兼评FOMC会议与财政部融资计划：滞胀风险下的美联储平衡术

滞胀风险下的美联储平衡术 核心要点： ——兼评FOMC会议与财政部融资计划 美联储态度比预期稍鸽，QT缩量强于预期，但达成降息信心需要更久：5月1日，美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行但规模缩减：国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月，超出市场预期；MBS规模维持不变，两者实际缩减规模约400亿美元/月，比此前的750亿美元大幅降低。 美联储的“平衡术”：本次美联储再次按下暂停键是意料之中，但调整缩表规模略显意外。我们结合财政部同日公布的QRA去理解其意图。一方面，一季度通胀压力不减、就业市场供需仍偏紧，令美联储担心过早降息令通胀反弹而前功尽弃。另一方面，经济疲态隐现， QRA显示大选之年财政刺激力度很难下降，缩表可以一定程度上缓解长端利率上行压力。维持高利率但调整缩表规模可以一定程度上兼顾控通胀和防衰退。在通胀有望在二、三季度回到缓和路径，失业率温和抬升的基础上，乐观情况下年内两次降息的希望还未破灭。 美联储本次并不鹰派的三个理由：（1）虽然鲍威尔表示通胀数据没有为降息带来信心，缺乏进展，但在新闻发布会中强烈暗示再加息的可能性极低。（2）鲍威尔罗列了美联储面临的三条可能的路径，其中两条指向年内降息，不论是通胀重新开始弱化还是失业率的抬升都可能成为货币政策转向的理由。（3）流动性方面，对QT的国债停止再购买规模刻意强于市场预期，也体现美联储态度并不算鹰，依然担忧经济和流动性问题。 达成支持降息的两条路径希望仍在：鲍威尔给出的三种路径为（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场超预期弱化带来降息。我们认为达成后两条路径的概率更高。通胀方面，二、三季度价格压力下行可能获得以 下三个理由的支持：（1）目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力上升；（2）BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能 更顺利的下行，金融服务成本也会受到股债市场回落的拖累；（3）市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。劳动市场方面，“超预期”弱化的基准是美联储4%的失业率预期；而在移民增长偏强的情况下，新增非农就业不增加失业率的阈值应当有所抬 升，如果需求放缓而供给进一步增加，失业率高于4%的可能并不低，这也增加降息的理由。 在QT缩减的基础上，财政部QRA和回购计划对美债形成边际利好，但趋势逆转仍需观察通胀和劳动市场能否使降息预期回升：财政部融资计划大致符合预期，长端债供给较为稳定：二季度发行约2430亿美元的私人持有适销债务，三季度预计发行约8470亿美 元。52周及以下的短债（bills）在2024二季度净供给预计为-2970亿美元，三季度则回升至 2900亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的二季度净发行量为5400亿美元，三季度5570亿美元。此外，财政部将开始实施早有打算的债券回购计划，首次行动将在5月29日开始，但规模较小且主要为了改善流动性，影响暂时有限。对于10年期美债的定价，QT的 缩量和财政部小规模回购仅是边际利好，但是目前的核心依然是（1）偏高赤字率带来不弱的长端债净供给和（2）利率预期偏高下需求的疲软。鉴于供给侧不易发生明显改变，10年期美债趋势性的向4%降低就需要降息预期的改善，即通胀或者劳动市场下行的好消息。 市场对本次FOMC理解同样略鸽：在美联储并不鹰派的表述下，美国三大股指冲高后回落，受到科技股被抛售的压力的拖累；美国国债收益率下行，10年期降低4.9BP至4.634%；美元指数跌0.64%至105.6542；不难看出市场也判断本次FOMC会议略显鸽派。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收紧在中期对通胀和降 息并不是坏消息。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 图：FOMC略鸽，市场没有进一步降低降息预期 资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2024年5月2日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 5月1日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50% 不变。量化紧缩（QT）计划继续执行但规模缩减（taper）：国债停止再购买上限从600亿 美元/月显著降低至250亿美元/月，超出市场预期；MBS停止再购买规模维持不变，两者实际缩减规模400亿美元/月左右，比此前的750亿美元大幅降低。整体上看，本次FOMC会议美联储传达的信号实质上温和鸽派，不仅再度暗示不会考虑加息、给出了可能降息的场景，taper规模也强于预期，市场没有进一步压低降息预期。我们认为在通胀有望在 二、三季度回到缓和路径，失业率温和抬升的基础上，乐观情况下年内两次降息希望还未破灭。 除了温和鸽派的FOMC表态和对QT的taper，当日美国国债收益率稳定回落的另一 原因是财政部的季度融资计划（QRA）没有超预期融资。相比于1月份低于预期的二季度融资计划，三季度计划基本符合市场预期，长债发行量也没有增加但净供给抬升。不弱的力度表明赤字率仍可能在6%上方。从二季度的发行来看，短期国债净发行为负值，结合对QT的taper将显著减轻对轻逆回购账户（RRP）和银行流动性的压力；可以看出QT放缓与利率高位并不冲突。长端国债收益率压力在FOMC和QRA落定后压力有所减轻，但 向更低水平回落仍需看到通胀或劳动市场更明显的走弱。 