云业务加速增长，预计加大AI投入

证券研究报告|2024年05月04日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 业绩总览：1)整体：24Q1营业收入1433亿美元（同比+13%），达到上季度业绩指引上限，营业利润153亿美元（去年同期48亿美元，上季度业绩指引80-120亿美元），经营利润率为11%（同比+7.3pcts、环比+3pcts），净利润104亿美元（去年同期净利润为32亿美元）。2)分地区：①北美业务 收入863亿美元（同比+12%），营业利润50亿美元（去年同期9亿美元）； ②国际业务收入319亿美元（同比+10%），营业亏损9亿美元（去年同期亏 损12亿美元）；③AWS业务收入250亿美元（同比+17%），营业利润94亿 美元（去年同期51亿美元）。3)分业务：①零售业务：网上商店收入547 亿美元（同比+7%），实体店收入52亿美元（同比+6%），第三方卖家服务 收入346亿美元（同比+16%）。②广告及其他服务：订阅服务收入107亿美 元（同比+11%），广告服务收入118亿美元（同比+24%），其他收入13亿美元（同比+23%）。③云业务：AWS收入250亿美元（同比+17%）。 业务重点：①零售营收稳健，履约效率提升，持续释放经营杠杆。2024年将继续通过区域化等方法降低服务成本。比如，改进美国地区的入库架构，在更靠近客户的区域放置库存。比如，进一步优化履约网络，提升每箱交货数量。同时，收入的增长有助于提高整个业务的经营杠杆。 ②云业务收入加速恢复，成长空间巨大，预计显著增加资本支出。本季度AWS业务收入同比+17%、持续加速增长。财报会表示AI已经贡献了数十亿美元的营收，并积极看好AWS未来成长空间。公司将在2024年显著增加资本支出，预计将影响AWS的运营利润率，但随着AWS的业务增长、规模效应提升、业务效率优化，也将抵消部分影响。 业绩展望：预计Q2收入1440-1490亿美元（同比+7%-11%），略低于彭博收入增长一致性预期12%，包括汇率负面影响60bps，预计营运利润100-140亿美元（23年同期为77亿美元）。 投资建议：云业务加速增长，零售业务利润持续释放，维持“买入”评级。我们上调2024-2025财年收入预测至6418/7178/7986亿美元（前值6405/7164/7970亿美元）。目标价为190-210美元，对应2024年EV/GAAPEBITDA17x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观波动风险；IT支出放缓；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧；监管风险；订阅业务发展低于预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 513,983 574,785 641,804 717,811 798,570 (+/-%) 9% 12% 12% 12% 11% 归母净利润(百万美元) -2,722 30,425 56,240 67,437 82,472 (+/-%) -- -1218% 85% 20% 22% EPS（美元） -0.26 2.93 5.41 6.49 7.93 EBITMargin 2.6% 6.4% 10.9% 12.4% 13.0% 净资产收益率（ROE） -1.9% 15.1% 21.8% 20.7% 20.2% 市盈率（PE） -668 60 32 27 22 EV/EBITDA 39 25 17 14 12 市净率（PB） 12 9 7 6 4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651 zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值190.00-210.00美元 收盘价175美元 总市值/流通市值18195亿美元/18195亿美元 52周最高价/最低价190美元/144美元 近3个月日均成交额75.6亿美元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-零售稳健提效，云业务重新加速》 ——2024-02-03 《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-营业利润大幅增长，AWS在IT弱周期压力下增速企稳》——2023-10-30 《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-FY2023Q2点评：零售业务利润率显著提升，云业务增长有望企稳》——2023-08-14 《亚马逊（AMZN.O）-2023Q1点评：零售边际好转，云业务关注复苏周期与AI云进展》——2023-05-19 亚马逊(AMAZON)（AMZN.O） 云业务加速增长，预计加大AI投入 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 财报表现：云业务加速增长，预计加大AI投入 零售营收稳健，履约效率提升，持续释放经营杠杆 零售增长预计进入稳健阶段，关注其利润率的变化。北美业务收入同比+12%，营业利润率5.8%（同比+4.6pcts、环比持平）。国际业务收入同比+10%，营业利润率2.8%，本季度营业利润扭亏为正。 2023年零售利润率的释放主要通过降低履约支出，2024年将继续通过区域化等方法降低服务成本。比如，改进美国地区的入库架构，在更靠近客户的区域放置库存。比如，进一步优化履约网络，提升每箱交货数量，大幅降低成本。同时，收入的增长有助于提高整个业务的经营杠杆。 云业务收入加速恢复，成长空间巨大，预计增加资本支出 企业成本优化基本完成，云业务的复苏趋势进一步确认。本季度AWS业务收入250亿美元（同比+17%），持续加速增长。财报会表示在疫情前，许多公司正在推进云迁移，因为疫情和伴随而来的经济不确定性止住了该趋势，随着人工智能带来的变化、云迁移需求再次回升。 