23年订单目标超额完成，看好24年持续兑现Alpha

证券研究报告公司研究 公司点评报告思源电气(002028)投资评级买入上次评级买入武浩电新行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com曾一赟电新行业研究助理联系电话：15919166181邮箱：zengyiyun@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 23年订单目标超额完成，看好24年持续兑现Alpha 2024年5月4日 事件： 公司近期公布2023年年报及2024年一季报。23年实现收入124.6亿元， YOY+18.25%；实现归母净利润15.59亿元，YOY+27.75%；实现扣非归母净利润14.21亿元，YOY+21.63%。24年Q1实现收入26.58亿元，YOY+22.36%，实现归母净利润3.63亿元，YOY+66.32%，实现扣非归母 净利润3.41亿元，YOY+86.96%。 点评： 23年订单超额兑现，24年订单目标保持高增。2023年公司收入目标为126亿元，订单目标为158亿元（不含税），其中23年新增订单 165.13亿元（不含税），超额完成目标。公司公布24年经营目标：收入目标为150亿元，YOY+20%；订单目标为206亿元，YOY+25%。电网投资增速我们预计为8-10%，公司订单目标保持高增速，凸显公司经营信心。公司超行业增速的动力主要来自：1.网内业务提升市占率； 2.GIS等产品升压等进入高端市场；3.开拓网外市场，提升网外市占率；4.加强建设开拓海外市场；5.积极开发新产品，技术创新，丰富产品线。6.公司优秀的组织架构以及经营管理，包括销售服务体系建设、供应链/工程服务平台化的建设等。 线圈类/无功补偿类产品收入增幅显著，开关类产品盈利能力大幅提升。收入端看，2023年公司开关类产品实现收入55.82亿元，YOY+10.87%；线圈类实现收入27.47亿元，YOY23.13%；无功补偿类实现收入18.50亿元，YOY+39.32%；智能设备类实现收入10.05亿元，YOY+6.61%；工程总承包实现收入9.24亿元，YOY+23.44%。各个业务板块实现不同程度增长，其中无功补偿与线圈类产品收入增幅较大，我们认为主要原因为：1.新能源装机增速较快，带动无功补偿器需求提升；2.公司变压器发展较好，海外增速较高等。盈利端看，2023年公司整体毛利率为29.50%，YOY+3.17pct，净利率为12.91%，YOY+0.69pct；2024年Q1公司毛利率为30.7%，净利率为13.6%。其中，2023年开关类毛利率为33.45%，YOY+6.74pct；线圈类毛利率为29.66%，YOY+0.96pct；无功补偿类毛利率为24.92%，YOY+ 0.19pct；智能设备类毛利率为34.01%，YOY+1.87pct；工程总承包毛利率为12.78%，YOY+1.01pct。公司23年毛利率提升显著，尤其是开关类的毛利率水平，主要原因为：1.公司收入规模提升，规模化效应降本；2.加大自动化投入提升生产效率；3.加大研发投入，产品研发降本；4.加强工程交付项目管理，提升毛利率；5.海外毛利率大幅 提升。 公司海外布局多年，紧抓海外电力设备机遇。AI等新兴产业用电需求增加，进而带来电力设备需求增加，另外，新能源快速发展也带来了海内外电网的建设、升级更替需求，全球电网投资需求向好。公司长期坚持海外战略，2023年海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。公司多款产品在意大利，英国，比利时，丹麦，澳大利亚等多个国家实现突破，并且多个产品在西班牙、法国、新加坡等地完成资质认证，逐步迈向全球化。2023年公司海外收入为21.58亿元，YOY+15.71%，海外毛利率为38.55%，YOY+13.05pct。 积极开发新产品与布局新业务，公司积淀未来成长动力。公司注重技术创新，具有前瞻布局的视野，并将新业务逐步落地，这也支撑了公司十几年的不断成长。新业务方面，公司积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关等。超容方面，2023年公司完成对烯晶碳能的收购，对烯晶碳能实施控制并纳入公司合并范围。超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件；超容在电力领域也有突破，在静止同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中，得到了客户的初步认可与积极试点应用。但2023年超级电容业务收入未达到预期，同时新业务机会及新取得的客户定点尚无法在短期内形成确定的收入，因此计提相关商誉减值，短期影响了公司利润水平。储能方面，公司陆续发布场站级储能系统产品，积极拓展构网型SVG和储能成套系统，积极探索交直流混合配用电领域应用，海外户储的渠道陆续搭建，目前已有较多合作渠道供应商。公司的新业务的积淀有望为未来公司的成长奠定基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是154、185、217亿元，同比增长23.6%、20.2%、17.4%；归母净利润分别是21.2、26.1、31亿元，同比增长35.6%、23.4%、18.4%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 重要财务指标 营业总收入(百万元) 2022A 10,537 2023A 12,460 2024E 15,399 2025E 18,514 2026E 21,743 增长率YoY% 21.2% 18.2% 23.6% 20.2% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,221 1,559 2,115 