年报及一季报点评：乘用车座椅业务逐步量产，海外客户获得突破

座椅业务前期投入较高，业绩承压。继峰股份2023年实现营业收入215.71亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润2.04亿元（2022年同期为-14.17亿元）。2024Q1公司实现营收52.87亿元，同比增长3.5%，环比下降6.1%，实现归母净利润0.19亿元，同比下降68.2%，环比下降61.6%。 公司因乘用车座椅跟进订单以及在手订单增加，导致前期费用较高，2023年产生了1.19亿元座椅费用，美洲地区因产能调整产生了一次性费用，导致业绩承压。 分业务主体，格拉默盈利能力弱，公司加大整合与落实降本增效措施，预计盈利能力将有所提升。分业务主体看，继峰分部2023年实现营收40.13亿元，同比+58.4%，归母净利润1.96亿元，同比+166.4%。格拉默2023年实现营收177.23亿元，同比+13.7%，2023年实现净利润0.22亿元，同比扭亏为盈。公司推动降本增效措施的具体落地，包括调整产能布局、采购向低成本区域转移、提高工艺能力、推进原材料补偿机制等。 乘用车座椅顺利量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。公司首个乘用车座椅项目已量产且在2023年5-12月累计向客户交付座椅产品6.5万套，全年实现营收6.55亿元。目前公司国内9大基地已完成布局并投入建设中，为了实现公司座椅全球化战略，公司与格拉默拟在德国新设一家合资公司，用以拓展宝马等欧洲主机厂的全球座椅业务，目前格拉默继峰（德国）已成为德国宝马的乘用车座椅总成的供应商，将在欧洲地区为德国宝马开发、生产前后排座椅总成产品。 乘用车座椅国产替代空间广阔，自主崛起有望突破现有格局。乘用车座椅单车价值量高（公司首个量产项目单车价值1万亿以上），而目前全球汽车座椅80%以上的市场份额被外资所占据。国内本土的配套商具有成本优势与迅速反应能力。继峰已实现新造车势力龙头、国内传统造车龙头、外资品牌、合资品牌等客户布局，实现在手定点项目年化产量100万辆目标，有望成为自主乘用车座椅龙头企业。 风险提示：商誉减值风险、财务风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险。 投资建议：下调盈利预测，维持增持评级。考虑到乘用车座椅业务随着新增订单的获取前期投入加大，以及海外收购业务的整合，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.23/8.05/11.66亿元（原2024/2025年为5.94/9.84亿元），维持增持评级。 盈利预测和财务指标 座椅业务前期投入较高，业绩承压。继峰股份2023年实现营业收入215.71亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润2.04亿元（2022年同期为-14.17亿元），实现扣非归母净利润1.22亿元（2022同期为-14.09亿元）。2024Q1公司实现营收52.87亿元，同比增长3.5%，环比下降6.1%，实现归母净利润0.19亿元，同比下降68.2%，环比下降61.6%，实现扣非归母净利润0.16亿元，同比下降75.6%，环比下降67.8%。 公司因部分特殊事项，影响利润，包括：2023年乘用车座椅跟进订单以及在手订单增加，导致前期费用较高，产生了1.19亿元座椅费用，同时美洲地区因产能调整产生了一次性费用，境外通胀导致利率上升使得利息支出大幅增加，外币汇兑损失等。 分业务主体看： 继峰分部2023年实现营收40.13亿元，同比+58.4%，其中传统头枕、扶手业务实现营收30.58亿元，同比+25.5%，新兴业务实现营收9.36亿元（去年同期0.93亿元），归母净利润1.96亿元，同比+166.4%。继峰分部为拓展以乘用车为主的新兴业务而产生了较多费用支出，在扣除乘用车座椅业务相关费用1.19亿后，继峰分部2023年实现归母净利润3.16亿元，同口径下同比+88%。 格拉默2023年实现营收177.23亿元，同比+13.7%，实现经营性EBIT4.34亿元、EBIT3.34亿元（去年同期经营性EBIT为2.52亿元、EBIT因含商誉长期资产组减值影响为-2.64亿元），2023年实现净利润0.22亿元，同比扭亏为盈。格拉默一季度营收同比下降5.5%，环比下降2.4%，EBIT同比下降66.6%，环比下降66.1%，美洲区仍然亏损但有所改善，欧洲和亚太区同环比有所下滑。 表1：格拉默季度业绩 公司2023年销售毛利率14.51%，同比+2.28pct，销售净利率1.01%，同比+1.60pct。 2024Q1公司销售毛利率14.68%，同比+0.79pct，环比-0.76pct，销售净利率0.25%，同比-1.02pct，环比-0.57pct。 