剥离药业聚焦主业，改革成果逐步体现

证券研究报告公司研究 公司点评报告 金种子酒(600199)投资评级买入上次评级买入 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com满静雅食品饮料分析师执业编号：S1500523080004邮箱：manjingya@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 剥离药业聚焦主业，改革成果逐步体现 2024年04月30日 事件：公司发布23年年报及24年一季报。23年营收14.69亿（+24%，同比数据，下同），其中白酒营收9.82亿（+43%），归母净利润-0.22亿（22年 -1.87亿）。23Q4白酒营收2.85（+24%），归母净利润0.13亿（+125%）。24Q1 白酒营收3.69亿（+33%），归母净利润为0.18亿（去年同期-0.41亿）。 点评： 毛利率显著提升，产品结构优化。1)23年白酒毛利率48.9%（+10.1pct）显著提升，24Q1综合毛利率44.5%（+17.3pct）。2）23年销售费用 2.35亿（-4%）占16%（-4pct），或因组织结构调整；管理费用1.31亿 （+11%）占9%（-1pct），税金及附加2.14亿（+70%）。毛销差24.4% （+18.5pct）显著提升。3）24Q1销售收现4.39亿（+34%）。合同负债1.11亿,环增0.04亿。 23年百元以下白酒营收增速82%，24年馥合香系列有望提速。1)23年分产品：中高档白酒营收2.83亿（-6%），占比29%，毛利率62.4% （+10.1pct）；销量+0%/吨价-6%。普通白酒营收6.99亿（+82%），毛利率43.3%（+15pct）；销量+103%/吨价-11%。乡镇饮酒需求具韧性，公司老品具品牌优势。2）分区域：23年省内营收7.82亿（+32%）占比80%；省外2亿（+119%）。3）24Q1共505名经销商（+33），其中省内296（+20），省外209（+13）。省内外招商持续推进。 聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司围绕“一体两翼”品牌战略，即以馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼，确定14支主产品线。2）省内核心市场以阜阳/合肥为重心，线路联动打造样板市场；省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市；环皖布局“江浙沪”先发，推动“豫鄂赣”一带发展。3）公司拟转让金太阳药业股权，聚焦主业。 盈利预测与投资评级:考虑到公司新品仍处于培育期，我们下调预测24/25年EPS至0.07/0.23元，预测26年EPS为0.36元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,186 2023A1,469 2024E1,623 2025E2,050 2026E2,638 增长率YoY% -2.1% 23.9% 10.5% 26.3% 28.7% 归属母公司净利润(百万元) -187 -22 45 153 237 增长率YoY% -12.4% 88.2% 302.7% 241.4% 54.9% 毛利率% 26.4% 40.3% 57.1% 57.8% 58.7% 净资产收益率ROE% -7.4% -0.9% 1.7% 5.7% 8.5% EPS(摊薄)(元) -0.28 -0.03 0.07 0.23 0.36 市盈率P/E(倍) — — 225.86 66.16 42.70 市净率P/B(倍) 6.91 4.84 3.93 3.80 3.61 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,114 2,189 2,071 2,313 2,540 营业总收入 1,186 1,469 1,623 2,050 2,638 货币资金 511 507 632 463 322 营业成本 872 877 697 865 1,090 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 126 214 252 307 409 应收账款 80 147 156 197 251 销售费用 244 235 398 420 554 预付账款 33 32 25 31 39 管理费用 118 131 162 223 224 存货 1,329 1,467 1,164 1,476 1,792 研发费用 25 25 44 45 58 其他 161 35 93 146 135 财务费用 -15 -8 -9 -11 -10 非流动资产 1,281 1,288 1,287 1,273 1,281 减值损失 -6 -6 -10 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 5 投资净收益 2 0 0 4 5 固定资产（合计） 641 783 783 758 734 其他 16 6 -10 0 -2 无形资产 252 242 235 232 229 营业利润 -172 -5 60 204 316 其他 383 258 264 278 312 营业外收支 6 8 0 0 0 资产总计 3,395 3,476 3,358 3,586 3,820 利润总额 -166 3 60 204 316 流动负债 673 784 608 749 845 所得税 20 23 15 51 79 短期借款 29 0 0 0 0 净利润 -186 -20 45 153 237 应付票据 0 110 63 75 103 少数股东损 1 2 0 0 1 益 应付账款 330 313 248 308 388 归属母公司净利润 -187 -22 45 153 237 其他 314 361 297 366 354 EBITDA -137 44 119 261 373 非流动负债 166 161 161 161 161 EPS(元) -0.28 -0.03 0.07 0.23 0.36 长期借款 0 0 0 0 0 其他 166 161 161 161 161 现金流量表 单位:百万元 负债合计 840 945 769 911 1,006 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 10 12 12 13 13 经营活动现 -462 89 194 -54 29 金流 归属母公司股东权益 2,545 2,519 2,574 2,661 2,799 净利润 -186 -20 45 153 237 负债和股东权 3,395 3,476 3,355 3,584 3,819 折旧摊销 52 58 68 69 68 益 财务费用 -15 -8 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -10 -2 0 0 -4 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-3148360-272-274 营业总收入 1,1861,469 1,623 2,050 2,638 其它4-232102 同比（%） -2.1%23.9%10.5%26.3%28.7%投资活动现 金流 52-64-69-50-71 归属母公司净 利润 -187 -22 45 153 237 资本支出 -68 -73 -72 -57 -79 毛利率（%） 26.4%40.3% 57.1% 57.8% 58.7% 其他 19 9 -2 2 3 同比（%）-12.4%88.2%302.7%241.4%54.9%长期投资1020555 ROE%-7.4%-0.9%1.7%5.7%8.5%筹资活动现 EPS(摊-0.28薄)(元) -0.03 0.07 0.23 0.36 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E— — 225.86 66.16 42.70 借款 29 0 0 0 0 P/B6.91 4.84 3.93 3.80 3.61 支付利息或股息 0 -1 0 -66 -99 金流 72-630-66-99 EV/EBITDA -124.66264.4079.8536.9225.82现金流净增 加额 -338-37125-170-141 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客