2024年一季报点评：Q1产量超预期，铜钴持续成长

事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营收461.2亿元，同比增长4.2%，环比减少15.5%；归母净利润20.7亿元，同比增长553%，环比减少64.3%；扣非归母净利20.9亿元，同比增长3083%，环比减少57.1%。业绩符合我们预期。 同比来看，2024Q1归母净利润同比增长17.5亿元，主要是由于毛利同比增长41亿元。①产量：铜钴产量增长超预期。24Q1铜钴产量同比分别增长123%和392%至14.7和2.5万吨。②销量：铜实际销量为12.6万吨，相比矿山端销售减少3万吨左右，转化为在途库存，进而产生了额外税收（所得税+资源税2-3亿元），钴实际销量为2.4万吨，与矿山端销售相差不大。去年同期由于权益金事件影响，铜钴产品23Q1并未进行销售，因此铜钴板块利润同比大幅增长。 环比来看，2024Q1归母净利润环比减少37.3亿元。主要减利项为毛利（环比-29.6亿元，主要是由于铜销量环比大幅下降），投资净收益（环比-21.9亿元，主要是出售NPM铜金矿使得2023Q4高基数）。①价格：2024Q1铜钴价格分别为8438美元/吨和13.5美元/磅，环比分别变化+3.4%和-10.7%，同比分别下跌5.5%和20.5%。②销量：钼钨销量环比分别减少14.3%和18.7%，主要是由于钼钨板块矿山品位下滑，产量下滑带动销量下滑。铌磷销量环比分别变化+3.4%和-12.7%。铜实际销量由Q4的20万吨左右环比大幅减少至12.6万吨，主要是由于Q4销售了部分库存，Q1海运阶段性受阻，在途库存增加。③利润：铜钴钼钨单位毛利分别为2.68/3.1/10.94/12.81万元/吨，铌磷单位毛利分别为10.67万元/吨和462元/吨。其中值得注意的是铜钴板块公司披露营收和营业成本数据为矿山端数据，因此需要除以矿山端销量而非公司披露的实际销量。 核心看点：①2024年产量指引：铜金属52-57万吨（考虑到TFM混合矿建设顺利，三条产线均已于2024年3月份完全达产，目前铜钴产能分别达到45万吨和3.7万吨/年，Q1铜产量已经达到接近15万吨，我们预计全年铜产量有望达到指引上限），钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年重点工作之一为谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。 投资建议：考虑到铜价上行，我们上调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润为122、129、146亿元，EPS分别为0.56、0.60和0.68元，对应最新股价（4月30日）的PE分别为16X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年一季报 2024年4月29日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营收461.2亿元，同比增长4.2%，环比减少15.5%；归母净利润20.7亿元，同比增长553%，环比减少64.3%；扣非归母净利20.9亿元，同比增长3083%，环比减少57.1%。业绩符合我们预期。 图1：2024Q1，公司实现营收461.2亿元 图2：2024Q1，公司实现归母净利润20.7亿元 2点评：Q1产量超预期，铜钴持续成长 环比来看（2024Q1 vs 2023Q4），2024Q1归母净利润环比减少37.35亿元，主要减利项为毛利（环比-29.6亿元，主要是由于铜销量环比大幅下降），投资净收益（环比-21.9亿元，主要是出售NPM铜金矿使得2023Q4高基数）。 同比来看（2024Q1 vs 2023Q1），2024Q1归母净利润同比增长17.5亿元，主要是由于毛利同比增长41亿元。减利项主要是费用和税金（同比-10.6亿元），所得税（同比-10.5亿元）。 图3：2024Q1归母净利润环比变化（单位：百万元） 图4：2024Q1归母净利润同比变化（单位：百万元） 分版块毛利拆分：从全公司来看，铜钴钼钨铌磷板块毛利占比分别为70.4%、12.8%、6.3%、3.9%、4.5%、1.8%。贸易板块毛利占比19.5%，内部抵消毛利占比-19.2%。若只考虑矿山端，铜钴钼钨铌磷板块毛利占比分别为71%、13%、6%、4%、5%、2%。 从同比增量来看，铜钴版块2023年同期由于销售受阻，毛利较低，铜钴版块2024Q1毛利合计49亿元；钼钨版块2024Q1毛利同比减少0.62亿元；铌磷版块2024Q1毛利同比增长1.08亿元。 图5：2024Q1毛利分版块拆分（只考虑矿山端） 图6：2024Q1&2023Q1的毛利变化 产量：公司2024Q1铜钴产量超预期。铜钴产量同比分别增长123%和392%至14.7和2.5万吨，钼钨产量同比分别变化-15.7%和+0.33%至3474和1921吨，铌磷产量同比分别增长9.9%和3.3%至2506吨和27.9万吨。