餐饮业务延续高增，省外市场拓展顺利

2024年04月29日 证券研究报告•2024年一季报点评 买入（维持）当前价：18.40元 广州酒家（603043）食品饮料目标价：22.60元（6个月） 餐饮业务延续高增，省外市场拓展顺利 投资要点 事件：广州酒家发布2024年一季报，24Q1实现营收10.1亿元，同比+10.0%；归母净利润0.7亿元，同比+2.2%；一季度业绩符合市场预期，收入稳健增长，利润略微承压。 餐饮业务延续高增，省外市场拓张顺利。分产品看，2024Q1公司食品业务营收为6.0亿元，同比+9.0%；餐饮业务营收为3.8亿元，同比+13.3%。食品业务方面，月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入0.09/3.0/0.1亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/-26.1%，一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销量偏低，本季度月饼营收短期承压主要由于去年同期月饼业务高基数影响，本季度月饼同比下降为合理波动。餐饮业务方面，受益于门店扩张和行业复苏，餐饮势能强劲收入延续高增。分区域看，2024Q1公司省内/境内省外/境外营收分别为 4.5/1.4/0.1亿元，分别同比+7%/+14%/+71%，广东省外营收增速快于省内主要 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：18716686475 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 系公司加大省外投入，而境外营收高增主要系2023Q1低基数所致。 产品结构变化致毛利率承压，费用控制有效。2024Q1公司毛利率为29.8%，同比-2.6pp；净利率为8.0%，同比-0.6pp；毛利率下降主要因高毛利率的月饼系列产品收入占比下降而低毛利率的餐饮业务收入占比提升。公司销售/管理/研 发费用率分别为9.8%/8.4%/1.8%，分别同比-0.4/-0.7/+0.1pp，公司加强费用管控，销售和管理费用率均有小幅改善。 经销网络优化调整，产能空间亟待释放。公司持续调整优化经销商，经销商数 1% -9% -18% -28% -37% -46% 广州酒家沪深300 1 量净减少42家，其中广东省内净减少15家，境内广东省外净减少28家，境外 净增加1家。公司现有食品制造业务经销商与代理商共1030家，后续公司将在维护传统渠道的基础上，大力开拓新兴渠道，保障直营渠道成长，省外经销网络仍有较大拓展空间。目前公司产品已进入盒马、山姆、Costco、Olé、麦德龙等超市。食品扩产助力持续发展，公司目前拥有广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭四大食品生产基地，湘潭速冻生产项目基本完成，未来产能仍有扩容空间。立足中长线，公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌承接餐饮行业发展增量，老字号品牌长期成长空间可观。 盈利预测与投资建议：公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者 餐饮需求释放。尽管短期受国内宏观消费环境疲软影响，公司食品业务增速有所放缓，但中长期看，随着公司速冻产能持续放量以及餐饮品牌门店加速异地扩张，后续增长动能强劲，业绩有望持续兑现。考虑到上半年食品行业竞争加剧影响，我们下调2024-2026年归母净利润预测至6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，EPS分别为1.13元、1.31元、1.48元。给予公司2024年20倍PE，对 应目标价22.6元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 49.01 56.63 64.44 72.00 增长率 19.17% 15.56% 13.78% 11.73% 归属母公司净利润（亿元） 5.50 6.45 7.43 8.42 增长率 5.78% 17.12% 15.22% 13.38% 每股收益EPS（元） 0.97 1.13 1.31 1.48 净资产收益率ROE 15.00% 15.04%5.42% 15.57% PE 19 16 14 12 PB 2.69 2.40 2.14 1.91 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.69 流通A股(亿股)5.69 52周内股价区间(元)16.2-30.62 总市值(亿元)104.65 总资产(亿元)63.76 每股净资产(元)6.55 相关研究 1.广州酒家（603043）：省外扩展成效显著，餐饮动能充分释放(2024-04-02) 2.广州酒家（603043）：月饼销售平稳，餐饮扩张可期(2023-10-31) 3.广州酒家（603043）：餐饮加速恢复，月饼旺季可期(2023-09-05) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到月饼业务保持韧性，预计2024-2026年月饼销售量分别同比增长7%、6%、5%；均价分别增长2%、2%、2%； 假设2：考虑到梅州和湘潭基地的陆续投产，速冻产能有望持续提升，预计2024-2026 年速冻食品销售量分别同比增长12%、10%、8%；均价分别增长1%、1%、1%； 假设3：考虑到公司省外市场开拓顺利，异地门店加速扩张，预计2024-2026年餐饮业务增速分别为30%、25%、20%； 假设4：考虑到公司在其他食品领域的持续研发投入，预计2024-2026年其他食品增速分别为5%、5%、5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 49.0 56.6 