财政扩张是美国经济异常的根源

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 财政扩张是美国经济异常的根源 大类资产首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2024年04月30日 未来几年美国政府债务规模和杠杆率将持续升高；国债规模膨胀与高利率下，债务利息负担显 著加大。这将继续推动全球“去美元化”进程，加速黄金与美元脱钩。 ●风险提示：地缘政治动荡、宏观经济出现超预期变化。 2 核心观点 ●多目标下，美国财政和货币“异常”搭配：美联储“加息缩表”抗通胀，财政持续扩张推升核心通胀；货币紧缩提高财政融资成本，财政扩张加大治通胀难度。 ●2024-2029年，“三大法案”带来美国财政支出强度较显著提高：1）规模上，财政支出占GDP比重较疫情前提高约4个百分点。 2）结构上，交通基础设施、新能源和半导体产业是财政支出的重点导向领域。 ●财政扩张影响：在产出乘数作用下，美国财政扩张促进了美国制造业与建筑业复苏，加剧了劳动力市场紧张局面，并通过工资增加核心通胀压力。 ●美国国债可持续性问题： 3 1、美国财政支出规模与结构 2、财政扩张对增长与通胀的影响 3、美国国债的可持续性问题 4、风险提示 4 1美国财政支出规模与结构 资料来源：白宫网站，OMB，CBO，华西证券研究所 美国财政预算部门：白宫管理和预算办公室（OMB）和国会预算办公室（CBO）。 美国两个预算部门在财政收入与支出核算和预测方面存在一定差异。 从2024财年实际执行情况看：2023年10月至2024年3月，美国财政赤字率约6.2%，较为接近白宫管理和预算办公室（OMB）的预测水平。我们选取OMB的数据进行研究。 美国白宫管理和预算办公室（OMB）与国会预算办公室（CBO）的预测数据与差异单位：十亿美元% OMB(2024.03) CBO(2024.02) OMB-CBO 年份 收入 支出 赤字 GDP 赤字率 （%） 收入 支出 赤字 GDP 赤字率 （%） 收入差异 支出差异 GDP 差异 赤字率 差异 （%） 2023 4,441 6,135 1,694 26,977 6.28 4,439 6,135 1,695 26,974 6.28 2 0 -1 -0.01 2024 5,082 6,941 1,859 28,255 6.58 4,935 6,442 1,507 28,177 5.35 147 499 352 1.23 2025 5,485 7,266 1,781 29,340 6.07 4,996 6,768 1,772 29,256 6.06 489 498 9 0.01 2026 5,873 7,419 1,547 30,553 5.06 5,351 7,042 1,692 30,504 5.55 522 377 -145 -0.48 2027 6,186 7,697 1,510 31,816 4.75 5,683 7,323 1,640 31,756 5.17 503 374 -130 -0.42 2028 6,510 8,083 1,573 33,129 4.75 5,870 7,715 1,844 33,043 5.58 640 368 -271 -0.83 2029 6,830 8,313 1,483 34,511 4.30 6,147 7,870 1,723 34,375 5.01 683 443 -240 -0.72 2030 7,164 8,805 1,640 35,984 4.56 6,414 8,331 1,917 35,746 5.36 750 474 -277 -0.80 2031 7,509 9,123 1,614 37,546 4.30 6,656 8,710 2,054 37,157 5.53 853 413 -440 -1.23 2032 7,873 9,544 1,671 39,176 4.27 6,890 9,128 2,238 38,609 5.80 983 416 -567 -1.53 2033 8,258 10,060 1,801 40,877 4.41 7,168 9,724 2,556 40,106 6.37 1,090 336 -755 -1.97 2034 8,639 10,316 1,677 42,654 3.93 7,474 10,054 2,579 41,646 6.19 1,165 262 -902 -2.26 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持 较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 一方面，美联储“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回 流和产业振新、推进基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 单位：% 单位：百万美元 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 根据白宫管理和预算办公室（OMB）数据，2020-2021年美国财政支出占GDP比重上升至30%附近。 为了应对疫情的影响，医疗相关开支大幅增长。 对家庭纾困救助：包括直接向居民发放支票和临时性的收入保险增加等，使得美国家庭在疫情期间积累了 规模巨大的“超额储蓄”。 贷款偿付的延期或暂停：对应教育（学生贷款）和物质资源（商业和房屋贷款）支出上升。2022-2023年贷款逐步恢复偿还。 