铜钴钼钨铌磷分别完成全年产量指引中值的27%/39%/26%/27%/26%/24%，除了磷之外其他产品均完成产量目标的1/4以上，其中钴产量大幅超预期，主要得益于铜增长带来的伴生钴产量增长。 表1：2024年产量指引完成情况 价格：2024Q1铜钴价格分别为8438美元/吨和13.5美元/磅，环比分别变化+3.4%和-10.7%，同比分别下跌5.5%和20.5%；钼钨价格分别为3317元/吨度和12.4万元/吨（黑钨精矿），环比分别增长6.1%和3%，同比分别变化-30.3%和+4.7%；铌磷价格分别为25.5万元/吨和514美元/吨（磷酸一铵），环比分别变化+1.6%和-0.3%，同比分别变化+9.5%和-16.1%。 表2：主要产品季度价格变化 费用端：2024Q1费用率为3.4%，环比增长0.4pct，同比增长0.7pct。四费同比增长3.4亿元，主要是由于管理费用和财务费用同比增长2.35和0.88亿元，管理费用增长主要或由于TFM和KFM投产带来管理人员和相关费用增长，财务费用同比增长或由于利率提升（资产负债率同比下降4.66pct）。 图7：2024Q1费用率为3.4%，环比增长0.4pct，同比增长0.7pct 3盈利预测与投资建议 两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，根据公司产量指引，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到55/60/65万吨，钴产量将达到6.9/7.2/7.7万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量或主要来自于TFM三期和KFM二期。 如果按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。 TFM铜钴矿：公司间接持有TFM铜钴矿80%权益，该矿矿区面积超过1,500平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。TFM项目全年产铜28.0万吨，钴2.16万吨。 目前TFM已经全面实现达产目标，2024年为爬坡期，2025年预计将满产。 TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。截至3月20日，根据公司公众号信息，TFM混合矿东区氧化矿线连续七天日均处理量12883吨，超设计产能27.6%；混合矿线连续七天日均处理量17677吨，超设计产能4.0%；铜、钴单日最大产量678吨与36吨，超过设计标准16.9%与9.0%，全面实现达产目标。铜、钴月产量3月底迎来历史新高。此前中区350万吨/年混合矿生产线已经于2023年8月初达标。 KFM铜钴矿：公司间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜11.37万吨，钴3.39万吨。2024年KFM保持满产，1月实现产铜量超1.4万吨，2月产量刷新历史纪录，超1.5万吨。 2024年，公司将加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期、KFM二期开发做准备。 图8：公司计划未来5年铜产量达到80-100万吨 图9：公司计划未来5年钴产量达到9-10万吨 表3：2019-2026年铜钴历史产量及预测 随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜价上行，我们上调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润为122、129、146亿元，EPS分别为0.56、0.60和0.68元，对应最新股价（4月30日）的PE分别为16X/15X/13X，维持“推荐”评级。 4风险提示 1）项目进展不及预期。公司未来产量增量需要进一步进行矿山的建设，这些项目的建设需投入大量人力物力，若出现一些预期外的突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。 2）铜钴等主要金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、钴、钼、钨、铌、磷等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。 3）地缘政治风险。公司投资项目分布在中国、刚果金、巴西、印尼等多个国家。若当地政府对公司进行针对，或是出台政策提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。 4）汇率风险等。公司矿山遍布全球，涉及外币较多，虽然采用汇率套保规避风险，但是也可能存在套保失误或是汇率波动较大带来的风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）