市场方面，在美联储并不鹰派的表述下，美国三大股指冲高后回落，受到科技股被抛售的压力的拖累；美国国债收益率下行，10年期降低4.9BP至4.634%；美元指数跌0.64%至105.6542；不难看出市场也判断本次FOMC会议略显鸽派。CME数据显示联邦基金利率期货交易者在会后维持全年仅降息一次的预期，并认为首次降息在四季度出现，变化不 明显。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收 紧在中期对通胀和降息并不是坏消息。QT缩量和财政部回购对10年期美债均是边际利好，但其趋势性的向4%回落依然至少需要通胀的明显回落或失业率达到4%上方。我们 将在下文关注（1）本次FOMC会议略显鸽派的三个原因和（2）QRA对赤字率、美债供给和收益率的影响。 一、美联储并不鹰派的三个理由 本次FOMC会议整体基调偏鸽，主要有三点支撑：（1）虽然鲍威尔表示通胀数据没有为降息带来信心，缺乏进展，但在新闻发布会中强烈暗示再加息的可能性极低。（2）鲍威尔罗列了美联储面临的三条可能的路径，其中两条指向年内降息，不论是通胀重新开始弱化还是失业率的抬升都可能成为货币政策转向的理由。（3）流动性方面，对QT的国债停止再购买规模刻意强于市场预期，也体现美联储态度并不算鹰派。 图1：PCE价格显示一季度通胀压力回升，但还未明显偏离美联储目标图2:美国劳动市场的意外弱化也可能成为降息的理由 资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理 首先，尽管会议声明承认近几个月通胀向2%的靠拢“缺乏进一步进展”（alackoffurtherprogress），获得降息信心的时间会更久（longerthanexpected），但鲍威尔在发布会中依然强烈暗示加息还并不在美联储的考虑范畴内。“再加息”忧虑短期可以打消。诚然，一季度通胀和劳动数据均强于市场预期，3月的数据更是表明价格压力回升可能不是暂时性的，但从美联储最关注的核心PCE通胀和核心PCE服务通胀来看，价格压力还未明显偏离回落轨迹，从实际利率的角度也并无加息必要。鲍威尔答记者问中确认了这一逻辑：“下一个政策行动为加息的可能性不高……我们目前的政策重点……是需要将限制性的利率保持多久。”（Itisunlikelythatthenextpolicymovewillbeahike……ourpolicy focus……ishowlongtokeepraterestrictive.）对于向来含糊其辞的鲍威尔来说，这一表述暗示已经足够强烈。因此，尽管一季度通胀压力反弹让上半年降息淡出视野，但美联储认为降息目前只是延后，还不存在考虑加息的需要；这也暗示其判断当前货币政策足够限制性，可以进一步压低价格增速。 其次，鲍威尔讨论了未来可能面临的三重路径，其中两条都指向降息，暗示美联储在数据不进一步恶化的情况下仍倾向于年内进行降息。这三条路分别为：一，通胀持续强于 目标，就业市场偏热，那么就无法获得降息的信心，可能不降息；二，通胀开始进一步下 行；三，劳动市场超预期的弱化。虽然触发美联储降息的难度较一季度议息会议明显提高，但鲍威尔的情景假设依然倾向于降息是更基准的情况。我们认为达成后两条路径的概率更高。通胀方面，二、三季度价格压力下行可能获得以下三个理由的支持：（1）目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力 上升；（2）BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能更顺利的下行，金融服务 成本也会受到股债市场回落的拖累；（3）市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。劳动市场方面，“超预期”弱化的基准是美联储4%的失业率预期；而在移 民增长偏强的情况下，新增非农就业不增加失业率的阈值应当有所抬升，如果需求放缓而供给进一步增加，失业率高于4%的可能并不低，这也增加降息的理由。 图3：taper和QRA落地后，美债收益率上行压力将缓解（%）图4:市场维持全年一次降息预期并推迟其至四季度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 最后，量化紧缩的规模缩减也刻意强于市场预期，配合财政力度并预防流动性危机的出现。在本次FOMC会议前，市场的普遍预期是国债月度停止再购买规模“减半”，即从600亿美元降至300亿美元/月。但从实际上，早已知悉市场预期的美联储决定将降低 至250亿美元/月，对国债市场压力的减缓强于预期；同时财政部还将在5月底开始实验 小规模国债回购计划改善流动性。对于美债来说，这些均是边际利好的信号，但并不能支持其在去通胀停滞、劳动市场偏强的情况下出现趋势的反转。美联储在数量型政策上面临流动性的担忧，已经开始鸽派；虽然QT缩量并不意味着利率将很快降低，但这至少表明美联储在高利率下仍然担忧经济和金融稳定出现问题，并不是鹰派的信号。 二、债务发行计划符合预期，长端供给压力未加大，回购计划推出 美国财政部4月29日公布了2024三季度的债务发行计划，整体符合市场预期。具 体来看，财政部计划在2024年二季度发行约2430亿美元的私人持有适销债务（privately-heldnetmarketableborrowing），比1月份宣布的2020亿美元高出410亿美元，预计二季度末财政部账户（TGA）余额7500亿美元，大致与一季度末持平并保持较为充裕的历史水平。财政部认为二季度债务发行小幅超预期的原因是较低的现金收入所导致。2024年三季度预计发行约8470亿美元的私人持有适销债务，预计三季度末财政部账户（TGA） 余额升至8500亿美元，长端债供给也没有超出预期1。 此外，财政部在税收增加的4月还决定开始实施早有打算的债券回购计划，首次行 动将在5月29日开始，但规模较小且主要为了改善流动性。具体来看，从5月底至7月， 财政部将进行周度“流动性支持回购”（LiquiditySupportbuybacks），上限为20亿美元的两年及以上债券和5亿美元的通胀保护债券（TIPS），共计25亿美元2。小规模的债券回购并不意味