分红率超90%，主品牌直营恢复开店

2024年4月29日 分红率超90%，主品牌直营恢复开店 海澜之家(600398) 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 3.82/7.90 目标价格： 总市值(亿) 329.17 最新收盘价： 8.83 自由流通市值(亿) 110.20 自由流通股数(百万) 1446.20 事件概述 2023年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为215.28/29.52/27.10/52.30亿元、同比增长15.98%/36.96%/30.61%/66.71%。非经主要为非流动资产处置收益1.53亿元（22年为0.01亿元）及政府补贴（22/23分别为0.30/0.21亿元），剔除资产减值损失（22/23分别为5.04/4.52亿元）、投资收益 （0.0/1.86亿元）及政府补助后归母净利为31.98亿元、同比增长21.6%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、存货减少以及应付项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为59.58/5.00/4.87亿元、同比增长21.93%/23.28%/57.03%。公司拟每10股派息5.6元，分红率为91.1%（22年86.18%），股息率6.3%。 24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.77/8.87/8.77亿元、同比增长8.72%/10.41%/10.84%。 分析判断: 直营收入增长明显，加盟店效提升主要由于关店。（1）分品牌来看，23年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为164.58/22.81/20.16亿元、同比增长19.66%/1.48%/5.85%，占比分别为79%/11%/10%。（2）分渠道来看，23年直营/加盟/线上收入分别为45.33/139.41/32.58亿元、同比增长49%/10%/14%，线上占比为16%、同比持平。（3）23年公司总店数为6877家、同比下降16%，主品牌/其他店数分别为5976/901家、净增34/-1376家（增长1%/-60%）；其中主品牌直营/加盟净开店198/-164家至1252/4724家（增速19%/-3%），其他品牌直营/加盟净关店93/1283家至431/470家（降速18%/73%），其中其他品牌店数减少主要为处置男生女生股权。直营店效/加盟店效分别为269/268万元，同比增长40%/41%，同比21年增长21%/19%。主品牌/其他品牌12个月以上直营店效为316/179万元，同比增长20%/-3%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为82.6/44.7/22.4/27.2/15.9/12.0/2.7亿元，同比增长11.5%/12.4%/11.3%/29.6%/33.2%/30.1%/24.0%。（5） 24Q1直营/加盟/线上收入分别为14.07/40.94/8.47亿元、同比增长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1主品牌直营/加盟净开店15/-37家至1267/4687家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1家至421/471家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79万元，同比增长8%/27%。 23年归母净利率增幅高于毛利率，主要由于投资净收益增加、资产减值损失减少以及所得税率下降。（1） 2023年毛利率为44.47%、同比提升1.58PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为 45.20%/46.82%/50.19%、同比提升2.96/-1.78/-2.01PCT；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为 48.15%/45.44%、同比提升8.27/0.54PCT；直营/加盟毛利率分别为62.61%/40.26%、同比提升-0.55/1.55PCT。 2023年归母净利率为13.71%、同比提升2.10PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.22%/4.47%/0.93%/0.22%、同比增加1.77/-0.49/-0.12/0.35PCT。23年投资净收益占比提升0.86PCT至 0.86%，主要为处置男生女生股权产生投资收益；资产减值损失占比下降0.62PCT至2.10%；营业外收入占比下降 0.52PCT至0.14%，主要由于客户及供应商合同违约赔偿同比下降；所得税/收入下降1.22PCT至3.28%。（2） 23Q4毛利率为43.67%、同比提升2.03PCT；归母净利率为8.40%，同比提升0.09PCT。（3）24Q1毛利率为 46.69%、同比提升2.11PCT；归母净利率为14.36%、同比提升0.22PCT。净利率增幅低于毛利率，主要由于销售费用率提升以及资产减值损失增加。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18.97%/5.24%/0.83%/-0.12%、同比增加2.70/-0.54/0.01/-0.91CPT。24Q1资产减值损失占比增加0.55PCT至 4.23%。 库存同比基本持平。公司23年末存货为93.37亿元、同比下降1%；存货/收入为43%，同比下降7.6PCT。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2年以上存货占比分别为62.3%/37.4%/0.4%、同比增加-7.4/8.3/-0.9PCT。存货周转天数为283天、同比减少15天。应收/应付账款分别为10.05/87.69亿元、同比增长-11%/8%，应收/应付账款周转天数为18/254天、同比增加-2/2天。24Q1末存货/应收账款/应付账款分别为82.20/9.12/78.44亿元、同比增长6%/-22%/9%。