新产品+新应用，公司有望重返发展快车道

公司是国内技术领先的功率器件Fabless企业，MOSFET工艺成熟、型号齐全。公司是国内率先同时拥有沟槽型、超级结、屏蔽栅 MOSFET及IGBT四大产品平台的企业，截至4M24产品型号超 3000款，电压覆盖12V1700V全系列，产品广泛应用于汽车、光 人民币元成交金额百万元 储和服务器电源等领域。23年公司实现营收1477亿元（yoy 18）；实现归母净利润323亿元（yoy26）；1Q24公司实现营收371亿元（yoy1），实现归母净利润100亿元（yoy54）， 23年业绩下滑主要系行业竞争加剧、部分产品降价和下游需求弱 复苏1Q24业绩端大幅改善主要系产品结构升级和成本优化。新能源汽车和AI服务器等高端领域持续火热，功率器件需求长期向好。根据23年年报数据，公司汽车领域收入为221亿元，收 入占比提升至15，公司目前拥有200款车规级MOSFET产品，持续供应比亚迪和伯特利等头部客户，并获得联合电子20多个汽车电子项目定点。国内外厂商加速布局，训练及推理需求高增，目前AI相关的中低压MOS已在算力头部客户实现批量销售，预计未来公司份额将进一步增长。 深度绑定代工厂成本更具优势，积极布局先进封测整合产业链资 源。公司与华虹宏力建立长期战略合作关系，成本端更具竞争力， 公司单季度毛利率自2H2023起逐季提升，1Q24公司毛利率已提升至3476，环比提升299pcts。2022年，公司通过定增募资14亿元，增发1，289万股，发行价为1100元，主要用于SiCGaN功率器件及封测研发及产业化、功率驱动IC及智能功率模块IPM 5000 4600 4200 3800 3400 3000 2600 230504 230804 231104 240204 成交金额新洁能沪深300 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 研发及产业化、SiCIGBTMOSFET等功率集成模块含车规级的 研发及产业化。 预测公司2426年分别实现营收176822062710亿元，同比 197624752285，实现归母净利润389528674亿元，同比203335742765，对应EPS为130177226 元。考虑到公司在新能源汽车和AI服务器等高端领域重点发力，行业代工产能充裕公司Fabless模式成本优势显著，给予2024年35xPE，对应目标价4550元股，首次覆盖，给予“买入”评级。 下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。 内容目录 一、新能源汽车、AI服务器等领域蓬勃发展，功率器件需求长期向好4 11MOSFET和IGBT是半导体功率器件的主力产品4 12汽车、AI服务器等高端领域驱动，功率半导体需求持续旺盛5 13中低端领域基本实现替代，高端领域国内厂商加速渗透10 二、积极整合产业链资源，产品和客户结构持续升级11 21深度绑定Fab更具成本优势，布局高端封测整合产业链资源11 22产品结构持续优化，开拓高端领域客户打开成长空间13 23高端产品放量在即、传统领域需求企稳，周期筑底复苏有望率先受益16 三、盈利预测与投资建议18 31盈利预测18 32投资建议及估值19 四、风险提示21 图表目录 图表1：MOSFET适用于高频应用，而IGBT适用于高压大电流的应用场景4 图表2：不同MOSFET器件的应用层级4 图表3：不同类型的MOSFET比较4 图表4：MOSFET器件和IGBT（器件模块）的市场规模约占功率半导体市场的705 图表5：国内MOSFET市场增速略高于全球（单位：）5 图表6：20232030全球IGBT市场规模CAGR9835 图表7：2026年汽车将成为MOSFET最大的下游应用市场（单位：）6 图表8：GlobalData预测未来燃油车销量占比将逐年下降（单位：）6 图表9：MOSFET被广泛应用于汽车中，随着汽车智能化、电动化应用场景不断丰富6 图表10：交流充电桩只提供电力输出充电需连接OBC，直流充电桩集成了直流充电模块和充电桩控制器7 图表11：截至3M24中国公共充电桩保有量为29089万个7 图表12：充电模块中功率器件的成本占比最高，为307 图表13：机架式服务器配电柜8 图表14：常规服务器电源系统框图8 图表15：AI服务器电源系统框图8 图表16：英伟达RTX2080的更高画质需要更多相的供电9 图表17：英伟达不同显卡产品所需供电相数变化9 图表18：显卡中采用一上两下布局的MOSFET管9 图表19：将上桥和下桥MOSFET封装在一起的DrMOS9 图表20：2022年，中国大陆有三家企业进入全球MOSFET市场份额前十大（单位：）10 图表21：全球IGBT市场集中度较高，2022年行业CR3达51（单位：）10 图表22：平面型和沟槽型MOSFET国产化率高于超级结型MOSFET11 图表23：行业景气度下行，海外头部厂商的收入增速波动相对稳定（单位：）11 图表24：公司在芯片代工和封装测试环节均与头部企业建立了长期战略合作关系12 图表25：公司历史募投项目情况13 图表26：沟槽型MOSFET营收占比逐年下滑（单位：）14 图表27：分产品营收受需求波动影响（单位：百万元）14 图表28：公司积极探索新能源汽车、光储、AI服务器和数据中心等新兴下游应用领域14 图表29：公司在汽车、光伏储能和其他新兴领域的部分客户均为头部企业15 图表30：近几年公司研发费用率保持稳定（单位：）15 图表31：1Q24公司综合毛利率环比提升299个pcts（单位：）15 图表32：台股部分分立器件厂商月度收入情况（单位：百万元）16 图表33：中国大陆IDM模式的功率器件公司在收入规模上更占优势（单位：百万元）17 图表34：1Q24公司存货周转天数略有下降（单位：天）17 图表35：公司应收账款周转天数低于同行业公司（单位：天）18 图表36：公司应付账款周转天数基本保持稳定（单位：天）18 图表37：公司分业务营收、毛利率预测19 图表38：PEBand（TTM）截至202442920 图表39：可比公司估值情况（截至2024年4月29日）20 11MOSFET和IGBT是半导体功率器件的主力产品 金属氧化物半导体场效应晶体管（MOSFET）和绝缘栅双极型晶体管IGBTInsulatedGateBipolarTransistor在电路中常用作开关元件。