64.4 72.0 yoy 19.2% 15.6% 13.8% 11.7% 营业成本 31.4 37.0 42.0 47.1 毛利率 35.6% 34.8% 34.8% 34.5% 月饼收入 16.7 18.2 19.7 21.1 Yoy 9.9% 9.1% 8.1% 7.1% 销售量（万吨） 1.6 1.7 1.8 1.9 销售量yoy 10.6% 7.0% 6.0% 5.0% 均价（万元/吨） 10.3 10.5 10.7 10.9 均价yoy -0.6% 2.0% 2.0% 2.0% 成本 4.9 5.0 5.2 5.3 毛利率 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 速冻食品收入 10.6 12.0 13.3 14.5 Yoy 0.3% 13.1% 11.1% 9.1% 销售量（万吨） 4.3 4.9 5.3 5.8 销售量yoy 4.8% 12.0% 10.0% 8.0% 均价（万元/吨） 2.4 2.5 2.5 2.5 均价yoy -4.3% 1.0% 1.0% 1.0% 成本 1.7 1.7 1.8 1.8 毛利率 4.4% 2.0% 2.0% 2.0% 餐饮收入 12.6 16.4 0.5 24.6 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E yoy 65.7% 30.0% 25.0% 20.0% 成本 10.1 13.1 16.0 18.7 毛利率 19.9% 20.0% 22.0% 24.0% 其他食品收入 8.0 8.4 8.9 9.3 yoy 9.4% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 5.5 5.9 6.0 6.5 毛利率 31.2% 30.0% 32.0% 30.0% 其他业务收入 1.0 1.6 2.0 2.4 yoy 168.0% 50.0% 30.0% 20.0% 成本 0.5 0.8 1.0 1.2 毛利率 72.8% 50.0% 50.0% 50.0% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以五芳斋、同庆楼、安井食品作为可比公司。公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放。参考可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.6元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603237.SH 五芳斋 27.74 1.7 2.1 2.5 2.8 25 20 16 14 605108.SH 同庆楼 27.63 3.0 3.7 4.8 6.0 26 21 15 12 603345.SH 安井食品 91.29 14.8 17.6 20.9 22.6 21 17 13 12 平均值 24 19 15 13 603043.SH 广州酒家 18.40 5.5 6.5 7.4 8.4 19 16 14 12 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 49.01 56.63 64.44 72.00 净利润 5.83 6.55 7.53 8.52 营业成本 31.55 36.95 42.00 47.13 折旧与摊销 1.64 2.10 2.26 2.49 营业税金及附加 0.42 0.51 0.58 0.65 财务费用 -0.19 0.55 0.70 0.64 销售费用 5.06 5.66 6.31 6.91 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 4.66 5.21 5.86 6.48 经营营运资本变动 0.76 -1.76 0.57 0.62 财务费用 -0.19 0.55 0.70 0.64 其他 2.34 -0.18 -0.12 -0.14 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 10.38 7.27 10.93 12.13 投资收益 0.09 0.05 0.05 0.05 资本支出 -0.76 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动损益 0.06 0.17 0.13 0.15 其他 -7.41 3.19 0.03 0.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -8.17 -0.81 -3.97 -3.95 营业利润 7.18 7.97 9.17 10.38 短期借款 2.22 10.66 -0.91 -1.93 其他非经营损益 -0.01 0.02 0.01 0.01 长期借款 -0.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 7.17 7.98 9.18 10.39 股权融资 0.05 0.00 0.00 0.00 所得税 1.34 1.44 1.65 1.87 支付股利 -2.28 -1.93 -2.26 -2.60 净利润 5.83 6.55 7.53 8.52 其他 -1.41 -1.81 -0.68 -0.62 少数股东损益 0.33 0.10 0.10 0.10 筹资活动现金流净额 -1.90 6.93 -3.85 -5.15 归属母公司股东净利润 5.50 6.45 7.43 8.42 现金流量净额 0.31 13.39 3.12 3.02 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9.26 22.65 25.78 28.80 成长能力 应收和预付款项 2.40 2.93 3.31 3.68 销售收入增长率 19.17% 15.56% 13.78%