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为240/14/227天、同比增加-6/-4/9天。 投资建议 我们分析，（1）我们判断主品牌未来开店有望维持200家左右；（2）OVV、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，OVV和优选有望减亏；（3）线上、海外、FCC是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量。维持此前盈利预测，预计24-25年收入预测242.31/271.26亿元，新增26年收入预测302.16亿元；维持24-25年归母净利预测33.92/38.25亿元，新增26年净利预测42.91亿元；对应24-26年EPS预测0.71/0.80/0.89元。2024年4月29日收盘价8.83元对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 24,231 27,126 30,216 YoY（%） -8.1% 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 归母净利润(百万元) 2,155 2,952 3,392 3,825 4,291 YoY（%） -13.5% 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% 毛利率（%） 42.9% 44.5% 44.9% 45.2% 45.4% 每股收益（元） 0.45 0.61 0.71 0.80 0.89 ROE（%） 14.8% 18.4% 18.4% 18.2% 18.1% 市盈率 19.68 14.37 12.50 11.09 9.88 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话：01059775330 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E 营业总收入 21,528 24,231 27,126 30,216 净利润 2,918 3,310 3,750 4,227 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 1,476 467 497 527 YoY(%) 折旧和摊销 11,954 13,359 14,873 16,507 405 -1,423 -209 -397 营业成本 营运资金变动 150 145 163 181 5,230 2,816 4,513 4,850 营业税金及附加 经营活动现金流 4,353 4,694 5,322 6,022 -629 -295 -335 -370 销售费用 资本开支 963 1,083 1,186 1,291 -129 0 0 0 管理费用 投资 47 -45 -51 -60 -777 -365 -404 -438 财务费用 投资活动现金流 200 225 225 221 0 0 0 0 研发费用 股权募资 -452 -496 -512 -531 0 0 0 0 资产减值损失 债务募资 186 12 14 15 -3,198 -973 -1,297 -1,598 投资收益 筹资活动现金流 3,611 4,333 4,977 5,613 1,250 1,478 2,813 2,813 营业利润 现金净流量 13 21 23 23 营业外收支 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 3,624 4,355 5,000 5,636 利润总额 705 1,045 1,250 1,409 所得税 成长能力（%） 2,918 3,310 3,750 4,227 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 净利润 营业收入增长率 2,952 3,392 3,825 4,291 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% 归属于母公司净利润 净利润增长率 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% YoY(%) 盈利能力（%） 0.61 0.71 0.80 0.89 44.5% 44.9% 45.2% 45.4% 每股收益 毛利率 资产负债表（百万元） 13.6% 13.7% 13.8% 14.0% 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 货币资金 11,901 13,379 16,192 19,005 8.8% 9.6% 9.8% 9.9% 总资产收益率ROA 预付款项 230 401 446 495 18.4% 18.4% 18.2% 18.1% 净资产收益率ROE 存货 9,337 8,784 9,780 10,854 偿债能力（%） 其他流动资产 3,536 4,063 4,122 4,373 1.49 1.67 1.76 1.84 流动比率 流动资产合计25,005 26,627 30,540 34,727 0.92 1.09 1.17 1.24 速动比率 长期股权投资194 194 194 194 0.71 0.84 0.93 1.01 现金比率 固定资产2,943 2,871 2,803 2,740 52.4% 47.9% 46.8% 45.8% 资产负债率 无形资产 688 662 636 609 经营效率（%） 非流动资产合计 8,708 8,640 8,583 8,532 0.64 0.69 0.69 0.70 总资产周转率 资产合计 33,713 35,267 39,123 43,260 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 0.61 0.71 0.80 0.89 每股收益 应付账款及票据 10,085 8,418 9,372 10,402 3.34 3.85 4.37 4.93 每股净资产 其他流动负债 6,683 7,568 8,018 8,496 1.09 0.59 0.94 1.01 每股经营现金流 流动负债合计 16,768 15,986 17,390 18,898 0.00 0.92 1.23 1.51 每股股利 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 907 907 907 907 14.37