新项目拖累2023年经营业绩表现，一季度经营平稳

2023 年年报业绩处于预告区间中值附近，“分红+回购”彰显国企积极态度。 2023 年公司实现营收 122.24 亿元/+13.19%，剔除门店变动因素，同店同比上升 11.19%；归属于上市公司股东的净利润 7.09 亿元/+264.14%，扣非业绩6.35 亿元/同比扭亏为盈，均处于业绩预告中值附近，符合预期。公司拟每10 股派现 2.00 元（含税），分红率 32%，股息率 1.60%。同时，公司拟未来一年内以集合竞价方式出资 1.0-2.0 亿元用于减少注册资本，回购价格不高17.50 元/股。公司控股股东、董监高未来 3-6 个月均无减持计划。 免税和有税新项目爬坡亏损拖累公司 2023 年业绩表现。与 2019 年（王府井+首商股份相比），公司归母业绩和扣非业绩仅恢复约 5 成上下，主要受消费渐进复苏、免税和有税新项目爬坡期拖累等因素综合影响。其中，免税和有税新项目 2023 年对净利润的估算亏损拖累约 4.5 亿元，直接影响公司短期经营表现。新业态、新门店培育期，以及长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，导致利润拖累较显著。剔除其影响，我们估算其他项目经营业绩 10 亿+，考虑消费渐进复苏，整体贡献仍相对稳定。 有税：2023 年奥莱业态恢复最快，超市相对承压，新项目拖累较大。2023年 ， 公司奥莱 / 专业店 / 购物中心 / 百货 / 超市收入 +35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奥莱增长最快，超市因规模缩减和竞争加剧同比下滑。毛利率层面，奥莱和百货项目各提升 5.49/4.83pct，其余相对平稳。2023Q4，公司新开 1 家奥莱（北京）、2 家购物中心（北京、海口）等，2023 年盈利亏损拖累估算达 2 亿+，影响公司短期有税业务盈利表现。 免税：2023 年海南万宁离岛免税落地，海南免税承压下仍处培育期。2023年 1 月，公司新开海南万宁离岛免税项目，2023 年实现免税收入 1.87 亿元（占营收 1.53%），毛利率 19.19%。由于海南免税 2023 年整体承压，且新项目培育期爬坡，预计 2023 年公司免税相关项目累计亏损拖累超 2 亿元。 一季度收入持平，归母业绩下滑 11%。2024Q1， 公司收入 33.08 亿元/-1.74%，归母业绩 2.02 亿/-10.86%，扣非业绩 1.93 亿/-13.72%。分业务，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入各-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%；免税收入 1.21 亿元/+116.78%，逐步爬坡中。 风险提示：宏观及系统性风险，新项目不及预期，线上分流、竞争加剧等。 投资建议：下调盈利预测并下调评级至“增持”。考虑整体消费环境和海南免税市场持续承压，我们下调对海南万宁免税项目经营表现预期（见附表）。 同时，新租赁准则下，公司部分长租约高租金项目租赁前期费用较大，故新项目在消费渐进复苏中前期亏损拖累较明显。鉴于此，我们下修公司上述免税和有税 4 个新项目相关盈利假设，预计 2024-2025 年上述新项目仍亏损拖累，同时结合目前消费复苏节奏略下调公司其他项目经营表现，综合来看下调 2024-2026 年 EPS 至 0.74/0.85/1.00 元（去年 7 月初时预计 2024-2025年 EPS 为 1.17/1.37 元，新增 2026 年 EPS 1.00 元），对应估值 19/16/14x。 公司新业态新项目在“消费渐进复苏+新租赁准则下”短期有拖累，但目前国企利润考核等压力下，公司多管旗下优化其存量经营，尤其其中部分经营欠佳项目。其公司分红和回购也部分彰显积极态度。综合公司国企改革潜在看点、政策机遇等，考虑目前消费环境和经营表现，下调评级至“增持”。 2022 10,800-15.3%195-85.5%0.17 5.5%1.0%79.7 28.9 0.81 2023 12,224 13.2%709 263.9%0.62 11.6%3.6%21.9 18.5 0.79 2024E 12,652 3.5%838 18.1%0.74 11.8%4.1%18.5 17.1 0.76 2025E 13,664 8.0%962 14.9%0.85 12.6%4.6%16.1 14.9 0.74 2026E 14,757 8.0%1138 18.2%1.00 12.9%5.2%13.7 13.9 0.71 盈利预测和财务指标 2023 年年报业绩处于预告区间中值附近，“分红+回购”彰显国企积极态度。