MOSFET由于场效应管的栅极被绝缘层隔离，又称绝缘栅场效应管。MOSFET具有输入阻抗高、开关速度快、热稳定性好、电压控制电流等特性，在电路中，可以用作放大器、电子开关等用途。IGBT是由晶体三极管和MOSFET组成的复合型半导体器件。IGBT作为新型电子半导体器件，具有输入阻抗高，电压控制功耗低，控制电路简单，耐高压，承受电流大等特性，在各种电子电路中获得广泛应用。 图表1：MOSFET适用于高频应用，而IGBT适用于高压大电流的应用场景 来源：ICWISE，国金证券研究所 相似功率容量的IGBT和MOSFET，由于IGBT存在关断拖尾时间，死区时间加长，从而会影响开关频率，开关速度可能也慢于MOSFET。MOSFET优点是高频特性好，可以工作频率可以达到几百kHz、甚至上MHz，但导通电阻大导致高压大电流场景下的功耗较大。IGBT在低频及较大功率场合下表现卓越，其导通电阻小，耐压高。因此IGBT适合应用于如交流电机、变频器、逆变器、牵引传动等高压大电流应用领域，MOSFET适用于开关电源、整流器、高频感应加热、通信电源等高频电源领域。 低功耗，工作频率快、输 出功率高，耐压性能好 SiC GaN 高端（汽车、航天） 中等 器件性能受限于沟槽底部 形貌，对沟槽底部清洗工艺 要求高 30V 300V 屏蔽栅功率 MOSFET 高 超接合面结构的MOSFET 逆向恢复电流较大 500V 900V 超级结功率 MOSFET 在Trench基础上提升了 SuperJunction 耐压性能和输出功率 导通电阻低、工作频率高 Trench 低 由于要开沟槽，工艺复杂， 单元的一致性、跨导的特性和雪崩能量比相对较差 12V 250V 沟槽型功率 MOSFET 电容低、工作频率高、耐 压性能差 Lateral 价格 局限性 电压范 围 类型 特性 类型 应用层级 图表2：不同MOSFET器件的应用层级图表3：不同类型的MOSFET比较 低端（消费电子） Planar工作频率低、耐压性能好 中端（工业、家电） AdvancedTrench （如SGT） 在Trench基础上提高了频率 来源：华经产业研究院，国金证券研究所来源：华经产业研究院，国金证券研究所 根据下游场景所需电压进行划分，一般认为应用电压低于300V的MOSFET为中低压 MOSFET一般用于消费级应用，主要产品形态为TrenchMOSFET，即沟槽型MOSFET （12V250V）和SGT（ShieldedGateTransistor，屏蔽栅沟槽）MOSFET（低于300V）；高于500V为高压MOSFET，产品形态为SJMOSFET，即超级结MOSFET，主要在高压（600V900V）领域，一般用于汽车、航空等领域。 图表4：MOSFET器件和IGBT（器件模块）的市场规模约占功率半导体市场的70 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 整流桥器件二极管器件GaN器件SiC器件MOSFET器件IGBT器件晶闸管模块SiC模块IGBT模块其他 202120222023E2024E2025E2026E 来源：Yole，国金证券研究所 MOSFET和IGBT为功率半导体的主力产品，根据Yole的数据，截至2022年，全球的MOSFET器件和IGBT（器件模块）分别占全球功率半导体市场比重为39和32。根据ICWISE的预测，未来几年全球MOSFET市场将持续增长，预计2023年的增速回落至33后缓慢反弹，至2026年全球MOSFET市场规模将达1606亿美元。同期，国内MOSFET市场增长将略高于全球，至2026年国内市场规模达到695亿美元。全球IGBT市场规模持续增长，根据PrecedenceResearch的数据，2023年全球IGBT市场规模为 678亿美元，预计2030年全球IGBT市场规模将达到1307亿美元，20232030年期间复合增速为983。 图表5：国内MOSFET市场增速略高于全球（单位：）图表6：20232030全球IGBT市场规模CAGR983 40 35 30 25 20 15 10 5 0 全球MOSFET市场增速中国MOSFET市场增速 20192020202120222023E2024E2025E2026E 140 120 100 80 60 40 20 0 全球IGBT市场规模（单位：亿美元） 20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 来源：ICWISE，国金证券研究所来源：PrecedenceResearch，国金证券研究所 12汽车、AI服务器等高端领域驱动，功率半导体需求持续旺盛 在汽车电气化、智能化加速的背景下，ADAS、电气化动力系统、高性能计算成为汽车半导体的三大主要增量领域，驱动MOSFET快速上车，并有望在不久的将来赶超消费电子，Yole预测到2026年，汽车将晋级为MOSFET最大应用市场，合计占比为33。 图表7：2026年汽车将成为MOSFET最大的下游应用市场 （单位：） 图表8：GlobalData预测未来燃油车销量占比将逐年下降（单位：） 电信6 其他17 消费电子28 100 80 燃油车轻度混合动力车48V轻混动力车 混合动力车插电式混合动力车纯电动车 增程式EV燃料电池车 工业16 60 40 汽车（含电动汽车）33 20 0 20202021202220232024E2025E