港股5月投资策略：港股走出三年低谷期，或孕育长期基本面修复行情

美国：调整空间充分，时间或仍需等待。3月美国通胀超预期但4月份的失业率上升，使得最近降息预期明显摇摆。我们估计2季度通胀依然将保持压力，但观察前导指标时薪已经有走弱的迹象，因此我们认为下半年依然会有1-2次降息。此外，美联储宣布从6月份将放缓缩表，以及目前标普与纳斯达克的企业盈利均处在上行趋势中，我们判断二季度美股的回调幅度可能已经到位，但时间上仍需等待。 国内：1季度GDP超预期。1季度GDP同比5.3%，国九条、地产去库存的定调提振了市场信心。此外，我们审视了长期被忽略的中国汇率稳定的因素，在过去的几年里，人民币成为主要货币中币值非常稳定的品种，而大多数亚洲其他国家的汇率都有不同程度的贬值。同时人民币在全球支付份额已经创出历史新高4.7%的水平，这是本轮A股、港股吸引外资进入的一个中长期背景。 我们按照年报提出的行业比较框架更新了A股行业得分，目前排在前5名的行业分别为家用电器、纺织服饰、电子、机械设备、石油石化。 港股：孕育长期基本面修复行情。4月港股的上涨非常凌厉，随着恒生科技多年以来的估值底部的确认，至此恒生指数、恒生港股通，恒生高股息，恒生科技的估值底部全部确认完毕。它很大的意义在于腾讯控股的12倍调整市盈率，恒生科技指数15倍市盈率可视为未来几年新估值平台的下轨。这将打消一直以来“杀估值”这个最大的不确定性，有助于长线资金回流这些公司并开启港股长期基本面修复行情。板块方面，我们推荐： 1、恒生科技：竞争格局变化的是我们非常看重的，互联网最近所发生的变化证实了其竞争格局的改善。互联网板块的特点是：轻资产，杠杆非常低，财务健康；全员激励，对改善企业盈利能力有很好的执行力；大多数企业都有大量的用户数据以及正在建设的AI模型，一旦人工智能取得突破，它们中的部分有希望成为中国AI的龙头企业； 2、消费者服务与家庭与个人用品：按照板块比较，消费者服务板块以及家庭与个人用品目前性价比较高，它们呈现了负债率下降，盈利能力持平甚至上升，且未来三年的PE/G低于港股通平均水平。此外，它们也符合我们一直推荐的“出行”方向； 3、资源品：从长期基本面的审视上，材料、能源目前的基本面良好，目前全球处在基钦周期扩张期的中端，CRB指数于3月突破，4月随着原油价格的回落有所回调，但我们相信商品还在牛市中，因此材料、能源为代表的资源品依然有明确的长期投资价值； 高股息：我们将高股息板块定位到银行、运输、公用事业、电信运营几个方向。目前1季度GDP超预期，后续地产库存去化的效果、美国降息的时点等都存在不确定性，因此高股息依然可作为抵御不确定性的配置方向。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性，行业监管政策的不确定性。 美国：调整空间充分，时间或仍需等待 3月通胀超预期，预期二季度可能维持通胀略有压力局面 美国3月CPI超市场预期。其中CPI同比3.5%（预期为3.4%），核心CPI3.8%（预期3.7%）。PCE同比2.7%（预期为2.6%），核心PCE同比2.8%（预期为2.7%）。 图1：美国3月CPI 图2：美国3月PCE 分解来看，CPI与PCE均再次小幅超预期，其中能源、运输服务、医疗服务、其他服务、房租是对通胀贡献较为明显的几个方面。 表1：美国CPI权重与分项目拆分 上个月，我们提及CRB大宗商品指数完成了本轮基钦周期（自2022年四季度）以来的向上突破，由于这个突破发生在基钦周期的中端，所以视为有效突破而非价格的阶段性高点。其中原油价格在4月份的同比序列达到了6.18%，尽管最近原油价格有所回调，但由于去年Q2原油均价仅为75，而到目前为止原油均价为80元，因此在2季度如果原油价格不暴跌，对CPI项下的能源始终构成不小的压力。 图3：原油价格月度同比 图4：原油价格周度同比 按照我们的观察，美国房价领先房租为17个月。