A股策略周报后天下之乐

A股策略周报20240505 后天下之乐 2024年05月05日 海外降息预期开始重新升温。发达经济体的经济景气度几乎全线回落，从 “胀”的角度来看，公布数据的经济体均出现了超预期的通胀数据，5月2日美联储FOMC会议声明表示“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”，并决定维持联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.50%。然而，即使在通胀隐忧之下，由于5月3日美国公布4月新增非农就业人数17.5万人，大幅低于前值31.5万人和万得一致预期24.3万人，叠加联储表态偏鸽派，市场开始重新交易“降息预期”，数据发布后美股三大指数录得涨幅，其中纳斯达克科技股引领反弹。大宗商品中，铜有小幅反弹，原油、黄金均维持震荡。美债收益率下行，倒挂程度加深。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜 经济增长>企业盈利的不等式继续验证，但是边际变化出现在“房地产”。 执业证书：S0100522040002 2024年4月份，中国制造业PMI从3月份的50.8%回落至4月份的50.4%， 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 与全球制造业活动方向一致，从分项来看主要靠生产活动和价格拉动，其余各分项均弱于上月。从价格的角度来看，制造业的主要原材料购进价格伴随生产 相关研究 继续修复，但却未能将成本传递至出厂价格，PMI出厂价格继续萎缩，利润空 1.策略专题研究：结构新复苏：2024年Q1 间缩窄。我们的一季报分析与上述数据进行了交叉验证：2024年Q1全部A股剔除金融与石油石化后的累计营收与利润同比增速为0.30%与-5.67%，低于名义GDP增速，且营收和净利润出现了背离；表征盈利能力的ROE则下滑至7.46%，已然处于近些年来的历史低位。但重要的边际催化或许是有关优化房地产市场的政策在近期接连推出，加强了市场对于房地产市场回暖的期待，在 业绩深度解读-2024/05/042.策略专题研究：美国1930s：脱虚向实与百年之变-2024/04/303.行业信息跟踪（2024.4.22-2024.4.28）：地产供需维持低位，5月白电排产数据向好-2024/04/30 这一预期下，配合全球流动性宽松预期以及海外资金回补，A股及港股均表现 4.策略专题研究：民生研究：2024年5月金 出明显的风格切换特征，而标志性的房地产本身及地产链均在两地市场出现了 股推荐-2024/04/30 明显反弹。我们前期系列报告一直强调，市场本身的风格切换观测点在经济增 5.A股策略点评：昨日重现：2020年7月-2 长的结构而不是经济强弱本身，“房地产政策”和房价是重要观测。当下市场风 024/04/29 格切换的本质，就是投资者认为中国会重新回到“债务驱动”的经济模式中。 何时回归主线？海外来看，当下的情形类似今年1月交易宽松路径的开 启，而当时2月份公布的超预期通胀数据终止了“金融资产起舞、实物资产震荡”的风格漂移，对应到现在来看，下一个验证点在于将在下周公布的4月份美国通胀数据，如果通胀无法顺利下行，全球市场交易主线可能会从交易宽松到交易“二次通胀”。就国内而言，我们在点评《昨日重现：2020年7月》提出，当下外资回补、经济预期修复的共振类似2020年7月初的补涨和风格切换，但这一补涨行情也仅持续了半个月，到7月下旬后市场风格重回前期核心资产的主线。当下的资源股、红利股在新的经济背景下，更类似2020年的消费、新能源，中期绝对收益的空间将因低位资产的修复而打开。 后天下之乐而乐。过去3年，资源股、红利投资总是在悄然潜行，但是大 部分投资者最终与之失之交臂，背后的原因，就是市场总会遇到各种短期的边际变化，投资者总会认为切换时刻已来，在一次次切换中最终与主线错过。当下的边际催化或许将造成相对收益的短期压力，但也将为更长远的绝对收益目标埋下伏笔，我们坚信在一次又一次边际交易的“愉悦”之后，真正在长期占优的资产价值会最终体现，是为“后天下之乐而乐”。坚守总量结构变化比定价边际交易更有中期价值，铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属的核心配置组合保持不变，为可能的波动做好准备。在市场一致预期资产中，我们推荐保险、新能源、电子元器件、小食品、龙头化工企业。最后，下述资产应该在市场的高低切换中逆势布局：家电、船舶制造、水电、燃气、铁路、工程机械。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 目录 1市场风格继续“漂移”3 1.1海外资产价格反映降息预期3 1.2国内经济总量修复的预期边际增强5 2何时回归主线？7 3后天下之乐而乐10 4风险提示11 插图目录12 1市场风格继续“漂移” 1.1海外资产价格反映降息预期 本周（4月29日-5月5日）海外宏观数据密集披露，“滞胀”隐忧再现。从“滞”的角度来看，发达经济体的经济景气几乎全线“回落”：欧元区4月服务业、工业信心指数、制造业PMI均回落且不及万得一致预期；日本3月工业生产指数、新屋开工的同比在负值区间继续降低；美国制造业PMI回落至荣枯线边界，耐用品订单环比涨幅低于预期，且位于近5年同期数据的低位。从“胀”的角度来看，公布数据的经济体均出现了超预期的通胀数据，5月2日美联储FOMC会议声明表示“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”，并决定维持联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.50%。 图1：欧元区经济景气度、工业信心回落（单位：%）图2：日韩工业生产回落，日本新屋开工走弱 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：美国、欧元区、韩国、中国制造业PMI均有所下图4：欧元区核心CPI超过市场预期滑，印度制造业PMI位于荣枯线以上高位，但仍有下 行（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 边际上看，市场更多定价了经济走弱下的降息预期，5月3日美国公布4月 新增非农就业人数17.5万人，大幅低于前值31.5万人和万得一致预期24.3万人。