美国财政支出快速上升（十亿美元）净利息和物质资源支出占比有所提升（%） 8000 国防教育医疗保健与医疗保险 收入保险社会保险物质资源 净利息其他总支出 100% 90% 80% 国防教育医疗保健与医疗保险 收入保险社会保险物质资源 净利息其他 6000 70% 60% 4000 50% 40% 2000 30% 20% 0 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 10% 0% 20162017201820192020202120222023 202420252026202720282029 资料来源：白宫网站，华西证券研究所，2024-2029年为估计结果资料来源：白宫网站，华西证券研究所，2024-2029年为估计结果 资料来源：白宫网站，华西证券研究所 法案名称 签署时间 主要内容 基础设施投资法案 2021/11/15 该项法案将对美国道路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模的投资。 芯片和科学法案 2022/8/9 2023年9月22日，美国商务部发布了实施《芯片和科学法案》国家安全保护措施的最终规则法案将为美国半导体的研究和生产提供520多亿美元的政府补贴，还将为芯片工厂提供投资税抵免。法案另授权拨款约2000亿美元，用于促进美国未来10年在人工智能、量子计算等各领域的科研创新。该法案的两项核心规定：第一项规定是禁止芯片基金受助人十年内在其他相关国家扩大半导体材料生产能力；第二项规定是限制受助人与相关外国实体开展某些联合研究或技术许可活动。 通胀削减法案 2022/8/16 2023年4月17日，美国政府发布了《通胀削减法案》细则。法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容。该法案将提供高达3690亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资，其中多达9项税收优惠是以在美国本土或北美地区生产和销售作为前提条件。例如购买电动车、光伏设备的税收抵免，设立电动车电池工厂等清洁能源制造业的投资税收抵免和补贴、清洁能源产业链（包含原材料）的投资补贴、电网等能源基础设施的升级与改造；其中，包括每辆电动车享受7500美元税收抵免。 根据白宫管理和预算办公室的数据及测算，2022-2029年政府财政支出占GDP的比重均值为24.4%，较2016-2019年疫情前20.6%的水平，上升了3.8个百分点，美国财政支出强度有了较为明显的提升。 《通胀削减法案》、《芯片和科学法案》以及《基础设施投资法案》三大法案逐步落地生效，2024年美国财政支出增速显著提高。 美国财政支出强度明显提升（十亿美元） 2024年美国财政支出增速显著提高（%） 财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%)财政支出增速名义GDP增速 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20.720.620.120.9 30.8 29.7 24.8 22.7 35 30 24.624.824.324.224.424.1 25 20 15 10 5 0 50 40 30 20 10 0 -10 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 资料来源：白宫网站，华西证券研究所，2024-2029年为估计结果资料来源：白宫网站，华西证券研究所，2024-2029年为估计结果 根据白宫管理和预算办公室数据及测算，2019-2024年美国名义GDP增速为32.4%，财政支出的增速为56.08%。2022年以来，美国财政支出占GDP的比重较疫情前明显提升（提高约4个百分点），并将长期维持在24%以上。主要增长分项为： 物质资源：《通胀削减法案》下能源支出与环境支出增长，以及《基础设施投资法案》下交通建设支出增长。 利息支出：截至2024年4月17日，美国未偿还公共债务达到34.5万亿美元，较2019年末增长约49%。债务规模上升叠加美联储加息影响，美国政府净利息支出大幅增长。净利息支出较2019年增长了136.9%，在总支出中的占比从2019年的8.44%上升至2024年的12.80%。 教育支出：基础教育与高等教育支出上升。 2024年各支出分项占总财政支出比例（%） 250 2024年财政支出较2019年增长(%)名义GDP增速 221.12 12.8% 6.5% 21.0% 6.9% 13.1% 4.2% 24.6% 国防教育 医疗保健与医疗保险收入保险 社会保险物质资源净利息其他 200 150 100 50 0 32.38 113.76 38.00 47.73 39.60 136.86 52.4756.08 11.0% 资料来源：白宫网站，华西证券研究所资料来源：白宫网站，华西证券研究所 物质资源:自然资源与环境(十亿美元) 同比增速(%,右) 其他项目:基础科学，空间科学与技术(十亿美元) 研究所 ， 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 同比增速(%,右) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 年为估计结果 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 物质资源:交通支出(十亿美元)同比增速(%,右) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 物质资源:能源(十亿美元)同比增速(%,右) 500 400资 料 300来 源 200： 宫 100白 0网 站 -100， 华 -200西 证 2024-2029 -300券 13 2财政扩张对增长与通胀的影响 资料来源：CBO，CRS，华西证券研究所，表内为短期内财政支出的产出乘数 美国财政支出的短期产出乘数的估计结果方差较大，不同财政政策的产出乘数也存在较大的差异。但是一般