由于房价同比的低点出现在2023年5月，推测房租的压力应该发生在今年的10月，也就是四季度早期。但按照zillow房地产指数在3月份的读数，租金的同比目前为3.6%，已经环比上涨了5个月（低点在2023年的9月），因此可见本轮房屋租金维持在一个相对较高的水平。但由于目前房屋的空置率较高，我们也不看租金有较大幅度的上行压力，但目前的局势是租金下行缺乏动力，这也是CPI很难快速下行的一个阻力。 图5：美国20个大中城市房价同比 图6：美国成屋销售中位价同比 尽管美国CPI服务（不含住所租金）科目在过去几个月有比较明显的上涨，但是考虑到时薪的下行趋势，尤其是服务业包括其他服务业、专业服务、酒店、教育医疗等都出现了时薪比较明确的下行趋势，因此我们认为服务科目未来上行的压力有限。 此外，由于美债利率处在高位，导致了汽车销量与价格均承压，二手车批发指数在3月份继续保持下行趋势。 综上，目前美国的通胀呈现了一种略超预期的情形，为通胀带来压力的科目主要是房屋租金难于下行，以及能源价格的上涨；未来可能有助于通胀下行的科目是劳动力成本的下行与核心商品通胀的下行。 图7：美国CPI服务与时薪 图8：美国二手车批发价格指数 图9：美国时薪同比分科目 市场预期的变化：小幅上修经济增速 到了4月份，市场较3月份小幅上调全年GDP、CPI的增速预期。 表2：市场对于经济数据的预期变化 4月份失业率上升，新增非农就业低于预期 4月新增非农就业人数为17.5万人，大幅低于24万人的预期水平，失业率攀升了0.1个百分点至3.9%； 图10：新增非农就业 图11：失业率 结合名义时薪、实际时薪同比的下行，我们看到此处美国正处于一个经济短期回档的前兆期。因为时薪领先消费支出，而目前看消费者信心指数或是消费支出都还呈现较好水平，因此这些短期“回档”的前导信号或成为美联储考虑适时降息的参考。 图12：名义时薪同比 图13：实际时薪同比（更新至3月） 图14：美国消费支出 图15：美国消费者信心指数 图16：商业零售同比 美联储从6月份将放缓缩表步伐 在5月会议上发表的声明中美联储重申，在评估适当的货币政策立场时，美联储将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍目标实现的风险，美联储将准备酌情调整货币政策立场。 相较于之前，本次美联储会议中最大的变化是将从6月开始放慢缩表步伐，美国国债每月减持上限从600亿美元下调至250亿美元，而市场预期普遍是减半，这好过市场预期。美联储称放慢缩表步伐并不意味着美联储将缩小资产负债表收缩规模或是为经济增长减少限制，而是确保资产负债表以更为渐进的方式逐步接近其最终规模，同时降低货币市场承受压力的可能性，避免金融市场动荡。 图17：市场预期第一次降息将于9月发生，全年降息2次 年初我们按照RRP衰减的速度，测算到今年的4-5月份，美联储将启动降息或者减少缩表，当时RRP账户每个月消耗的速度是1500-1800亿美元。但是进入3月，消耗速度明显放缓，3、4两个月合计才消耗1300亿美元。这主要是全球资本回流美国之后，货币市场基金的规模变大了。即便RRP尚存4380亿美元规模，按目前每个月500-800亿美元的削减速度，够消耗数个月，但美联储依然宣布减缓缩表，可见其流动性管理意识很强，后续市场流动性的压力将逐步减小。 图18：RRP规模 图19：美国市场净流动性 从企业盈利角度，目前企业盈利并不差 观察标普与纳斯达克的前瞻EPS可以看出，到目前为止无论是标普还是纳斯达克，都依然呈现一个趋势性上行的走势（前瞻EPS是跟踪的ETF挂钩指数预测，与指数EPS方向、幅度均一致，但读数会有不同）。体现出企业盈利依然保持较好水平。 图20：标普500前瞻12个月EPS 图21：纳斯达克前瞻12个月EPS 考虑到本轮调整，纳斯达克指数已经接近120线，标普指数也跌破了5000点整数关口，所以我们倾向指数的调整空间已经到位。因为在扩张期中，60-120线是一般级别调整的加仓信号。 