费用端，公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.43%、7.94%、1.96%、2.11%，同比变化为-0.03pct、+0.33pct、-0.14pct、+0.99pct。2024Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.41%、9.14%、2.10%、1.81%，同比+0.06pct、+1.63pct、+0.41pct、-0.04pct，环比-0.12pct、+0.81pct、+0.40pct、-0.85pct。 公司管理费用率提升预计为企业重组所增加的费用，财务费用率提升主要受到境外通胀导致境外利率提升。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司归母净利润 图4：公司单季度净利润 图5：公司销售毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 公司推行系列整合措施，业务整合进入到要效益阶段，预计盈利能力将得到提升。 2022年10月，公司首次派出中国籍管理人员李国强出任格拉默全球COO，加大对格拉默的整合以及降本增效措施：1）通过调整产能布局，重新梳理各产品线，提高产能利用率和生产效率；2）加强采购等供应链管理，推进采购向低成本区域转移；3）增加管理部门能力，并加强各区域管理人员沉到一线；4）提升工艺能力，深化工厂VAVE；5）落实与客户协商的原材料价格上涨的补偿机制；6）加强细化财务月度实际数据与预算数据差异分析等，从而达到经营效益的持续提升。 根据格拉默公告，2024年目标营收与2023年持平（23亿欧元），目标经营性EBIT相较于2023年有所提升，从2023年的5.7千万欧元增长至7.5千万欧元，同比增长32%。2025年规划方面，格拉默规划达到收入达到25亿欧元，同比增长8.7%。 乘用车座椅工厂的建设与布局等方面均有突破，座椅业务开始放量。 首个乘用车座椅项目顺利量产，产能陆续布局。公司2021年获得的第一个座椅项目已经量产，2023年5-12月累计向客户交付座椅产品6.5万套，全年实现营收6.55亿元。目前公司合肥基地（一期）已建成并投产，常州基地、宁波基地、长春基地、天津基地、北京基地、福州基地、义乌基地、芜湖基地已完成布局并投入建设中，同时为了实现公司座椅全球化战略，公司与控股子公司格拉默拟在德国新设一家合资公司，用以拓展宝马等欧洲主机厂的全球座椅业务，新公司总投资金额5000万欧元。 全球型客户订单继续获得突破。2024年4月公司发布公告，公司的控股子公司格拉默继峰（德国）以邮件的方式收到了客户的《提名信》，格拉默继峰（德国）成为德国宝马的乘用车座椅总成的供应商，将在欧洲地区为德国宝马开发、生产前后排座椅总成产品。目前公司乘用车座椅在手订单10个，并在德国、上海、宁波设立3个座椅研发中心，持续引入座椅研发技术人员（平均12.5年座椅行业经验），保障研发能力与交付能力。 表2：公司现有座椅项目 乘用车座椅国产替代空间广阔。乘用车座椅单车价值量高（公司首个量产项目单车价值1万亿以上），是汽车零部件中高单车价值量环节，且在持续增配过程中，而目前全球汽车座椅80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延锋座椅、麦格纳等座椅生产商所占据，本土座椅总成商中规模尚小，主要活跃在二级配套市场。乘用车座椅的销售模式并非以市场为导向，而是以客户为导向，国内本土的配套商具有成本优势与迅速反应能力。继峰进入新能源车企的供应体系，将有望突破现有的座椅供应配套格局，替代反应较慢的供应商，伴随国内造车新势力成长。 新老业务开始放量，在手订单充沛。 乘用车内饰件传统业务领域，2023年公司及其子公司格拉默合计新增订单金额超180亿元，商用车座椅领域，2023年子公司格拉默新增订单金额超50亿元。 除座椅之外的新兴业务方面，2023年公司出风口产品实现营收2.81亿元，去年同期近9000万元，EBIT首次实现扭亏，截至2024年3月31日，公司已获得出风口在手项目定点超60个，公司车载冰箱产品已获得在手项目定点5个。 盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 考虑到座椅业务随着新增订单的获取前期投入加大，以及海外收购业务的整合，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.23/8.05/11.66亿元（原2024/2025年为5.94/9.84亿元），同比变化为107.3%/90.6%/44.8%，每股收益分别为0.33/0.64/0.92元。 选取汽车内饰件公司新泉股份、松原股份、岱美股份作为可比公司，公司整体估值高于可比公司，主要因为公司是比较稀缺的座椅标的，且座椅订单持续加速，已于2023年开始放量，具备龙头潜质，维持“增持”评级。 表3：同类公司估值比较（20240430） 风险提示：商誉减值风险、财务风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明