政治局会议点评：财政加速、货币灵活与地产优化

2024年05月01日 财政加速、货币灵活与地产优化证券研究报告 作者 政治局会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 政治局会议公告后，债市利率应声而下，一方面在于货币政策明确提及利率和准备金率，另一方面是其他增量政策并未显著超预期。 宏观总基调依旧是稳中求进，但与去年不同在于，一季度过后，二季度政策依旧要求“靠前发力”、避免“前紧后松”。虽然一季度从设备更新、以旧换新、政府债发行来看宏观政策节奏力度总体稳健均衡，现有政策基调下，我们预计二季度至少不会有退坡，或可能节奏和力度略有提升。 地产政策着重保交楼和去库存，后续限购等政策有望进一步放松，但关键问题是主体纾困和提振居民购买力，关注重点在于政策执行力度和有无配套财政或者金融工具支持。对比借鉴2014-2016的历史，放松限购限贷仅仅是政策起点，关键一步是提供货币化支持存量化解和增量优化，从而推动销售和新开工。 财政政策明确政府债加速发行与落实，短期的影响在于供给和资金，但考虑到3月以来债市已经开始交易供给压力，单纯供给问题或许对债市压力有限。 未来展望在于是否与其他政策形成合力改善基本面和宏观预期，基建、制造业投资和物价水平可能有边际修复，但重点仍要观察M1回升斜率。我们判断基本面可能延续总需求不足的状态，PPI等回升可能对债市有扰动，但不构成债市反转。 货币政策明确提到灵活运用利率和准备金率，我们估计本次会议相关表述并不一定指向直接降息（OMO/MLF），但是降存款利率和降准引导进一步降LPR利率的可能性仍在。 对于债市而言，汇率、防空转，以及央行对长期收益率合理区间的关注，意味着债市利率下限相对明确，我们预计现阶段10年国债下限在2.25%附近。 上限是否就是近期水平？基本面延续弱修复，货币需要配合财政发债，资金面保持合理均衡，不排除上述可能。 结合历史，5月债市开局关键在于4月PMI和4月政治局会议，4月PMI回落、结构分化，结合会议公告，债市利率近几年观察，下行概率较高，至少进一步上行风险可控。 风险提示：政府债发行缓慢，货币政策超预期宽松，货币化工具出台 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交较弱，开工率多数回升，螺纹钢消费弱于季节性，多数价格表现较好-国内需求周度跟踪20240430》2024-04-30 2《固定收益：一季度货基杠杆久期双降-2024Q1货币基金点评》2024-04-29 3《固定收益：如何看待城投转型对融资和市场的影响？-信用债市场周报 （2024-04-28）》2024-04-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.政策有哪些新提法？债市怎么看？3 1.1.如何看待地产政策优化？3 1.2.政府债发行渐近，债市会继续调整吗？4 1.3.货币政策是否降准降息？6 2.小结7 图表目录 图1：30城新房成交面积4月以来走势持续低于季节性3 图2：一线城市新房成交面积表现相对较好3 图3：销售政策放松后商品房销售增速见底，投资和开工仍在下探3 图4：四限政策逐步放松后，二三线城市新房价格改善幅度有限3 图5：特别国债发行方式和进度与债市表现4 图6：DR001季节性5 图7：DR007季节性5 图8：PPI预测5 图9：2020年4月政治局会议提及降准降息后货币政策操作与债市6 图10：4月政治局会议期间债市行情（bp、%）8 图11：政治局会议表述对比9 表1：近期财政部发改委有关政府债发行和运用的相关表述4 表2：政治局会议表述与央行总量型操作7 4月30日政治局会议召开1，市场主要关注是三中全会会期确认、财政加速、货币灵活与地产政策优化。地产优化后如何看待？政府债放量似乎渐近，央行会降准降息吗？债市会继续调整吗？ 1.政策有哪些新提法？债市怎么看？ 一季度整体宏观政策运用偏稳的基础上，二季度继续强调稳中求进、靠前发力，政策节奏不会边际回落，这是与去年的最大不同。从整体宏观定调来看，“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势···要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。 1.1.如何看待地产政策优化？ 地产方面，在明确去库存的同时，删掉了“三大工程”的相关表述。“要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实 做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。” 对于后续政策，一方面是做好保交楼工作，稳定社会预期，但目前地产主体纾困仍体现于白名单项目支持上，截止3月31日贷款共计发放1554.1亿元，需要关注能否对企业主体给出进一步支持。 另一方面是消化库存。从实践来看，目前地产库存压力较高，“三大工程”短期内可能会加大库存压力。如何有效消化库存和优化增量？历史有过类似的经验，2014年到2016年 从大规模推进新建棚户区改造到棚改货币化安置，这个过程就是消化库存、优化增量的过程。 对比借鉴2014-2016的历史，放松限购限贷仅仅是政策起点，关键一步是提供货币化支持存量化解和增量优化，从而推动销售和新开工。目前重点仍然需要关注地产有关财政和金融工具支持政策的落地和力度，比如PSL或者其他。 图1：30城新房成交面积4月以来走势持续低于季节性图2：一线城市新房成交面积表现相对较好 万平20202021202220232024 90 80 70 60 50 40 30 20 10 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 1w4w7w10w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w 52w 0 万平 250 200 150 100 50 0 20202021202220232024 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：销售政策放松后商品房销售增速见底，投资和开工仍在下探图4：四限政策逐步放松后，二三线城市新房价格改善幅度有限 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm。 