我们在今年多次提及，扩张期的特征： 1、扩张期经济环比是上行的，尤其是体现在企业盈利方面，前瞻EPS多呈现不断上行的局面； 2、扩张期早期或者中期，总体通胀处于可控水平，也就是说，一旦经济出了必须刺激的信号，美联储可以下场干预，从本次美联储宣布减缓缩表就能看出端倪。 基于此，对于美股的调整，依然视为上涨途中的回调，一般在60-120日均线加仓，非常极限的情形是跌至120-250日均线。尽管我们认为二季度通胀依然有压力，但是我们需要认识到：标普与纳斯达克的ROE约为20%左右，而且伴随着前瞻EPS的向上斜率，随着时间的推移，120日线也在向上推移，因此我们倾向于美股的调整空间已经达到，只是时间上还要观察“通胀”与“经济降速的潜在信号”之间美联储将如何取舍。 国内：一季度GDP超预期 从汇率走势上看中国资产的机会 今年以来，随着美元指数上涨3.66%，多国货币兑美元均出现了明显贬值，其中规模主要货币中日元贬值幅度最大，高达8.5%。而人民币则坚挺很多，仅微贬2%。 港币则因为联系制度与美元锚定，未有贬值。 图22：2024年以来美元兑全球主要货币升值情况 如果回顾从新冠疫情2020年以来的货币走势，阿根廷比索贬值了1367%，土耳其里拉贬值了444%，俄罗斯卢布贬值了47%，日元贬值了41%，亚洲其他国家泰铢、韩元、印度卢比、印尼卢比、菲律宾比索、越南盾均出现了10%以上的贬值。人民币与欧元仅仅贬值了4%，港币锚定美元。 图23：2020年以来美元兑全球主要货币升值情况 截至3月，人民币在国际支付中的份额创历史新高水平，达到了4.7%。而且这是在美国持续加息周期中，我们认为这既体现了中国具备全球独有的物美价优的大量工业产品，也是美国信用变差的一个外溢现象（与之呼应的是之前分析的黄金、石油、美股等对美债的溢价）。 图24：人民币在国际支付中的份额创历史新高，达到了4.7% 在中国与欧元区/英国之间比较，本轮基钦周期扩张期的起点在2022年4季度，全球制造业PMI处于底部，中国制造业PMI于2022年12月份低点为47。而到了2023年，中国制造业PMI已经回升至50附近，而欧元区与英国制造业PMI创了新低至42-43左右的水平。这可能是俄乌冲突之后，欧元区越发缺少能源自主的供应能力之后，企业制造成本提升导致在国际市场上缺乏竞争力，而且部分企业选择外迁至亚洲或者美国所致。 图25：中国、欧元区/英国制造业PMI对比 因此在全球比较中，中国在制造优势的持续性上较欧元区/英国更胜一筹。体现在人民币汇率上，尽管美国与西方近年来对中国出口限制、贸易关税、芯片半导体管控政策层层加码，但人民币汇率与欧元保持等值，相信随着时间的推移，人民币汇率的长期价值将更加突显。我们认为这是本轮A股、港股吸引外资进入的一个中长期背景。 1季度GDP同比5.3%，大幅超市场预期 短期的变化是1季度中国GDP超预期。2024年一季度中国面临的GDP基数最高，但一季度中国实际GDP同比增长5.3%，高于全年GDP增速目标值的5%，顺利实现开门红。若后续国内经济大致能够稳定，则全年实现5%的GDP增速目标将无压力。 从三大产业的GDP增速来看，第二产业是拉动一季度GDP增速上升的主要力量，第二产业中主要的上升力量来自于制造业，而与基建和房地产相关的建筑业则构成一定的拖累。 支出法GDP数据显示，一季度最终消费和外需增速较高，综合来看，2024年一季度国内经济实现开门红的主要驱动力量并非来自传统的房地产和基建产业链，而是来自于消费和出口对制造业生产的推动，特别是对高新技术制造业生产的推动。 图26：GDP增速 图27：GDP分结构增速 这份答卷大幅超越机构5%以内的普遍预期。外资行在4月16日之后对中国经济2024年的增速从此前的4.2%-4.7%的预测区间，上修到了4.8%-5.2%之间。 整体来看，2024年一季度中国经济顺利实现了开门红，3月也延续着稳中向好格局。考虑到今年以来消费型服务