纯销业务增长稳健，管线深化有望带来增长弹性

2024年05月02日重药控股(000950.SZ) 纯销业务增长稳健，管线深化有望带来增长弹性 医药流通投资评级买入-A首次评级 6个月目标价6.11元 股价(2024-04-30)5.45元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。 2023年全年，公司实现营业收入801.19亿元，同比增长18.12%； 999563337 交易数据总市值(百万元)9,418.61流通市值(百万元)9,418.61总股本(百万股)1,728.18流通股本(百万股)1,728.1812个月价格区间4.4/7.96元 归母净利润6.55亿元，同比下滑31.22%，扣非归母净利润5.83亿元，同比下滑33.45%；经营活动产生的现金流量净额5.09亿元，同比增长77.92%，全年现金流得到显著优化。2024年一季度，公司实现营业收入196.24亿元，同比增长0.02%；归母净利润1.03亿元，同比下滑37.99%，扣非归母净利润0.92亿元，同比下滑37.94%。 纯销业务稳健，分销收入加速增长，零售网络持续拓宽。 从渠道角度来看，2023年全年，1）纯销业务：实现收入635.94亿元，同比增长16.63%，保持稳健增长态势。客户端公司二级及以上等级纯销客户数量超7800家，目前公司配送网络已延伸至各区 县级医疗机构、乡镇卫生院、社区和街道卫生服务中心、社会药店、单体药店等基层终端，终端业务主要以电商为载体，开展B2B、 B2C、O2O等医药电商业务，23年全年电商板块重药云商线上平台交易额突破15亿元，同比增长52%。2）分销业务：实现收入132.24亿元，同比增长26.09%。公司销售客户遍布全国31个省、直辖 市及自治区，数量约3.1万家，目前公司分销业务主要以中西部地区为主，其中，全国分销业务主要从事麻精药品全国批发、进 口药品全国总代及分销、进出口国际贸易业务，销售客户遍及全国各地420余家。3）零售业务：实现收入30.34亿元，同比增长14.80%。零售网络持续拓宽，23年净增零售药房228家，新增北 京、新疆区域覆盖，截至2023年末，零售药房数量破千家，包括 直营社区药房818家，加盟社区药房57家，社区药房收入11.06亿元，占零售板块收入比例36.45%，直营DTP专业药房147家，加盟DTP药房12家，DTP专业药房收入19.28亿元，占零售板块收入比例63.55%。 重药控股 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.7 7.4 -19.9 绝对收益 4.6 18.5 -30.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 相关报告 mashuai@essence.com.cn 西药收入稳健增长，麻精、中药、器械有望带来较大增长弹性。 （1）药品：2023年实现收入656.34亿元，同比增长14.93%。其中，1）西药类收入616.74亿元，同比增长13.95%，全年新增上游客户700余家、品种6000余个、新产品落户 40余个。此外，公司积极探索医美、特医食品及兽药等新 业务领域，全年新兴业务实现收入2.02亿元，同比增长 105%，并大力推进服务创新，全年与79个厂家共计签署 220余个合约销售项目；2）麻精类实现收入26.81亿元，同比增长27.29%，公司目前是麻精药品第二大批发商，经营品规丰富，商业合作客户400余家；3）中药类实现收入 12.79亿元，同比增长45.72%，其中，中药饮片销售8.19亿元，占比64.06%。 （2）器械：23年全年器械板块实现收入124.78亿元，同比增长31.16%。公司与国际知名医疗器械生产商建立长期稳定的商业配送关系，是国内知名品牌的指定配送商，截止 2023年末，公司已完成在16省市设立器械平台公司，叠加持续拓展器械新兴业务市场，器械板块有望实现持续快速增长。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价6.11元。我们预计公司2024年 -2026年的收入增速分别为13.45%、11.37%、10.78%，净利润的增速分别为61.15%、14.56%、14.37%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为6.11元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，医药流通业务布局进度不及预期，零售药房拓展不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 67,829.0 80,119.1 90,892.4 101,223.7 112,139.0 净利润 952.3 655.0 1,055.4 1,209.1 1,382.8 每股收益(元) 0.55 0.38 0.61 0.70 0.80 每股净资产(元) 6.16 6.51 7.06 7.63 8.29 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 9.9 14.4 8.9 7.8 6.8 市净率(倍) 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 净利润率 1.4% 0.8% 1.2% 1.2% 1.2% 净资产收益率 8.9% 5.8% 8.7% 9.2% 9.7% 股息收益率 1.1% 0.0% 2.0% 2.3% 2.6% ROIC 9.0% 6.9% 9.9% 10.3% 10.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：重药控股为国内西部地区医药商业领军企业，在重庆、青海、陕西、甘肃、贵州、宁夏等地区优势明显，公司业务管线覆盖医药批发（包含纯销、分销两部分）、医药零售、医药工业等。我们认为，下一阶段公司有望以资源整合为锚，加速走向全国。