银河证券每日晨报

2024年5月6日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 宏 观 ：劳 动 市 场 仍 有 望 带 来 美 国 经 济“ 软 着 陆 ”— —美 国4月 劳 动 市 场 数 据 。新 增 非 农 就 业 不 及 预 期 ，失 业 率 略 降 至3.9%，时 薪 环 比 降 至0.2%。“ 软 着 陆 ”和 两 次 降 息 的 窗 口 仍 然 敞 开 。供 需 缺 口 继 续 收 窄 ，移民 是 供 给 端 的 核 心 并 可 能推 升 失 业 率 。市 场 重 拾 年 内 两 次 降 息 的 信 心 ，长 端 美 债 收 益 率 区 间 回 落 的 趋 势等 待 通 胀 数 据 确 认 ： 市 场 在 劳 动 数 据 弱 于 预 期 后 重 拾 了 对 一 次 以 上 降 息 的 预期 ， 进 而 带 动 资 产 价 格 回 升 。 要闻 财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》 宏 观 策 略 ：关 注 核 心 问 题 ， 聚 焦 政 策 落 实— —联 合 解 读4月 政 治 局 会 议 。 本次 会 议 比 市 场 预 期 的 更 加 积 极 。对 经 济 的 关 注 避 免“ 前 紧 后 松 ”，保 持 政 策 一致 性 。财 政 和 货 币 储 备 政 策 “ 蓄 势 待 发 ”。房 地 产 政 策 与 预 期 一 致 ，需 求 带 动供 给 ，未 来 政 策 放 松 有 望 加 速 。资 本 市 场 在 发 展 新 质 生 产 力 中 有 了 定 位 。绿 色低 碳 持 续 推 进 。 策 略 ：2024年4月 中 央 政 治 局 会 议 明 晰A股投 资 主 线 。基 于A股 市 场 投 资 环境 分 析 ， 结 合4月 中 央 政 治 局 会 议 精 神 ， 以 下 主 题 或 行 业 有 望 受 益 。 主 要 涵盖 ：（1）新 质 生 产 力 主 题 ，重 点 在 于 战 略 性 新 兴 产 业 和 未 来 产 业 ，如 低 空 经 济 ；（2）数 字 经 济 主 题 ；（3）扩 大 内 需 视 角 下 的 设 备 更 新 和 促 消 费 主 题 ；（4）央国 企 改 革 主 题 ；（5）绿 色 低 碳 主 题 ，如 光 伏 、风 电 等 ；（6）房 地 产 以 及 产 业 链上 下 游 ；（7） 金 融 板 块 。 策 略 ：近 期 港 股 为 何 大 涨 ？我 们 认 为 港 股 市 场 的 主 线 将 仍 是 红 利-科 技 轮 动 策略 。 从 行 业 来 看 ， 建 议 关 注 受 益 于 基 建 投 资 加 速 的 上 游 原 材 料 业 ，AI浪 潮 以及 下 半 年 美 联 储 降 息 落 地 等 利 好 影 响 下 的 资讯 科 技 业 ， 以 及 有 望 实 现 业 绩 与估 值 双 击 的 非 必 需 性 消 费 业 和 医 疗 保 健 业 。 策 略 ：上 市 公 司 市 值 管 理 实 现 路 径 。新“ 国 九 条 ”指 引 下 的 市 值 管 理 。2024年4月12日 ， 国 务 院 印 发 《 关 于 加 强 监 管 防 范 风 险 推 动 资 本 市 场 高 质 量 发 展 的若 干 意 见 》（ 新 “ 国 九 条 ”）。本 次 “ 新 国 九 条 ” 对 市 值 管 理 做 出 了 新 的 指 引 ，变 化 主 要 体 现 在 五 个 方 面 ：一 是 首 次 明 确 提 出 制 定 上 市 公 司 市 值 管 理 指 引 。二是 研 究 将 市 值 管 理 纳 入 企 业 内 外 部 考 核 评 价 体 系 。 三 是 明 确 了 伪 市 值 管 理 的监 管 红 线 。