在低迷市场中持续扩大市占率及利润率

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币28.61人民币33.50↑ 潜在涨幅 +17.1% 2024年5月2日 伊利股份(600887CH) 在低迷市场中持续扩大市占率及利润率 伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。 按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。 2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入 （2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。 重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 600887CH上证综指 5% 0% -5% -10% -15% -20% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)30.67 52周低位(人民币)25.33 市值(百万人民币)180,388.62 日均成交量(百万)117.33 年初至今变化(%)6.95 200天平均价(人民币)27.28 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 123,171 126,179 130,237 141,102 155,021 同比增长(%) 11.4 2.4 3.2 8.3 9.9 净利润(百万人民币) 9,431 10,429 13,272 13,014 14,510 每股盈利(人民币) 1.47 1.63 2.07 2.03 2.27 本文翻译自“InnerMongolia 同比增长(%) 8.4 10.6 27.3 -1.9 11.5 前EPS预测值(人民币) 2.02 2.33 Yili(600887CH)-Continued 调整幅度(%) 2.8 -12.7 marketsharegainandmargin 市盈率(倍) 19.4 17.6 13.8 14.1 12.6 expansionamidsoft 每股账面净值(人民币) 7.86 8.37 9.66 10.22 11.05 market”，原报告发布于 市账率(倍) 3.64 3.42 2.96 2.80 2.59 2024年5月2日 股息率(%) 3.6 4.2 5.1 5.0 5.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:伊利股份(600887CH)目标价和评级 RMB 34.7033.20 33.50 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖个股 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 36.00 43.90 21.9% 2024年03月19日 啤酒 1876HK百威亚太买入 11.00 15.60 41.8% 2024年02月29日 啤酒 600887CH伊利股份买入 28.61 33.50 17.1% 2024年05月02日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 16.42 21.50 30.9% 2024年03月27日 乳业 600597CH光明乳业买入 9.03 12.30 36.2% 2023年09月05日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.30 3.40 -20.9% 2024年04月02日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 13.75 17.60 28.0% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 10.22 10.40 1.8% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 46.20 58.68 27.0% 2024年03月27日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 78.20 116.00 48.3% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH格力电器买入 42.12 52.96 25.7% 2024年04月30日 家电 6690HK海尔智家买入 29.25 35.79 22.4% 2024年04月30日 家电 000333CH美的集团买入 69.78 93.24 33.6% 2024年04月30日 家电 1044HK恒安国际买入 26.40 33.85 28.2% 2024年03月22日 个护家清 3331HK维达国际中性 23.45 19.20 -18.1% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 4.96 9.90 99.6% 2024年02月19日 餐厅 2020HK安踏买入 89.70 135.00 50.5% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK李宁中性 20.85 21.00 0.7% 2024年03月20日 运动品牌 6110HK滔搏国际买入 5.46 7.20 31.9% 2023年10月24日 体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入 0.66 1.46 121.2% 2023年08月15日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年5月2日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 123,171 126,179 130,237 141,102 155,021 主营业务成本 (83,119) (84,789) (86,811) (93,485) (102,077) 毛利 40,052 41,391 43,426 47,617 52,944 销售及管理费用 (28,251) (27,726) (30,345) (32,171) (35,345) 研发费用 (822) (850) (877) (951) (1,044) 其他经营净收入/费用 0 0 0 0 47,762 经营利润 10,980 12,815 12,203 14,495 64,316 财务成本净额 255 153 1,174 1,209 1,243 其他非经营净收入/费用 (604) (1,247) 1,540 (1,077) (48,920) 税前利润 10,630 11,721 14,917 14,627 16,639 税费 (1,312) (1,437) (1,829) (1,793) (2,329) 非控股权益 113 144 184 180 201 净利润 9,431 10,429 13,272 13,014 14,510 作每股收益计算的净利润 9,431 10,429 13,272 13,014 14,510 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 33,853 43,372 50,652 56,629 64,478 有价证券 30 11 11 11 11 应收账款及票据 3,450 3,500 4,066 4,584 5,229 存货 14,836 12,512 15,532 16,719 18,249 开发中物业及土地预付款 1,834 1,480 1,740 1,977 2,272 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 7,460 8,481 8,481 8,481 8,481 总流动资产 61,463 69,355 80,482 88,401 98,720 投资物业 612 615 615 615 615 物业、厂房及设备 33,735 35,242 39,632 40,851 42,106 其他有形资产 5,219 5,995 5,995 5,995 5,995 无形资产 4,648 4,729 4,836 4,933 5,031 合资企业/联营公司投资 4,563 4,408 4,408 4,408 4,408 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 20,726 31,275 31,275 31,275 31,275 总长期资产 69,502 82,265 86,761 88,077 89,431 总资产 130,965 151,620 167,244 176,478 188,151 短期贷款 26,799 39,755 42,935 46,370 50,080 应付账款 23,603 21,602 25,053 26,612 28,612 其他短期负债 11,767 15,503 15,747 15,925 16,132 总流动负债 62,170 76,860 83,735 88,907 94,824 长期贷款 9,298 11,705 12,057 12,418 12,791 长期应付账款 3,482 3,541 3,648 3,757 3,870 其他长期负债 1,872 2,193 2,193 2,193 2,193 总长期负债 14,653 17,440 17,897 18,369 18,854 总负债 76,822 94,300 101,632 107,