以精耕固市场，厚积薄发终有时

老白干酒（600559） 证券研究报告·公司深度研究·白酒Ⅱ 以精耕固市场，厚积薄发终有时2024年04月30日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,653 5,257 5,806 6,588 7,379 同比（%） 15.54 12.98 10.43 13.48 12.00 归母净利润（百万元） 707.60 665.94 851.68 1,090.27 1,332.11 同比（%） 81.81 (5.89) 27.89 28.01 22.18 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.19 1.46 P/E（现价&最新摊薄） 25.69 27.29 21.34 16.67 13.64 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 老白干酒沪深300 投资要点 河北唯一上市酿酒企业，18年并购聚力，22年股权激励加持。老白干酒是老白干香型典型代表，2002年上市，18年并购丰联酒业，当年收入迈过30亿台阶，实现“一树三香”，2023年老白干本部收入/营业利 润分别占比45%/33%，武陵酒占比分别为19%/30%（2019年同期占比为5%/17%）。公司人均薪酬水平在行业内并不高，面对内部改革，2022年上半年针对性再推股权激励，补齐白酒行业存量竞争环境下的激励短板，2022-2023公司保持良好稳健增长态势。 老白干本部：区域精耕，高端化战略成效渐显，费效比提升持续推动利润弹性释放。1）已有优势：2023年河北白酒市场规模约325亿，老白干本部+板城在河北的占比20%左右，在河北地产酒里市占率第一。17 年以来公司主动调整低档产品，推动结构上移，配合营销高举高打，2023年公司次高端及以上的产品占比65%+，未来将持续突出甲等15、甲等20、1915作为核心大单品，次高端以上产品有望厚积薄发。2）未来发展：收入方面，首都企业外迁、经济发展等多因素有望推动白酒消费稳健增长；而老白干在省内价位&品牌共促，通过持续聚焦次高端以上价位大单品提升品牌力，以品牌带动销，收入有望稳健增长。利润端方面，23年以来公司通过加强数字化管理、提升费用的精准投入、厂商合作持续提升和结构持续优化，利润弹性正处于逐步释放阶段；在股权激励正反馈下，公司业绩动力、市值重视度等均可持续改善。 武陵酒：突破省会打开省内空间&省外扩张并进，集团主要利润率贡献来源。1）已有优势：湖南省白酒产消活跃，其中2022年酱酒市场80亿左右，武陵酒聚焦次高端以上价位，凭借独特的短链精准营销模式稳扎 稳打，在常德根据地市场地位牢固，短链直销模式复制到长沙亦有成效。武陵上酱/武陵🖂/琥珀/武陵中酱均实现快速放量，2023年重点千元以上产品营收占比超过70%，高毛利带来强盈利能力；2）未来发展：2022年老白干派驻领导入主管理层，进一步确定省内以长沙常德为重要根据地，截至2023年末，武陵酒有约8649个终端与大客户，构筑了其稳步发展底盘，渠道模式在省内可复制性较强，保持区域渗透进程；同时省外精准布局，2023年起点状布局广东/河南等酱酒大市场，品牌露出逐渐增强。随着扩产完成，未来酱酒产能支撑更大的收入愿景。 盈利预测与评级：我们认为老白干和武陵均具有较强地域优势，战略上理应侧重精耕本地市场，持续沉淀积累，通过结构优化当前进入第一弹性释放阶段，中长期厚积薄发终有时。我们维持公司24-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，综合考虑本部改革进展、 费用精细化逐显、武陵酒省内外空间、股权激励等，结合分部估值，我们保守给予25年目标市值260亿，维持“买入”评级。 风险提示：省内升级不及预期、消费复苏不及预期、河北市场香型和品牌竞争持续加剧、食品安全问题。 -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% -43% -48% 2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28 市场数据 收盘价(元)21.44 一年最低/最高价15.19/32.62 市净率(倍)3.96 流通A股市值(百万元)19,237.84 总市值(百万元)19,612.19 基础数据 每股净资产(元,LF)5.42 资产负债率(%,LF)51.57 总股本(百万股)914.75 流通A股(百万股)897.29 相关研究 《老白干酒(600559)：2023年报及2024年一季报点评：亮点多多，改革红利逐步释放》 2024-04-28 《老白干酒(600559)：老白干酒：中低档酒放量，2Q16终端需求有改善》 2016-08-29 1/40 东吴证券研究所 内容目录 1.冀酒龙头，焕新发展5 1.1.历史底蕴深厚，并购打开新篇章5 1.2.股权结构清晰稳定，激励机制注入活力6 1.3.本部贡献收入主体，武陵酒利润贡献突出8 2.衡水老白干：省内深耕空间广阔，产品结构升级进行时8 2.1.河北白酒市场：白酒品牌百花齐放，中低端占据主要份额8 2.2.品牌战略明晰，打造竞争优势12 2.2.1.品牌：向上升级，营销侧重高端路线12 2.2.2.产品：双品牌战略，聚焦1915/甲等20/甲等1514 2.2.3.渠道：因时制宜创新模式，培育渗透消费群体15 2.3.未来发展：省内升级须坚持，厚积爆发终有时17 2.3.1.分价位段看，300元+放量可期，100-300份额稳固17 2.3.2.分区域，聚焦核心区域投入费用，名酒进名企实现品牌突围19 2.3.3.预期后续表现：收入稳健，利润保持弹性20 3.武陵酒：酱酒三胜茅台，产能储备强扩张底气22 3.1.湖南白酒市场：酱香风潮方兴未艾，武陵市占率仍有提升空间22 3.2.发展历史：三胜茅台实力，六度易主启新章24 3.3.产品高盈利，品质有保障26 3.4.老白干管理层入驻，开启省内省外精细化版图扩张28 3.4.1.