四 是 强 调 分 红 、回 购 、并 购 重 组 和 股 权 激 励 等 市 值 管 理 手 段 。五 是加 强 信 息 披 露 和 公 司 治 理 监 管 。 宏观：滞胀风险下的美联储平衡术——兼评FOMC会议与财政部融资计划 1、 核 心 观 点 美 联 储 态 度 比 预 期 稍 鸽 ，QT缩 量 强 于 预 期 ， 但 达 成 降 息 信 心 需 要 更 久 ：5月1日 ， 美 联 储FOMC会 议 决 定 联 邦 基 金 目标 利 率 维 持5.25%-5.50%不 变 。 量 化 紧 缩 （QT） 计 划 继 续 执 行 但 规 模 缩 减 ： 国 债 停 止 再 购 买 上 限 从600亿 美 元/月 显 著 降 低至250亿 美 元/月 ，超 出 市 场 预 期 ；MBS规 模 维 持 不 变 ，两 者 实 际 缩 减 规 模 约400亿 美 元/月 ，比 此 前 的750亿 美 元 大 幅 降 低 。 美 联 储 的 “ 平 衡 术 ”：本 次 美 联 储 再 次 按 下 暂 停 键 是 意 料 之 中 ， 但 调 整 缩 表 规 模 略 显 意 外 。 我 们 结 合 财 政 部 同 日 公 布的QRA去 理 解 其 意 图 。一 方 面 ，一 季 度 通 胀 压 力 不 减 、就 业 市 场 供 需 仍 偏 紧 ，令 美 联 储 担 心 过 早 降 息 令 通 胀 反 弹 而 前 功 尽 弃 。另 一 方 面 ， 经 济 疲 态 隐 现 ，QRA显 示 大 选 之 年 财 政 刺 激 力 度 很 难 下 降 ， 调 整 缩 表 规 模 可 以 一 定 程 度 上 缓 解 长 端 利 率 上 行 压力 。维 持 高 利 率 但 调 整 缩 表 规 模 可 以 一 定 程 度 上 兼 顾 控 通 胀 和 防 衰 退 。在 通 胀 有 望 在 二 、三 季 度 回 到 缓 和 路 径 ，失 业 率 温 和抬 升 的 基 础 上 ， 乐 观 情 况 下 年 内 两 次 降 息 的 希 望 还 未 破 灭 。 美 联 储 本 次 并 不 鹰 派 的 三 个 理 由：（1）虽 然 鲍 威 尔 表 示 通 胀 数 据 没 有 为 降 息 带 来 信 心 ，缺 乏 进 展 ，但 在 新 闻 发 布 会 中 强烈 暗 示 再 加 息 的 可 能 性 极 低 。（2）鲍 威 尔 罗 列 了 美 联 储 面 临 的 三 条 可 能 的 路 径 ，其 中 两 条 指 向 年 内 降 息 ，不 论 是 通 胀 重 新开始 弱 化 还 是 失 业 率 的 抬 升 都 可 能 成 为 货 币 政 策 转 向 的 理 由 。（3）流 动 性 方 面 ，对QT的 国 债 停 止 再 购 买 规 模 刻 意 强 于 市 场 预期 ， 也 体 现 美 联 储 态 度 并 不 算 鹰 ， 依 然 担 忧 经 济 和 流 动 性 问 题 。 达 成 支 持 降 息 的 两 条 路 径 希 望 仍 在 ：鲍 威 尔 给 出 的 三 种 路 径 为 （1） 通 胀 持 续 偏 强 ， 劳 动 市 场 火 热 ， 则 会 不 降 息 ；（2）通 胀 下 行 增 加 降 息 信 心 ；（3）劳 动 市 场 超 预 期 弱 化 带 来降 息 。我 们 认 为 达 成 后 两 条 路 径 的 概 率 更 高 。通 胀 方 面 ，二 、三 季 度价 格 压 力 下 行 可 能 获 得 以 下 三 个 理 由 的 支 持 ：（1）目 前 通 胀 中 表 现 偏 强 的 居 住 成 本 和 保 险 及 金 融 服 务 等 都 是 滞 后 项 目 ，并 不反 映 实 时 的 通 胀 压 力 上 升 ；（2）BLS近 期 的 租 金 等 相 关 统 计 反 映 居 住 成 本 价 格 可 能 更 顺 利 的 下 行 ，金 融 服 务 成 本 也 会 受 到 股债 市 场 回 落 的 拖 累 ；（3） 市 场 自 行 修 正 预 期 并 收 紧 金 融 条 件 也 利 于 中 期 通 胀 的 缓 和 。 