营收业绩维持稳健，Q2增长有望提速

23Q4归母净利增长提速，全年营收业绩稳健增长。2023年建筑上市公司整体营收/业绩分别同增6.6%/5.4%，增速较上年下降0.8/6.9pct，主要因地产链企业经营压力仍存，基建行业受地方财政影响，项目资金落地放缓，二季度起增速明显下行，四季度受益毛利率改善、叠加上年营收低基数影响，板块增长提速，2023Q4单季营收/归母净利润分别同增7%/28%，环比Q3提升0.7/36pct。2024Q1板块营收/业绩分别同比+1.2%/-3.3%，增长小幅承压，主要因一季度受地方化债等影响，基建实物工作量不及预期。近期发改委表态加强项目督导，二季度专项债、特别国债、中央预算内资金有望加快使用，带动基建资金面改善，板块增长有望明显提速。 海外盈利修复促23全年毛利率改善，回款承压致净现比及两金周转下降。1）盈利能力：2023年建筑板块整体毛利率11.0%，同比提升0.08pct，其中Q4单季大幅提升0.4pct，主要系运输、防疫成本下行，海外盈利水平显著修复；期间费用率6.24%，小幅提升0.05pct，其中销管费率整体稳定，财务费率有提升，主要因上年同期受美元升值影响，汇兑收益基数较高；归母净利率总体稳定。2）营运指标：应收账款/存货周转率均同比有所下降，下游业主资金仍紧张。3）ROE：建筑板块全年ROE 8.31%，同比下降0.16pct，主要因PPP等投资类资产增加，总资产周转有所下行。 4）现金流：2023年经营现金流净流入1709亿元，同比少流入389亿元；经营+投资现金流多流出813亿；自由现金流入减少1007亿，24Q1延续承压。当前国资委已将营业现金比率纳入“一利五率”考核，后续央国企对现金流重视度将持续提升，叠加PPP等投资类业务规模收缩，自由现金流有望逐步改善。 分板块经营情况：2023年收入增速排名前三子板块为国际工程（22.5%）、建筑央企（8%）、钢结构（7.8%）；剔除装饰板块因低基数高增101%外，业绩增速排名前三为国际工程（24%）、化学工程（11%）、建筑央企（6%）。 重点板块评述：央国企经营稳健，国际工程高景气。1）建筑央企：全年营收/业绩同增8%/6%，Q4受益海外盈利修复带动毛利率提升，业绩增长显著提速（单季+16%）。 24Q1受化债等影响 ， 基建实物工作量不及预期 ， 板块收入/业绩增长放缓（YoY+2.5%/0.7%），签单同增7%维持稳健，二季度起基建资金预计改善，板块增长有望提速。23年多家央企上调分红率，24年预期股息率已具备一定吸引力，市值考核推动下后续分红比例提升动力较足。2）国际工程：特殊宏观冲击因素已过，海外经营环境改善，23年营收业绩增长大幅提速，全年同增23%/24%。当前南亚、东南亚、中东等新兴国家工业化、城镇化进程提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类建材、化工等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显著，海外市场开拓潜力大。3）钢结构：盈利有所承压，近期制造业景气提升，有望带动新建厂房需求修复，促钢构行业需求改善。4）设计咨询：人均创收/创利有所提升，行业需求仍较弱，二季度基建景气预计回升，有望带动基建设计龙头经营改善。此外，低空经济产业发展提速，前端设计规划有望率先放量，为行业增长注入新动力。 投资建议：重点推荐三条投资主线：1）基建链：Q2基建资金落地有望促实物工作量改善，同时新“国九条”强化分红及市值考核，加快央国企估值修复，重点推荐低估值建筑央企中国中铁（铜矿资源重估空间大）、中国交建、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国中冶、中国电建以及地方国企龙头隧道股份。2）海外链：新兴国家工业化、城镇化进程提速，房建、基建、专业工程需求旺盛，龙头加速“走出去”潜力大，重点推荐全球水泥综合服务龙头中材国际；全球冶金工程龙头中国中冶、中钢国际；化工建设龙头中国化学；海外投建营一体化布局的北方国际。