更高。通胀方面，二、三季度价格压力下行可能获得以下三个理由的支持：（1）目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力上升；（2）BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能更顺利的下行，金融服务成本也会受到股债市场回落的拖累；（3）市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。劳动市场方面，“超预期”弱化的基准是美联储4%的失业率预期；而在移民增长偏强的情况下，新增非农就业不增加失业率的阈值应当有所抬升，如果需求放缓而供给进一步增加，失业率高于4%的可能并不低，这也增加降息的理由。 在QT缩减的基础上，财政部QRA和回购计划对美债形成边际利好，但趋势逆转仍需观察通胀和劳动市场能否使降息预期回升：财政部融资计划大致符合预期，长端债供给较为稳定：二季度发行约2430亿美元的私人持有适销债务，三季度 预计发行约8470亿美元。52周及以下的短债（bills）在2024二季度净供给预计为-2970亿美元，三季度则回升至2900亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的二季度净发行量为5400亿美元，三季度5570亿美元。此外，财政部将开始实施早有打算的债券回购计划，首次行动将在5月29日开始，但规模较小且主要为了改善流动性，影响暂时有限。对于10年期美债的定价，QT的缩量和财政部小规模回购仅是边际利好，但是目前的核心依然是（1）偏高赤字率带来不弱的长端债净供给和（2）利率预期偏高下需求的疲软。鉴于供给侧不易发生明显改变，10年期美债趋势性的向4%降低就需要降息预期的改善，即通胀或者劳动市场下行的好消息。 市场对本次FOMC理解同样略鸽：在美联储并不鹰派的表述下，美国三大股指冲高后回落，受到科技股被抛售的压力的拖累；美国国债收益率下行，10年期降低4.9BP至4.634%；美元指数跌0.64%至105.6542；不难看出市场也判断本次FOMC会议略显鸽派。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收紧在中期对通胀和降息并不是坏消息。 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险。 2.美国通胀反弹的风险。 3.美国出现突发流动性危机的风险。 （分析师：章俊） 宏观：劳动市场仍有望带来美国经济“软着陆”——美国4月劳动市场数据 1、核心观点 新增非农就业不及预期，失业率略降至3.9%，时薪环比降至0.2%：单位调查（establishmentsurvey）方面，4月新增非农就业17.5万人，低于24万人的市场预期；同时，非农数据整体还在下修。时薪增速同比放缓至3.92%，环比降至0.20%，三月均环比缓和至0.23%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3月的3.8%升至3.9%，略高于预期的3.8%；劳动参与率保持62.7%，兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至3.92%，累计全职工作人数同比增速为 -0.41%。 “软着陆”和两次降息的窗口仍然敞开：4月份劳动数据显现出就业市场在高利率环境下降温，不仅劳动缺口进一步闭合，薪资增速也进一步放缓，这有利于中期通胀水平的降低。不过，这种缓和尚未达到能触发降息的“超预期弱化”。短期来看，薪资增速的韧性暂时不会向二、三季度的价格水平传导，通胀缓慢放缓仍然可期；同时，失业率在移民供给偏强、需求可能进一步弱化的情况下易出现抬升，美联储对失业率4%的全年预期意味着劳动市场的进一步弱化也会成为降息的理由。综合来看，劳动市场的弱化大方向没有改变，高利率环境和二次通胀预期下需求还在下行，4月不及预期的ISM制造业PMI也是佐证，这利于经济逐步降温达成“软着陆”。结合5月FOMC会议看，三季度出现首次降息的窗口期依然存在，我们也维持乐观情况下全年累计50BP降息的判断。当然，由于美联储的“数据依赖”式抉择，市场还会跟随数据波动在“软着陆”和“再通胀”的预期之间往返。 供需缺口继续收窄，移民是供给端的核心并可能推升失业率：从供需考虑，3月职位空缺数降低至868.3万人，领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低，尽管下行斜率偏缓；4月平均周工时在34.3左右震荡，至少没有表明劳动市场和经济存在加速风险。供给方面，非本地出生劳动人口4月稍降低至3172.6万人，仍延续着疫情后较高的增长，供需缺口收窄持续。失业率的小幅回升主要是由于失业人口上行17.1万人，劳动人口4月则处于增加状态；这符合移民增加劳动人口，但需求弱化导致失业人口边际增多的叙事，美国3月职位空缺率进一步降至5.1%也是辅证。值得注意的是，近期新增失业金初请人数稳定但失业率有所上行，这可能是因为新移民人口由于在美国境内工作时长不足以申请失业金所致。未来劳动供给的进一步增长很可能带动失业率高于美联储4%左右的预测，进而触发首次降息。 市场重拾年内两次降息的信心，长端美债收益率区间回落的趋势等待通胀数据确认：市场在劳动数据弱于预期后重拾了对一次以上降息的预期，进而带动资产价格回升。CME联邦基金利率期货显示市场重拾了年内两次降息的预期，首次降息在9月出现，第二次在年末进行。美国国债收益率下行，两年期降5.4BP至4.829%，十年期降6.6BP至4.518%；美国三大股指集体上行，纳指涨近2%；美元指数下行至105.0851。伦敦金现价格略跌至2301.93美元/盎司。目前美联储仍然保持了略微鸽派的态度，尽管开启降息的时间随着一季度偏强的数据而全面推后，但通胀二、三季度的弱化和劳动市场的放缓为降息留出空间，因此不必对降息预期过度悲观。长端美债方面，近期量化紧缩的缩量和财政部回购尝试均是边际利好，在劳动数据弱化的情况下，美债收益率的上行压力暂时解除；如果4月CPI数据也走低，那么长端美债收益率的回落趋势可能进一步形成。 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险。 2.美国通胀反弹的风险。 3.美国出现突发流动性危机的风险。 （分析师：章俊） 宏观策略：关注核心问题，聚焦政策落实——联合解读4月政治局会议 1、核心观点 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。4月政治局会议相比2023年12月份有了积极变化，总量政策蓄势待发，结构政策有新变化。 本次会议比市场预期的更加积极。从会议内容看，虽然对于1季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。货币政策和财政政策删掉了适度运行，两者表现均属于“蓄势待发”，并且继续强调宏观政策取向一致性。对于传统的消费和投资给与实质性的指引。房地产行业政策如市场预期，直接面向需求侧。从结构政策来看，点明新质生产力的发展离不开资本市场，再次强调绿色低碳发展。 对经济的关注避免“前紧后松”，保持政策一致性。在1季度经济增长数据向好的同时，政策支持并未停滞，总量政策已经准备就绪。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仅3.97%，这种情况政策层已经观察到。会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。下半年经济受到政策支持下，全年实现5%的经济增速并不困难。 财