2023年公司实现营收 122.24 亿元/+13.19%，剔除门店变动因素，同店同比上升 11.19%； 归属于上市公司股东的净利润 7.09 亿元/+264.14%，扣非业绩 6.35 亿元/同比扭亏为盈，均处于业绩预告中值附近，符合预期。公司拟每 10 股派现 2.00 元（含税），分红率 32%，股息率 1.60%。同时，公司拟未来一年内以集合竞价方式出资1.0-2.0 亿元用于减少注册资本，回购价格不高 17.50 元/股。公司控股股东、董监高未来 3-6 个月均无减持计划。 图1：王府井营业收入和归母业绩增速（单位：亿元、%） 图2：王府井毛利率和净利率表现 免税和有税新项目爬坡亏损拖累公司 2023 年业绩表现。与 2019 年（王府井+首商股份相比），公司归母业绩和扣非业绩仅恢复约 5 成上下，主要受消费渐进复苏、免税和有税新项目爬坡期拖累等因素综合影响。其中，免税和有税新项目 2023年对净利润的估算亏损拖累约 4.5 亿元，直接影响公司短期经营表现。新业态、新门店培育期，以及长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，导致利润拖累较显著。剔除其影响，我们估算其他项目经营业绩 10 亿+，考虑消费渐进复苏，整体贡献仍相对稳定。 有税：2023 年奥莱业态恢复最快，超市相对承压，新项目拖累较大。2023 年，公司奥莱 / 专业店 / 购物中心 / 百货 / 超市收入 +35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奥莱增长最快，超市因规模缩减和竞争加剧同比下滑。毛利率层面，奥莱和百货项目各提升 5.49/4.83pct，其余相对平稳。 2023Q4，公司新开 1 家奥莱（北京）、2 家购物中心（北京、海口）等，2023 年盈利亏损拖累估算达 2 亿+，影响公司短期有税业务盈利表现。 免税：2023 年海南万宁离岛免税落地，海南免税承压下仍处培育期。2023 年 1月，公司新开海南万宁离岛免税项目，2023 年实现免税收入 1.87 亿元（占营收1.53%），毛利率 19.19%。由于海南免税 2023 年整体承压，且新项目培育期爬坡，预计 2023 年公司免税相关项目累计亏损拖累超 2 亿元。 一季度收入持平，归母业绩下滑 11%。2024Q1，公司收入 33.08 亿元/-1.74%，归母业绩 2.02 亿/-10.86%，扣非业绩 1.93 亿/-13.72%。分业务，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入各-11.25%/+3.52%/ +9.45%/-31.06%/-4.98%；免税收入 1.21 亿元/+116.78%，逐步爬坡中 图3：公司一季度收入和业绩增速 图4：公司一季度期间费率变化 盈利预测和投资建议：下调盈利预测并下调评级至“增持”。考虑整体消费环境和海南免税市场持续承压，我们下调对海南万宁免税项目经营表现预期（见附表，主要考虑海南免税情况下调转化率和客单价假设等）。同时，新租赁准则下，公司部分长租约高租金项目租赁前期费用较大，故新项目在消费渐进复苏中前期亏损拖累较明显。鉴于此，我们下修公司上述免税和有税 4 个新项目相关盈利假设，预计 2024-2025 年上述新项目仍亏损拖累，同时结合目前消费复苏节奏略下调公司其他项目经营表现，综合来看下调 2024-2026 年 EPS 至 0.74/0.85/1.00 元（去年 7 月初时预计 2024-2025 年 EPS 为 1.17/1.37 元，新增 2026 年 EPS 1.00 元），对应估值 19/16/14x。公司新业态新项目在“消费渐进复苏+新租赁准则下”短期有拖累，但目前国企利润考核等压力下，公司多管旗下优化其存量经营，尤其其中部分经营欠佳项目。其公司分红和回购也部分彰显积极态度。综合公司国企改革潜在看点、政策机遇等，考虑目前消费环境和经营表现，下调评级至“增持”。 表1：免税相关综合体项目盈利预测前后调整情况补充 风险提示：宏观及系统性风险，新项目不及预期，线上分流、竞争加剧等。 附表：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明