财报会表示AI已经贡献了数十亿美元的营收，并积极看好AWS未来成长空间。尽管AWS年化营收已超过1000亿美元，但全球85%以上的IT支出仍在本地部署。伴随AI的浪潮，其中大部分本地部署基础设备将在未来10到20年从零开始在云上创建。 公司将在2024年显著增加资本支出，一季度资本开支139亿美元，财报会表示其将是今年最低的一个季度。资本开支增加预计将影响AWS的运营利润率，但随着AWS的业务增长、规模效应提升、业务效率优化，也将抵消部分影响。 概览：整体来看，24Q1营业收入1433亿美元（同比+13%），达到上季度业绩指引上限，营业利润153亿美元（去年同期48亿美元，上季度业绩指引80-120亿美元），OPM为11%（同比+7.3pcts，环比+3pcts），净利润104亿美元（去年同期净利润为32亿美元）。 图1：亚马逊收入变化情况（单位：百万美元、%）图2：亚马逊净利润及变化情况（单位：百万美元、%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 1.业绩表现 分地区来看： 1)北美业务收入863亿美元（同比+12%），营业利润50亿美元（去年同期9亿美元），营业利润率5.8%（同比+4.6pcts、环比持平）。北美地区的营业利润率在2022年一季度处于低点，经过之前7个季度改善，受益于服务成本的改善、运营区域化方面的效率提升以及经营的规模效应，现已达到较高水平。 2)国际业务收入319亿美元（同比+10%），营业利润9亿美元（去年同期亏损12亿美元），经过两年多的经营改善，本季度营业利润扭亏为正，营业利润率2.8%，利润主要是由经营相对成熟国家的规模效应提升贡献。 3)AWS业务收入250亿美元（同比+17%），营业利润94亿美元（去年同期51亿美元）。客户推动创新、工作负载上云需求仍在继续。营业利润率37.6% （同比13.6pcts、环比8pcts），体现了服务器折旧摊销周期的变化和业务提升带来的规模效应。 分业务来看： 1)零售业务：网上商店收入547亿美元（同比+7%），实体店收入52亿美元（同比 +6%），第三方卖家服务收入346亿美元（同比+16%）。 2)广告与其他收入：订阅服务收入107亿美元（同比+11%），广告服务收入118亿美元（同比+24%），其他收入13亿美元（同比+23%）。 3)云业务：AWS收入250亿美元（同比+17%）。AWS增速提升（上季度为13%），AI服务带来增长动力。 图3：分业务收入变化情况（单位：百万美元、%）图4：亚马逊分地区收入占比变化情况（单位：百万美元） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 图5：分业务营业利润变化情况（单位：百万美元）图6：亚马逊营业利润与OPM变化情况（单位：百万美元、%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 图7：亚马逊各项费率变化情况（单位：%）图8：亚马逊毛利润与毛利率情况（单位：百万美元、%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 2.资本支出：一季度资本支出（含融资租赁）139亿美元，同比+7%。2024年，预计资本支出将逐步增加，主要受基础设施资本支出增加支持AWS业务的增长，包括对生成式人工智能和大型语言模型的额外投资。公司财报会表示一季度预计这将是今年最低的一个季度。 3.业绩指引：预计Q2收入1440-1490亿美元（同比+7%-11%），包括外汇汇率负面影响60bps，营运利润100-140亿美元（23年同期为77亿美元）。 4.AI领域布局： 算力端：最新一代的Trainium2将在2024年下半年和2025年初投入使用。 模型端：AWS推出了Bedrock托管服务，该服务在推出几个月后已被数千客户使用，提供了广泛LLM选择，并带有模型评估、检索增强、代理、微调等功能。 应用端： 1）AmazonQ编码伴侣：能够编写代码、调试代码、测试代码以及完成代码版本的转换等。通过其Agent功能，Q能够自主执行包括特性实现、文档编写、代码重构和软件升级在内的多步骤任务，允许员工用自然语言描述快速生成应用程序，简化对企业内部数据的访问和分析。 2）自动化产品详情页创建工具：通过提供一个指向卖家自己网站的URL，AI工具能够自动创建高质量的产品详情页,已经有超过100,000个销售合作伙伴使用了至少一种这样的生成性AI工具。 财务预测与估值 资产负债表（百万美 元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万美元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 73387 80780 161131 251090 营业收入 574785 641804 717811 798570 应收款项 52253 58346 65255 72597 营业成本 304739 324973 362042 401177 存货净额 33318 25802 28879 32007 其他流动资产 0 0 0 0 研发费用 (85622) (93255) (98461) (107941) 流动资产合计 172351 178990 270030 371199 销售及管理费用 (56186) (54302) (58945) (63980) 固定资产 204177 210890 214326 221457 营业利润 36852 69842 88681 103450 无形资产及其他 22789 22789 20789 18789 投资性房地产 128537 128537 128537 128537 财务费用 (233) 0 0 0 长期股权投资 0 88 162 28 权益性投资损益 2 1 1 1 资产总计 527854 541294 633844 740010 其他损益净额 938 (412) (5427)