3）制造业链：推荐受益制造业景气修复、新建厂房建设增长带动钢构需求改善的钢构制造龙头鸿路钢构、设备租赁龙头华铁应急。 风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收款减值风险等。 重点标的 1.行业整体情况综述 1.1.行业增长情况：23Q4业绩增长提速，24Q1小幅承压 23Q4归母净利增长提速，全年营收业绩稳健增长。2023年建筑上市公司整体营收/归母净利润分别同增6.6%/5.4%，增速较上年下降0.8/6.9pct，主要因地产链企业经营压力仍存，基建行业受地方财政影响，项目资金落地放缓，二季度起增速明显下行，四季度受益毛利率改善、叠加上年同期低基数影响（22Q4营收同增4.3%），行业增长有所提速，2023Q4单季营收/归母净利润分别同增7%/28%，环比Q3提升0.7/35.5pct。 Q1营收业绩小幅承压，Q2增长有望提速。2024Q1建筑板块营收同增1.2%，增速较上年同期放缓5.8pct，主要因一季度受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期，叠加地产类业务需求持续收缩；Q1归母净利润同降3.3%，增速较上年同期下降15pct，主要因行业竞争加剧，板块毛利率有所下降。近期发改委表态加强项目督导，同时从资金来源看，二季度拟发行新增专项债11292亿，环比Q1大幅增长78%，叠加特别国债、中央预算内资金落地，基建资金面有望显著改善，带动板块收入、业绩增长提速。 图表1：建筑板块年度收入增速 图表2：建筑板块年度归母净利润增速 图表3：建筑板块季度累计收入增速 图表4：建筑板块单季度收入增速 图表5：建筑板块季度累计归母净利润增速 图表6：建筑板块单季度归母净利润增速 1.2.行业盈利能力：毛利率改善，归母净利率整体稳定 23年行业毛利率有所改善，24Q1有所下降。2023年建筑板块整体毛利率11.0%，较2022年提升0.08pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季毛利率分别同比+0.06/-0.03/-0.12/+0.38pct，Q4毛利率提升明显，预计主要因防疫、运输等成本降低，海外项目盈利普遍恢复。2024Q1毛利率9.35%，同比下降0.11pct，预计主要因：1）基建行业需求收缩，施工项目竞争加剧，利润率有所下降。2）地产开发及施工业务盈利进一步承压。 图表7：建筑板块年度综合毛利率 图表8：建筑板块季度累计综合毛利率 图表9：建筑板块单季度综合毛利率 销管费率整体稳定，汇兑收益降低致财务费率有所提升。2023年上市建筑企业期间费用率6.24%， 较2022年提升0.05pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/2.33%/2.68%/0.76%，同比变化+0.01/-0.02/+0.02/+0.04pct，销售、管理费用率控制较优，财务费率有所上升，主要因上年同期受美元升值影响，汇兑收益基数较高。 Q1期间费用率小幅提升。2024Q1期间费用率5.47%，较2023Q1提升0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别持平/+0.05/持平/+0.02pct，管理费率有所提升，主要因上年同期基数相对较低（23Q1管理费率2.40%，19Q1-23Q1管理费率均值2.89%）。 图表10：建筑板块年度期间费用率变化 图表11：建筑板块年度期间费用率合计变化 图表12：建筑板块季度累计期间费用率变化 图表13：建筑板块季度累计期间费用率合计变化 23年归母净利率保持平稳，24Q1小幅波动。2023年建筑行业整体归母净利率为2.22%，同比小幅下降0.01pct，整体保持平稳。2024Q1归母净利率2.46%，同比下降0.12pct，主要因单季毛利率下降0.11pct。 图表14：建筑板块年度归母净利率变化 图表15：建筑板块季度累计归母净利率变化 资产周转放缓致ROE小幅下行。2023年建筑行业整体净资产收益率为8.31%，同比下降0.16pct。