2,610 3,089 增长率YoY% 1.9% 27.7% 35.6% 23.4% 18.4% 毛利率% 26.3% 29.5% 28.6% 28.7% 28.5% 净资产收益率ROE% 13.3% 15.0% 16.9% 17.3% 17.0% EPS(摊薄)(元) 1.58 2.01 2.73 3.37 3.99 市盈率P/E(倍) 24.24 25.84 23.84 19.32 16.32 市净率P/B(倍) 3.23 3.88 4.04 3.34 2.77 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 12,07414,756 17,805 21,74826,396 营业总收入 10,537 12,46015,399 18,51421,743 货币资金 2,4623,328 4,688 6,0177,924 营业成本 7,763 8,78410,991 13,20515,543 应收票据 974982 1,214 1,4601,714 营业税金及附加 72 7891 110129 应收账款 3,5274,339 5,274 6,0877,148 销售费用 465 582678 778870 预付账款 405336 330 450498 管理费用 215 358406 470541 存货 2,4592,861 3,580 4,3005,062 研发费用 673 9171,078 1,2961,522 其他 2,2472,911 2,720 3,4344,049 财务费用 -10 -3-68 -91-115 非流动资产 3,6413,977 4,728 5,5086,014 减值损失合计 4 -131-11 -13-15 长期股权投资 23 3 33 投资净收益 6 2033 4046 固定资产（合计） 1,2151,579 2,033 2,6062,894 其他 -27 146156 187220 无形资产 394482 663 768875 营业利润 1,342 1,7782,400 2,9613,504 其他 2,0301,913 2,030 2,1312,242 营业外收支 -11 -7-4 -4-4 资产总计 15,71518,733 22,533 27,25632,410 利润总额 1,331 1,7712,396 2,9563,500 流动负债 6,0167,851 9,491 11,53513,471 所得税 44 163216 266315 短期借款 10982 56 4852 净利润 1,288 1,6092,180 2,6903,185 应付票据 7151,000 1,131 1,4311,642 少数股东损益 67 4965 8196 应付账款 3,3403,968 4,847 5,8936,896 归属母公司净利润 1,221 1,5592,115 2,6103,089 其他 1,8522,802 3,456 4,1634,881 EBITDA 1,487 1,9472,334 2,8683,388 非流动负债 263217 217 217217 EPS（当年）（元） 1.58 2.012.73 3.373.99 长期借款 030 30 3030 其他 263187 187 187187 现金流量表 单位:百万元 负债合计 6,2798,067 9,708 11,75213,688 会计年度 2022A 2023A2024E 2025E2026E 少数股东权益 265282 347 428523 经营活动现金流 1,055 2,2721,794 2,6902,865 归属母公司股东权益 9,17110,384 12,478 15,07618,199 净利润 1,288 1,6092,180 2,6903,185 负债和股东权益 15,71518,733 22,533 27,25632,410 折旧摊销 139 206180 212250 财务费用 -7 175 44 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -6 -20-33 -40-46 主要财务指标 2022A2023A 2024E 2025E2026E 营运资金变动 -430 317-551 -192-545 营业总收入 10,53712,460 15,399 18,51421,743 其它 72 14313 1517 同比(%) 21.2%18.2% 23.6% 20.2%17.4% 投资活动现金流 -450 -749-297 -1,211-823 归属母公司净利润 1,2211,559 2,115 2,6103,089 资本支出 -443 -728-813 -830-549 同比(%) 1.9%27.7% 35.6% 23.4%18.4% 长期投资 999 404500 -400-300 毛利率(%) 26.3%29.5% 28.6% 28.7%28.5% 其他 -1,006 -42516 1825 ROE(%) 13.3%15.0% 16.9% 17.3%17.0% 筹资活动现金流 -88 -612-136 -151-134 EPS（摊薄）（元） 1.582.01 2.73 3.373.99 吸收投资 45 450 00 P/E 24.2425.84 23.84 19.3216.32 借款 71 -27-25 -94 P/B 3.233.88 4.04 3.342.77 支付利息或股息 -188 -299-160 -159-159 EV/EBITDA 18.2219.06 19.65 15.5312.58 现金净增加额 546 8951,360 1,3281,907 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，7年新能源行业研究经验，2020年加入信达证券研究所，负责电力设备新能源行业研究。2023年获得新浪金麒麟