兼评FOMC会议与财政部融资计划：3月难降息，Taper还要等

宏观动态报告 2024年2月1日 3月难降息，Taper还要等 核心要点： --兼评FOMC会议与财政部融资计划 美联储中性偏鹰，3月降息概率低，taper仍需等待：1月31日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，1月预计缩减约754亿美元。主要的变化有三点：（1）“达成就业和通胀目标的相关风险正在更好的平衡”这一表述奠定了美联储货币政策转向的大方向不变，是12月FOMC鸽派态度的延续，但随后对经济前景和通胀反弹的担忧仍反映出美联储1月保持中性偏鹰的基调。美联储短期倾向于保持利率高位，在杜绝“二次通胀”的风险的前提下达成2024年的软着陆。（2）美联储对利率变动的时点经常含糊其辞，但鲍威尔在本次新闻发布会上无可否认的表明委员会判断3月降息的概率很低，并不是基准情形。这表明虽然近期数据显示去通胀已经较为顺利，但仍不足以在FOMC委员内部建立起通胀将可持续的向2%目标靠近的信心，更长时间的观察仍是必要的。（3）鲍威尔“3月进一步讨论QT”的言论表明既然仍要进行讨论，将很难在当月出现taper；而我们也将在下文讨论财政部2024上半年发债结构的变动，更少的短债净发行也不支持taper较快实行，需要保持观察。结合财政部减少短端国债净发行并增加长端供给的计划来看，缩减QT的时点将向后推迟，长端美债收益率受到支撑：美国财政部1月29日公布了2024上半年的债务发行计划，规模低于市场预期。二季度发行规模的缩减不只反映了疫情前常规的季节性因素，也预示着财政尝试向正常经济时期回归的举措。债务净发行在二季度的弱化可能为承压的银行流动性和债券收益率“减负”。具体融资计划显示，52周及以下的短债（bills）在2024一季度净供给预计为4420亿美元，二季度则降低至-2450亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的一季度净发行量为3180亿美元，二季度4470亿美元，整体增加。整体上，财政部会议表明：（1）债务发行力度2024二季度放缓，但赤字率并不会显著降低，预计仍在5.5%-5.6%左右。（2）短期国债（bills）净发行降低，这减轻了RRP压力，也推后了需要taper的时点，预计至少在二季度末或下半年才有望开始taper。（3）长债供给逐步增加将对美债收益率形成支撑，10年美债短期存在从3.9%回升的风险。市场3月首次降息预期受到冲击，美元仍有支撑，5月仍可能开启降息：市场方面，在鲍威尔的鹰派表态下，美国三大股指均出现明显回落，美元指数剧烈波动后小幅收涨至103.5235；国债收益率在个别银行业绩远不及预期、利率对经济的压力短期维持后走弱，两年期降低13BP至4.215，十年期降低12BP至3.917。CME数据显示联邦基金利率期货交易者在会后维持对5月首次降息的预期，但进一步降低了对3月首次降息的定价，全年预计降息6次。整体上，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升。在通胀预计延续回落，美国经济韧性短期较强的背景下，我们维持5月进行首次降息的判断，但债券发行量减少和短端净供给降低意味着对于缩减QT的时点需要推迟，上半年taper并形成“更慢更久”的缩表的可能性降低。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼惯性泰勒规则显示2024年底的合适利率水平在4.3%左右资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险2.美国通胀反弹的风险3.美国出现突发流动性危机的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1月31日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%- 5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，1月预计缩减约754亿美元。虽然美联储在12月FOMC进行了相对鸽派的表态，但这种鸽派未能在1月议息会议中延续。鲍威尔几乎明确否定了3月进行首次降息的可能，并表示关于缩表的具体讨论也将在3月FOMC进行，这奠定了本次会议的中性偏鹰派基调，也成功打击了市场过于激进的降息预期。当然，降息也仅仅是向后推迟，对资产价格的支撑仍然存在。 同日进行的还有财政部的季度融资计划汇报（QRA），虽然在鲍威尔再次转鹰的发言 下，市场对QRA的反应相较于FOMC并不突出，但是美国未来两个季度长短国债的发行比例也将对QT的进程和国债收益率产生影响。QRA显示美国上半年国债的发行相较2023年四季度更加偏向中长端，这意味着短端债券（bills）的供给减少将减轻逆回购账户（RRP）的下行压力，也暗示对QT的缩减（taper）需要更长时间的等待。 市场方面，在鲍威尔的鹰派表态下，美国三大股指均出现明显回落，美元指数剧烈波动后小幅收涨至103.5235；国债收益率在个别银行业绩远不及预期、利率对经济的压力短期维持后走弱，两年期降低13BP至4.215，十年期降低12BP至3.917。CME数据显示联邦基金利率期货交易者在会后维持对5月首次降息的预期，但进一步降低了对3月首次 降息的定价，全年预计降息6次。整体上，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期， 美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升。 我们将在下文关注（1）1月FOMC会议主要的三个变化和（2）QRA对缩表进程和美债收益率的影响。