数据发布后美股三大指数录得涨幅，其中纳斯达克科技股引领反弹。大宗商品中，铜有小幅反弹，原油、黄金均维持震荡。4月30日以来，美国10年期国债到期收益率下行19BP，1年期国债到期收益率下行13BP，倒挂程度加深。 图5：3月，美国耐用品订单（除运输）环比涨幅在过 去5年中仅好于2020年同期（单位：%） 图6：标普500及道琼斯工业指数在最近两个交易日明 显反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：纳斯达克指数在最近两个交易日明显反弹，反弹 中，科技股领涨（单位：%） 图8：黄金价格在4月19日后从高位回落，在美国非 农就业数据公布前后维持震荡 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：经济走弱的预期导致原油价格继续下行，铜价因图10：美国国债收益率近期明显下行，倒挂程度加深 降息预期有所反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2国内经济总量修复的预期边际增强 2024年4月份，国内制造业与非制造业PMI与全球经济体保持一致，出现 了边际回落，但仍位于荣枯线以上，呈现出“生产强于需求”的特征。2024年4月份，制造业PMI从3月份的50.8%回落至4月份的50.4%，从分项来看主要靠生产活动和价格拉动，其余各分项均弱于上月。从PMI分项贡献来看，生产起到主要的正贡献，而新订单则构成主要的负贡献，新出口订单（50.6%）弱于新订单（51.1%），与海外经济体景气走弱相符合，体现外需可能有所下滑；非制造业中，建筑业（56.2%→56.3%）继续扩张，但服务业出现了明显下滑（52.4% →50.3%）。“生产强于需求”的另一个表现是：从价格的角度来看，制造业的主要原材料购进价格伴随生产继续修复，但却未能将成本传递至出厂价格，背后体现则是需求不足的情况下，只能“降价保量”，PMI出厂价格继续萎缩，利润空间缩窄。 图11：制造业PMI中生产和购进材料价格相较3月继 续扩张，但其余分项起到拖累作用（单位：%） 图12：4月制造业PMI分项环比拉动拆分：生产贡献 大，新订单拖累大（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：新订单-生产为产出缺口的衡量资料来源：wind，民生证券研究院 图13：4月建筑业PMI仍然在高位扩张（单位：%）图14：4月，服务业PMI明显下滑（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 最边际催化或许来自于近期有关优化房地产市场政策的接连推出。4月30日召开的政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，不少城市也推出了因地制宜的政策，例如在4月28日，成都市宣布取消商品住房项目的公证摇号选房政策，允许企业自主销售，全市范围内住房交易不再审核购房资格；4月30日，北京市住建委发布《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，提出在执行现有住房限购政策的基础上，允许已拥有住房达到限购套数的居民家庭，到五环外新购一套住房；5月3日，上海市房地产行业协会、上海市房地产经纪行业协会积极响应第五届上海“五五购物节”，发起商品住房“以旧换新”活动。上述变化无疑加强了市场对于房地产回暖和经济总量修复的期待，在这一预期下，A股及港股均表现出明显的风格切换特征，基于房价和房地产的预期导致的风格切换，本身符合我们在《诺亚方舟》、《江船火独明》等系列报告中的判断，逻辑是自洽的。因为一旦中国回到以债务驱动的模式，利润分配模式会更有利于高端消费、高端制造和地产链相关：从上周开始，房地产本身及地产链均出现了明显反弹，4月26日当周房地产反弹3.1%，本周前两个交易日A股房地产行业指数上涨4.5%，涨幅位居全行业第一；港股在4月19日以来的反弹中，恒生地产建筑业指数涨幅15%，反弹幅度仅次于资讯科技业。 2何时回归主线？ 自4月中旬以来，资产价格开始出现“高低切换”：一方面表现在大类资产上：黄金、比特币等替代美元的“类货币”资产和大宗商品等实物资产明显下跌的同时，全球股市有所反弹；另一方面，在全球股市反弹对比之中，今年以来在全球表现落后的中国A股及香港股市反弹幅度更大。更具体来看，不论是A股还是港股的反弹，都存在向低位行业切换的规律：年初以来至反弹前表现较差的房地产和TMT在两个市场都出现了明显的“补涨”。而年初以来表现靠前的煤炭、有色、石油石化等能源和材料行业，4月19日后在两个市场都表现靠后。 图15：4月19日后全球主要市场反弹，恒生综合指数反弹幅度最大（单 位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图16：A股行业上存在“高低切换”的特征：年初以来 表现较差的房地产及TMT行业反弹居前 图17：港股在行业上存在“高低切换”的特征，年初 以来表现较差的资讯科技业和房地产建筑业反弹居前 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 全球性的“高低切换”背后主要驱动来自上文提到降息预期和中国经济修复叠加结构上往市场希望的路径上修复（主要是房地产政策预期乐观）。因此何时回归主线，也就取决于投资者对海外“滞胀”前景的判断与对美联储降息预期之间的反复；以及国内边际催化强烈的房地产政策和实际效果被“证实”或“证伪”。 降息预期“抢跑”是一种常态，在今年的1月份即发生过类似的情形，在 2023年11月、12月议息会议透露的美联储态度“鸽派”之下，面对强劲的劳 动力市场数据，彼时市场仍然认为通胀能够顺利下行，并预期年内将降息至少3 次，且降息周期有望在6月份开启，在这一预期的驱动下，与当前类似的是美股 出现明显涨幅，而黄金、铜却震荡下跌，截至至2月13日期间纳斯达克上涨19%，而COMEX黄金下跌1.85%，LME铜下跌3.71%。到了2月13日，美国公布的1月份通胀数据全面超预期，核心CPI同比未再回落，核心CPI环比更是