杜邦拆解看：2023年行业归母净利率2.22%，同比下降0.01pct，基本持平；总资产周转率0.67次，下降0.02次；权益乘数5.60，同比提升0.13，ROE下降主要受总资产周转率下行影响。近年来由于PPP等投资类业务增加，建筑企业资产持续变重，周转率下降较多，后续随着投资类业务规模收缩，在手项目逐步进入运营期，周转率有望企稳回升，带动ROE上行。 图表16：建筑板块年度ROE变化 图表17：建筑板块单季ROE变化 图表18：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：负债率有所提升，回款放缓致营运指标下行 2023年上市建筑企业整体资产负债率为75.4%，较2022年小幅提升0.8pct。2024Q1整体负债率为75.4%，环比维持稳定，同比提升0.62pct。当前国资委对央企资产负债率考核约束有所降低，整体资产负债率小幅上行。 图表19：建筑板块年度资产负债率变化 图表20：建筑板块季度资产负债率变化 受回款及项目执行放缓影响，存货/应收周转有所下行。2023年板块存货（含合同资产）周转/应收账款周转次数为2.16/5.63次，同比下降0.07/0.35，地产类项目回款压力仍大，同时受地产财政影响，基建项目资金紧张，政府回款同步放缓，行业营运指标持续下行。2024Q1建筑板块存货（含合同资产）周转次数和应收账款周转次数分别为0.46/1.17次，同比下降0.04/0.17次。 图表21：建筑板块存货周转率年度变化 图表22：建筑板块应收账款周转率年度变化 图表23：建筑板块存货周转率季度变化 图表24：建筑板块应收账款周转率季度变化 1.4.行业现金流：经营现金流承压，投资业务收缩有望促自由现金流改善 经营现金流总体承压。2023年建筑板块实现经营性净现金流1709亿元，同比少流入389亿元，其中2023Q4单季净流入4554亿元，同比增加35亿元，单季小幅改善。2023年经营性现金流量净额与收入的比值为1.9%，较2022年下降0.61pct；占归母净利润的比值为84.9%，同比下降26.7pct，主要因业主资金紧张导致回款承压。2024Q1经营现金流净流出4381亿元，同比多流出984亿元，现金流仍承压，主要因一季度基建资金到位不及上年同期，为保障项目进度，施工方提前垫资。 投资现金流出增加，自由现金流收窄。2023全年建筑板块投资性现金流净流出4085亿元，同比多流出424亿元；经营+投资性现金流净流出2376亿元，同比多流出813亿元；自由现金流781亿元，同比收窄1007亿元。 展望后续：短期看，Q2专项债发行提速、叠加特别国债、预算内资金加快使用，基建资金有望改善。此外，近期多地建立城市房地产融资协调机制，“白名单”贷款加快落地，地产类业务回款有望边际好转。中长期看，当前国资委已将营业现金比率纳入“一利五率”考核体系，预计央国企对现金流重视度将持续提升，有望从项目源头控制回款质量，减少高垫资比例项目承接。同时，当前龙头持续收缩PPP等投资类业务规模，后续投资开支有望减少，带动自由现金流改善。 图表25：建筑板块年度经营及投资性现金流分项 图表26：建筑板块年度自由现金流 图表27：建筑板块年度经营性现金流净额/营业收入 图表28：建筑板块年度经营性现金流净额/归母净利润 图表29：建筑板块年度收现比 图表30：建筑板块季度累计经营性现金流净额 图表31：建筑板块季度累计经营性现金流净额/营业收入 图表32：建筑板块季度累计经营性现金流净额/归母净利润 图表33：建筑板块季度收现比 2.细分板块分析：央国企经营稳健，国际工程高景气 2023年收入增速排名前三子板块分别为国际工程、建筑央企、钢结构，增速分别为22.5%/8.0%/7.8%；业绩增速排名前三子板块为装饰、国际工程、化学工程，增速分别为101%/24%/11%，其中装饰板块增速较高主要因实现大幅扭亏。剔除低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为国际工程 、 化学工程、 建筑央企 ， 增速分别为24.0%/10.6%/6.0%。2024Q1收入增速