在通胀预计延续回落，美国经济韧性短期较强的背景下，我们维持5月进行首次降息的判断，但债券发行量减少和短端净供给降低意味着对于缩减QT的时点需要推迟，上半年taper并形成“更慢更久”的缩表的可能性降低。 一、鲍威尔几乎明确3月不会降息，短期也难以缩减QT规模 本次FOMC会议整体基调鹰派，主要的变化有三个：（1）美联储表示其达成就业和通胀目标的风险正在更好的平衡，但经济前景仍充满不确定性。（2）鲍威尔在发布会中明确表示3月份降息的概率很低，并非基准情形。（3）鲍威尔表示对于缩表的进一步讨论将在3月的FOMC会议中进行。 图1：传统泰勒规则显示2024年至少有100BP的降息空间（%）图2:惯性泰勒规则显示2024年底的合适利率水平在4.3%左右 资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理 “达成就业和通胀目标的相关风险正在更好的平衡”这一表述奠定了美联储货币政策转向的大方向不变，是12月FOMC鸽派态度的延续，但随后对经济前景和通胀反弹的担忧仍反映出美联储1月保持中性偏鹰的基调。从经济方面来看，降息的条件仍相对充足，但美联储的时间灵活度较高，并不基于转向：美国劳动市场仍然维持着3.7%的极低失业率和16.5万人左右的新增非农就业，薪资增速持续对个人消费支出形成支持，这表明经济短期可以接受高利率的延续。另一方面，尽管去通胀进程较为顺利，BEA数据显示美联储关注的季度核心PCE通胀已经连续两个季度位于2%，但地缘政治问题对商品价格形成扰动、偏强的经济从需求端增加价格回升的风险、滞后的地产价格也可能带动通胀在2024年末回升；因此，美联储短期倾向于保持利率高位，在杜绝“二次通胀”的风险的 前提下达成2024年的软着陆。 美联储对利率变动的时点经常含糊其辞，但鲍威尔在本次新闻发布会上无可否认的表明委员会判断3月降息的概率很低，并不是基准情形。他的原话为：“Idon’tthinkit’slikelythatthecommitteewillreachthelevelofconfidencebythetimeoftheMarchmeeting toidentifyMarchasthetimetodothat(ratecut)……SoI……don’tthink(aMarchcut)is probablymostliellythecaseofwhatwewouldcallabasecase.”这表明虽然近期数据显示去通胀已经较为顺利，但仍不足以在FOMC委员内部建立起通胀将可持续的向2%目标靠近的信心，更长时间的观察仍是必要的，而经济当前也可以承受较高的利率。鲍威尔本人仍然对二次通胀的风险充满警惕。 最后，鲍威尔也在发布会上表示对于以量化紧缩（QT）进行的缩表的进一步讨论将在3月FOMC会议进行，这也打破了对3月调整QT的激进宽松预期。由于12月FOMC会议纪要中有部分（afew）委员提及了缩减QT的可能，且委员罗根（Logan）在后续发言中进一步表示RRP用量快速降低可能意味着需要调整QT，市场最激进的宽松预期认为最早 3月就可能对QT进行缩减（taper）。鲍威尔“3月进一步讨论QT”的言论表明既然仍要进行讨论，将很难在当月就出现taper；而我们也将在下文讨论财政部2024上半年发债结构的变动，更少的短债净发行也不支持taper较快实行，需要保持观察。 图3：美债收益率曲曲线倒挂分化，10Y-2Y有所缓和（%）图4:会后市场3月降息概率降低，全年仍预计降息6次 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 二、债务发行力度的边际缩减，短债规模降低 美国财政部1月29日公布了2024上半年的债务发行计划，规模低于市场预期。具 体来看，财政部计划在2024年一季度发行约7600亿美元的私人持有适销债务（privately- heldnetmarketableborrowing），比2023年10月宣布的8150亿美元低550亿美元，预 计一季度末财政部账户（TGA）余额7500亿美元；2024年二季度预计发行约2020亿美元的私人持有适销债务，明显低于预期。作为参考，2023年四季度财政部发行了7760亿美元的私人持有适销债务。关于2024年一季度发行低于此前预期，财政部给出的理由是净财政流量和季度初现金水平高于预测。 截至1月24日，TGA账户余额已经升至7993.58亿美元，处于历史第三高位，这意 味着一季度没有扩张债务发行的必要。财政部低于市场预期的2024年二季度发行计划不 仅有季节性因素，也初步显示出边际压缩赤字的可能。从2011-2019的疫情前历史均值来 看，二季度净债务发行量相对其他季度较少（仅390亿美元，其他三个季度为2700亿美 元），但疫情以来的均值则高达8810亿美元；二季度发行规模的缩减不只反映了疫情前常规的季节性因素，也预示着财政尝试向正常经济时期回归的举措。债务净发行在二季度的弱化可能为承压的银行流动性和债券收益率“减负”。 图5：2024年国债发行量预计放缓，二季度尤为明显，但不会显著影响赤字率 资料来源：USTreasury、Wind，中国银河证券研究院整理 虽然如此，也要注意到财政部预测净发债的缩减并不代表美国在当前的经济情况下财政力度会明显收缩，5.5%-5.6%的赤字率仍是我们的基准假设。在《高财政赤字依然是强美元的核心动力》中指出在2023年四季度（2024年第一财季），美国政府累计形成了 5099亿美元的赤字，高于2018年以来除2021年5729亿美元外任何一年的赤字水平，占 2024财年1.59万亿美元赤字上限的32%1。这意味着未来三个财季的财政支出和债务净发行可能需要相对缩减，但并不会导致赤字率的降低。 低于预期的债务发行力度降低了财政政策对美联储数量型工具的压力，但对债券收 益率的实际影响仍然取决于发行结构，而2024上半年计划的短端国债发行缩量。1月31 日，财政部公布了更具体的融资计划，52周及以下的短债（bills）在2024一季度净供给 12023年中通过债务上限时的《财政责任法案》（