劳 动 市 场 方 面 ，“ 超 预 期 ” 弱 化 的 基 准是 美 联 储4%的 失 业 率 预 期 ； 而 在 移 民 增 长 偏 强 的 情 况 下 ， 新 增 非 农 就 业 不 增 加 失 业 率 的 阈 值 应 当 有 所 抬 升 ， 如 果 需 求 放 缓而 供 给 进 一 步增 加 ， 失 业 率 高 于4%的 可 能 并 不 低 ， 这 也 增 加 降 息 的 理 由 。 在QT缩 减 的 基 础 上 ， 财 政 部QRA和 回 购 计 划 对 美 债 形 成 边 际 利 好 ， 但 趋 势 逆 转 仍 需 观 察 通 胀 和 劳 动 市 场 能 否 使 降 息预 期 回 升 ：财 政 部 融 资 计 划 大 致 符 合 预 期 ， 长 端 债 供 给 较 为 稳 定 ： 二 季 度 发 行 约2430亿 美 元 的 私 人 持 有 适 销 债 务 ， 三 季 度预 计 发 行 约8470亿 美 元 。52周 及 以 下 的 短 债 （bills） 在2024二 季 度 净 供 给 预 计 为-2970亿 美 元 ， 三 季 度 则 回 升 至2900亿美 元 ；相 比 之 下 ，两 年 及 以 上 债 券（coupons）的 二 季 度 净 发 行 量 为5400亿 美 元 ，三 季 度5570亿 美 元 。此 外 ，财 政部 将 开 始实 施 早 有 打 算 的 债 券 回 购 计 划 ，首 次 行 动 将 在5月29日 开 始 ，但 规 模 较 小 且 主 要 为 了 改 善 流 动 性 ，影 响 暂 时 有 限 。对 于10年 期 美 债 的 定 价 ，QT的 缩 量 和 财 政 部 小 规 模 回 购 仅 是 边 际 利 好 ，但 是 目 前 的 核 心 依 然 是（1）偏 高 赤 字 率 带 来 不 弱 的 长 端 债净 供 给 和 （2） 利 率 预 期 偏 高 下 需 求 的 疲 软 。 鉴 于 供 给 侧 不 易 发 生 明 显 改 变 ，10年 期 美 债 趋 势 性 的 向4%降 低 就 需 要 降 息 预期 的 改 善 ， 即 通 胀 或 者 劳 动 市 场 下 行 的 好 消 息 。 市 场 对 本 次FOMC理 解 同 样 略 鸽 ：在 美 联 储 并 不 鹰 派 的 表 述 下 ，美 国 三 大 股 指 冲 高 后 回 落 ，受 到 科 技 股 被 抛 售 的 压 力 的拖 累 ；美 国 国 债 收 益 率 下 行，10年 期 降 低4.9BP至4.634%；美 元 指 数 跌0.64%至105.6542；不 难 看 出 市 场 也 判 断 本 次FOMC会 议 略 显 鸽 派 。短 期 来 看 ，在 通 胀 压 力 下 ，略 鸽 的 美 联 储 表 态 易 使 市 场 继 续 震 荡 ，而 市 场 预 期 的 收 紧 在 中 期 对 通 胀 和 降 息 并不 是 坏 消 息 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：劳动市场仍有望带来美国经济“软着陆”——美国4月劳动市场数据 1、 核 心 观 点 新 增 非 农 就 业 不 及 预 期 ， 失 业 率 略 降 至3.9%， 时 薪 环 比 降 至0.2%：单 位 调 查 （establishmentsurvey） 方 面 ，4月 新 增 非农 就 业17.5万 人 ，低 于24万 人 的 市 场 预 期 ；同 时 ，非 农 数 据 整 体 还 在 下 修 。时 薪 增 速 同 比 放 缓 至3.92%，环 比 降 至0.20%，三 月 均 环 比 缓 和 至0.23%。 家 庭 调 查 （householdsurvey） 方 面