24Q1开局顺利，改革动力有望释放

事件：五粮液发布2023年年报与2024年一季报，23年实现营业总收入832.72亿元，同比增加12.58%，归母净利润302.11亿元，同比增加13.19%，Q4单季总营收207.36亿元，同比增加14.00%，归母净利润73.78亿元、同比增加10.07%，公司23年度拟每10股派发现金红利46.7元（含税）。24Q1总营收348.33亿元，同比增加11.86%，归母净利润140.45亿元，同比增加11.98%，一季度业绩基本符合此前市场预期。 23年顺利收官，24Q1收入双位数增长。1）公司23年圆满完成年初规划的总营收两位数增长目标，分产品看，23年五粮液/其他酒产品收入分别为 628.04/136.43亿元，同比增加13.50%/11.58%。23年五粮液产品销量/均价分别同比+18.0%/-3.8%，主品牌量增为主要贡献，普五实际动销表现较好，1618、39度等开展扫码红包、终端及消费者积极性提升，公司上新紫气东来五粮液、文化酒等，持续进行产品打造。渠道拓展持续发力，传统渠道全年新增核心终端2.6万家，截至23年末专卖店超过1600家。23年其他酒产品销量/均价分别同比+27.6%/-12.6%，浓香系列量增明显，日均开瓶扫码量同比增长超70%，产品动销大幅提升。2）24Q1营收同比增幅接近12%，符合市场此前对于一季报收入实现双位数增长的预期，估计普五春节期间动销顺畅、库存良性，1618、低度五粮液在宴席场景抢占份额，政策督导下本地扫码率亦有改善。 盈利能力相对稳定，承兑汇票等支持政策阶段性影响现金流。1）23年/24Q1销售毛利率75.79%/78.43%，同比+0.37/+0.04pct，毛利率整体较为平稳。23年/24Q1税金及附加项占营收比重为15.05%/13.95%，同比+0.52/-0.37pct，销售费用率9.36%/7.53%，同比+0.11/+0.75pct，管理及研发费用率 4.38%/3.30%，同比-0.09/-0.47pct。后续伴随公司加大对费效比的重视，估计费用率有望进一步优化。综合看23年/24Q1销售净利率37.85%/42.02%，同比+0.04/-0.07pct，净利率整体平稳。2）23年/24Q1销售现金回款1053.5/217.7亿元，同比+28.8%/-24.0%，一季度现金回款减少，估计与对经销商采取的银行承兑汇票等支持政策有关。24Q1经营现金流净额5.16亿元、同比减少94.6%。 截至Q1末合同负债50.47亿元、维持合理水平。 盈利预测、估值与评级：维持2024-25年归母净利润预测为339/383亿元，新增26年归母净利润预测429亿元，折合EPS为8.74/9.86/11.05元，当前股价对应P/E为17/15/14倍。公司Q1收入双位数增长强化信心，内部改革有望进一步推进，23年分红率达到60%、较往年亦有明显提升，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表