我们预计2024年 -2026年公司医药批发板块收入增速为13.38%、11.09%、10.38%；医药零售板块收入增速为12.00%、15.00%、18.00%。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为 13.45%、11.37%、10.78%，净利润的增速分别为61.15%、14.56%、14.37%。 2.估值分析与投资建议 我们选取上海医药、国药股份、国药一致作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为11.67倍。考虑到公司作为西部地区医药商业领军企业，正在加速走向全国，整体医药商业板块或将持续加速，叠加公司深化新管线开拓有望持续带来增量。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为6.11元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 表1：可比公司估值分析 公司名称 公司代码 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 数据来源 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 上海医药 601607.SH 664 51.79 57.16 62.86 12.81 11.61 10.56 国投证券预测 国药一致 000028.SZ 196 17.63 19.42 21.33 11.09 10.07 9.17 国投证券预测 国药股份 600511.SH 262 23.59 26.11 28.80 11.12 10.04 9.10 国投证券预测 平均 11.67 10.57 9.61 重药控股 000950.SZ 94 10.55 12.09 13.83 8.92 7.79 6.81 国投证券预测 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：市值对应2024年4月30日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 67,829.0 80,119.1 90,892.4 101,223.7 112,139.0 成长性 减:营业成本 62,008.8 73,810.4 83,340.7 92,759.3 102,663.8 营业收入增长率 8.5% 18.1% 13.45% 11.37% 10.78% 营业税费 188.6 218.9 244.3 276.7 304.7 营业利润增长率 -8.1% -29.8% 66.1% 13.3% 14.7% 销售费用 2,033.8 2,213.5 2,345.0 2,581.2 2,837.1 净利润增长率 -5.3% -31.22% 61.15% 14.56% 14.37% 管理费用 1,279.7 1,486.4 1,670.7 1,882.8 2,075.9 EBITDA增长率 -2.7% -7.8% 36.9% 12.0% 12.5% 研发费用 3.2 0.4 2.4 2.7 2.2 EBIT增长率 -5.2% -9.2% 40.9% 12.7% 13.2% 财务费用 1,094.2 1,302.0 1,481.5 1,660.1 1,850.3 NOPLAT增长率 -7.7% -11.5% 36.4% 12.4% 12.9% 资产减值损失 -144.4 -468.3 -450.0 -480.0 -550.0 投资资本增长率 15.6% -4.9% 7.7% 7.7% 7.2% 加:公允价值变动收益 2.3 16.2 16.0 17.0 21.0 净资产增长率 8.0% 22.0% 7.7% 7.4% 7.9% 投资和汇兑收益 293.3 301.5 299.2 298.0 299.6 营业利润 1,435.0 1,007.1 1,672.9 1,896.1 2,175.6 利润率 加:营业外净收支 37.5 1.4 19.4 19.5 13.4 毛利率 8.6% 7.9% 8.3% 8.4% 8.4% 利润总额 1,472.5 1,008.5 1,692.4 1,915.5 2,189.0 营业利润率 2.1% 1.3% 1.8% 1.9% 1.9% 减:所得税 309.5 236.0 397.7 454.0 523.2 净利润率 1.4% 0.8% 1.2% 1.2% 1.2% 净利润 952.3 655.0 1,055.4 1,209.1 1,382.8 EBITDA/营业收入 4.0% 3.1% 3.7% 3.8% 3.8% EBIT/营业收入 3.6% 2.8% 3.5% 3.5% 3.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 10 10 8 7 5 货币资金 7,422.2 9,148.8 10,725.3 12,653.0 15,026.6 流动营业资本周转天数 95 84 77 79 81 交易性金融资产 6.9 - 6.0 7.0 8.0 流动资产周转天数 239 232 224 227 231 应收帐款 29,610.5 34,089.7 33,372.7 41,870.3 42,856.9 应收帐款周转天数 150 143 134 134 136 应收票据 406.9 429.8 535.0 560.1 631.4 存货周转天数 37 35 35 36 36 预付帐款 2,373.6 1,584.7 2,714.0 2,399.3 3,087.4 总资产周转天数 284 271 258 256 256 存货 7,862.5 7,924.6 9,976.3 10,216.1 11,903.4 投资资本周转天数 127 113 100 97 94 其他流动资产 1,025.8 1,399.2 1,155.4 1,193.5 1,249.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.9% 5.8% 8.7% 9.2% 9.7% 长期股权投资