短链模式直通C端，省内渠道模式复制性强28 3.4.2.省外泛全国化新征程，区域扩张选择、打法均清晰31 4.其他品牌：稳定发展，旨在实现品牌/产品结构升级32 4.1.板城烧锅酒：量价齐升，聚焦河北市场协同并进32 4.2.文�贡酒：高端化升级助推盈利提高，深耕阜阳市场逐步扩张33 4.3.孔府家酒：深入推动鲁酒文化，产品结构精简且向上35 5.盈利预测36 6.风险提示38 2/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司历史发展情况及增长表现5 图2：24Q1公司股权结构6 图3：老白干人均薪酬水平对比（元）7 图4：2022年地产酒高管薪酬对比（万元/年）7 图5：老白干2022年股权激励计划7 图6：分档次产品销售收入表现（亿元）8 图7：分档次产品收入占比（%）8 图8：各品牌销售收入占比（%）8 图9：各品牌利润贡献占比（%）8 图10：2011-2023年河北省及全国GDP变化9 图11：2012-2023年河北省及全国人均可支配收入9 图12：河北省常住人口变化9 图13：2022年河北省分香型占比10 图14：2023年河北白酒市场分品牌占比10 图15：河北省内分区域情况10 图16：2023年河北各市GDP与同比增长率11 图17：2023年河北各市人口数量表现11 图18：老白干内涵12 图19：1915年万博会奖章与老白干191512 图20：老白干品牌战略的三次升级13 图21：老白干不上头�大战略特点13 图22：衡水老白干分品牌的产品矩阵14 图23：2017-2023年衡水老白干系列销量及增速15 图24：2017-2023年衡水老白干吨价及增速15 图25：2023年三大单品销售（单位：亿元）15 图26：三大单品的销售额及增速表现（亿元，%）15 图27：老白干渠道模式16 图28：2023年省内100元以下价格带市占率分布18 图29：2023年省内100-300元价格带市占率分布18 图30：2023年省内300-600元价格带市占率分布18 图31：2023年省内600元以上价格带市占率分布18 图32：老白干在重点区域销售额变化（亿元）19 图33：核心市场的销售额增速变化19 图34：老白干1915“名酒进名企”活动20 图35：2021年公司主动优化省内经销商（单位：家）20 图36：2023年三季度区域酒及次高端酒企的合同负债对比20 图37：公司上市以来毛利率和净利率表现21 图38：公司上市以来费用率表现21 图39：2022年各酒企销售费用率横向对比21 图40：2023年老白干销售费用率拆分21 图41：2012-2022年湖南省及全国GDP变化22 图42：2012-2022年湖南人均可支配收入增长22 3/40 东吴证券研究所 图43：2022年湖南省各香型格局22 图44：2022年湖南市场不同区域细分市场表现22 图45：2022年湖南省各价格带占比23 图46：2022年湖南市场份额分布情况23 图47：武陵酒发展历史25 图48：武陵酒销量表现26 图49：武陵酒销量吨价拆分26 图50：公司分产品毛利率情况对比27 图51：武陵酒酿造工艺28 图52：武陵酒高端酒使用基酒年份时间长28 图53：武陵酒短链模式示意图28 图54：武陵酒终端数量（家）29 图55：武陵酒单位终端贡献收入（万元）29 图56：武陵酒营销结构30 图57：武陵担当联盟的使命及愿景30 图58：2021年推出友享荟模式31 图59：武陵酒点亮河南仪式32 图60：武陵酒深圳发布会32 图61：板城烧锅酒营收及增速（万元）32 图62：板城烧锅酒吨价及增速32 图63：文�贡酒营收及增速34 图64：文�贡酒吨价及增速34 图65：孔府家酒营收及增速35 图66：孔府家酒吨价及增速35 表1：河北白酒分价位段竞争表现10 表2：河北省、江苏省、安徽省三地人均可支配收入对比11 表3：近年老白干主要营销活动梳理13 表4：河北省分价位段地产酒市占率表现17 表5：湖南省分价格带代表产品23 表6：湖南省支持湘酒振兴政策梳理24 表7：历史武陵酒所获荣誉24 表8：武陵酒产品矩阵26 表9：近年武陵酒营销推广活动29 表10：武陵酒“14769体系30 表11：武陵酒回购政策梳理31 表12：武陵酒扩产计划（吨）32 表13：板城烧锅酒产品矩阵33 表14：文�贡酒产品矩阵34 表15：孔府家酒产品矩阵35 表16：老白干经营表现拆分（单位：亿元、万吨、万元/吨）36 表17：可比公司估值表（截至4月29日收盘）38 4/40 东吴证券研究所 1.冀酒龙头，焕新发展 1.1.历史底蕴深厚，并购打开新篇章 历史底蕴深厚，河北酿酒行业唯一上市公司。据文字记载老白干已有1900多年的酿造历史，它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，1915年荣获巴拿马万国物品 博览会最高奖——“甲等大奖章”，享誉世界。2002年10月衡水老白干在上海证交所正式挂牌上市交易，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。 图1：公司历史发展情况及增长表现 数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所 （1）1946-2002年，历史悠长，成功上市。1946年衡水十八家酿酒作坊组建成立“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，产能获得释放；1996 年酒厂改组并成立河北衡水老白干酿酒有限公司。2002年10月顺利上市，上市时期主营业务为白酒和农业（商品猪/种猪/饲料）。 （2）2002-2012年，聚焦白酒业务，双品牌运作。2001年老白干推出主打高端价位段（百元以上）的“十八酒坊”品牌，定位中高端，并锁定中高端餐饮酒楼，在省内开启“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作。受益于经济发展推动，营收从200