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 1.2.政府债发行渐近，债市会继续调整吗？ 本次政治局会议中提到，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。” 上述定调与近期发改委和财政部密集表态相一致，一方面是强调去年底增发1万亿国债的资金落地和审查；另一方面是专项债项目筛选工作基本完成，后续加快发行和资金使用；第三是今年1万亿长期特别国债的发行与落实。 表1：近期财政部发改委有关政府债发行和运用的相关表述 今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金已经落实 2023年到约1.5万个具体项目。3月份以来，国际发改委建立在线调度机制，督促项目加快开工建设；会同有 底1万亿关行业主管部门，对项目实施情况开展全链条全周期式督导。目前，已完成第一批12个省份督导工作， 4月17日 国债增其他省份也开展了自查，年内还将组织开展第二、第三批督导。明天，发改委还将组织召开全国2023 发年增发国债项目实施推进电视电话会议，通报项目进展和督导情况，对发现的问题及时纠偏整改，进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。 日期相关表述 2024年 新增专项债 4月17日 4月23日 近日，按照专项债券工作职责分工，发改委对地方报来项目的投向领域、前期工作等进行把关，完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，财政部正在对项目融资收益平衡等进行审核，各地也在提前做好项目准备工作。 财政部将会同相关部门指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度，指导保障重 4月22日 大项目资金需求，提高债券资金使用绩效，发挥好政府投资的带动放大效应。 2024年特别国债 4月17日 特别国债方面，已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，特别要尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目。 4月22日 将根据项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。 4月25日 下一步，要狠抓政策落实，特别是中央经济工作会议确定的重大决策部署，政府工作报告明确的重点工作任务，比如，发行超长期特别国债、大规模设备更新和消费品以旧换新等政策要尽快落实到位。 近日，国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。 资料来源：中国政府网等，天风证券研究所 政府债放量，对债市影响主要有三，一是供给层面，二是资金层面，三是基本面改善层面。 对于供给层面，我们判断对债市负面影响有限。两会以来市场已经在提前交易，尤其是本轮债市调整背后，央行在阐释长期收益率时2，也传递了后续政府债发行会加速的信号。 图5：特别国债发行方式和进度与债市表现 2https://mp.weixin.qq.com/s/YzTUkMgFzLcqpXfIB-tTdA。 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 对于资金层面，在“做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理”的诉求下，我们判断资金面依旧能维持均衡状态。一方面，央行将灵活把握公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债、信贷投放等短期因素的影响，开年以来资金面始终均衡偏松就 是证明；另一方面，未来央行可能将买卖国债纳入政策储备工具，丰富流动性管理工具。也就是资金面平稳的基础仍然存在。 图6：DR001季节性图7：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于基本面修复角度，基建、制造业投资和物价水平可能有边际修复，但重点要观察M1回升斜率。逻辑上来讲，政府债发行加快有助于项目资金到位，经济角度对基建和制造业相关链条有一定提振作用，物价角度结合基数效应，PPI同比降幅大概率收窄。但后续关 键还是其他政策配套能否拉动微观主体内生性需求，最直观的体现为货币扩张后能否带动 M1快速回升。 我们判断基本面可能延续总需求不足的状态，PPI等回升可能对债市有扰动，但不构成债市反转。 图8：PPI预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.货币政策是否降准降息？ 本次会议提及，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。” 市场关注近期降准降息的可能性： 首先需要明确：政治局会议是否提及降准降息，与后续货币政策操作的联系并不必然。2020年4月17日政治局会议3也有相似表述“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息 ､再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，但实际后续央行并无进 一步行动。所以后续降准降息关键在于基本面演绎的方向和斜率。 图9：2020年4月政治局会议提及降准降息后货币政策操作与债市 资料来源：Wind，共产党员网，天风证券研究所 但梳理2021年以来政治局会议和央行操作，政治局会议总体还是存在一定指引意义，需要关注政治局会议公告中有关措辞变化，不排除随后立即进行操作的可能。 例如2021年12