收入稳健增长，利润加速释放

2024年04月30日老白干酒(600559.SH) 收入稳健增长，利润加速释放 白酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价56元 股价(2024-04-29)21.44元 证券研究报告 公司快报 事件：2023年实现营收52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润 6.66亿元，同比-5.89%；其中23Q4实现营收14.12亿元，同比 +17.85%；归母净利润2.48亿元，同比+31.20%；2024Q1年实现营收11.30亿元，同比+12.67%；归母净利润1.36亿元，同比 +33.04%。 省内竞争优势强化，武陵延续高增。分产品看，公司2023年 /2024年Q1的高/中/低档白酒收入分别同比+11%/+21%/+18%及 +35%/+11%/+15%，24Q1产品结构升级明显，主因公司针对次高端产品进行包装升级同时加强宴席投入推广带动体量增长。分品类看，23年本部/板城/武陵收入分别同比+10%/+15%/+28%，对应营收分别为26/10/10亿元，受益于省内竞争格局优化预计本部及板城势能均有所改善。24Q1武陵营收同比+21%，在高端价位带承压背景下，武陵依然借助其稳固的渠道体系及持续的渠道利润保障，维持了较快增长。 费用精细化改革推进，利润释放逐步兑现。公司2023年毛利率65.86%，同比-1.17pct；2024Q1毛利率62.72%，同比-2.70pct，或因高端系列推广货折等费用加大所致。公司2023年/2024Q1销售/管理/研发费用率分别为27.16%/7.89%/0.25%及 22.91%/8.44%/0.50%，同比分别-3.2/-0.6/-0.1pct及-3.0/- 3.0/+0.2pct，公司2023年/2024Q1扣非净利率分别为 交易数据总市值(百万元)19,612.19流通市值(百万元)19,237.84总股本(百万股)914.75流通股本(百万股)897.2912个月价格区间15.86/31.45元 老白干酒 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% -48% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 11.69%/11.08%，同比+1.42/+1.72pct。公司通过全面预算管理， 升幅% 1M 3M 12M 进行成本费用控制，在公司内部持续开展降本增效活动，确保费 相对收益 14.3 1.8 -23.4 用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，不断 绝对收益 16.8 11.4 -33.5 提升盈利水平。2024Q1公司收现同比+17.6%，合同负债创历史新 赵国防 分析师 高达24亿，业绩蓄水池充足。 投资建议：公司公布2024年经营计划，计划实现营收57.8亿， 同比+10%，费用不超过17.5亿元，同比-10%左右。我们预计公司 2024年收入/净利润60.4/8.8亿，同比+15%/+32%，对应24年PE为20.7倍，给予6个月目标价27元，相当于24年PE为28倍，维持“买入-A”评级！ 风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 相关报告业绩蓄水池充足，净利率提2023-04-27升趋势已起本部改革红利释放，武陵开启全国化 2023-03-24 老白干改革蓄力，武陵酱酒 2022-12-12 增长提速 hujd@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,653.1 5,257.3 6,038.8 6,973.8 8,064.8 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 每股收益(元) 0.77 0.73 0.96 1.25 1.59 每股净资产(元) 4.75 5.26 5.89 6.52 7.31 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 25.7 27.3 20.7 15.9 12.5 市净率(倍) 4.2 3.8 3.4 3.0 2.7 净利润率 15.2% 12.7% 14.6% 16.4% 18.0% 净资产收益率 16.3% 13.8% 16.3% 19.2% 21.7% 股息收益率 1.5% 0.0% 2.4% 3.1% 4.0% ROIC 29.6% 28.7% 38.6% 70.7% 210.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,653.1 5,257.3 6,038.8 6,973.8 8,064.8 成长性 减:营业成本 1,472.4 1,726.9 1,849.3 1,975.8 2,217.0 营业收入增长率 15.5% 13.0% 14.9% 15.5% 15.6% 营业税费 746.9 875.5 971.5 1,121.9 1,297.4 营业利润增长率 83.6% -5.4% 32.0% 30.5% 27.2% 销售费用 1,411.0 1,428.0 1,622.1 1,631.1 1,837.8 净利润增长率 81.8% -5.9% 31.9% 30.1% 27.0% 管理费用 395.9 414.9 450.2 482.0 551.3 EBITDA增长率 29.8% 24.5% 9.2% 60.9% 25.4% 研发费用 14.4 13.2 18.7 22.1 25.4 EBIT增长率 31.7% 28.1% 7.7% 69.3% 26.3% 财务费用 -9.1 -15.6 -8.5 -23.9 -43.8 NOPLAT增长率 79.9% -7.2% 33.4% 29.4% 26.3% 资产减值损失 -1.9 1.7 - - - 投资资本增长率 -4.5% -0.8% -29.3% -57.7% -161.5% 加:公允价值变动收益 2.8 6.5 3.3 3.3 3.4 净资产增长率 16.7% 10.7% 12.0% 10.6% 12.2% 投资和汇兑收益 25.3 19.3 -244.2 -244.2 -244.2 营业利润 934.7 884.4 1,167.4 1,523.9 1,938.7 利润率 加:营业外净收支 0.3 6.1 7.0 5.0 3.0 毛利率 68.4% 67.2% 69.4% 71.7% 72.5% 利润总额 935.0 890.5 1,174.4 1,528.9 1,941.7 营业利润率 20.1% 16.8% 19.3% 21.9% 24.0% 减:所得税 227.4 224.6 296.2 385.6 489.7 净利润率 15.2% 12.7% 14.6% 16.4% 18.0% 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 EBITDA/营业收入 17.1% 18.9% 18.0% 25.0% 27.1% EBIT/营业收入 13.8% 15.7% 14.7% 21.5% 23.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 119 121 111 109 107 货币资金 1,094.8 1,621.9 3,019.4 4,345.1 6,156.8 流动营业资本周转天数 -68 -68 -88 -139 -184 交易性金融资产 832.8 663.4 666.8 670.1 673.4 流动资产周转天数 367 381 408 452 491 应收帐款 76.4 55.9 64.3 74.2 85.8 应收帐款周转天数 5 5 4 4 4 应收票据 139.1 147.1 150.1 153.1 156.1 存货周转天数 207 219 215 214 214 预付帐款 69.9 23.1 67.9 18.0 67.0 总资产周转天数 639 631 636 672 700 存货 3,046.0 3,349.8 3,847.7 4,443.5 5,138.6 投资资本周转天数 179 154 114 58 6 其他流动资产 2.3 4.7 4.7 4.7 4.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.3% 13.8% 16.3% 19.2% 21.7% 长期股权投资 88.2 78.5 78.5 78.5 78.5 ROA 7.9% 7.0% 7.4% 8.1% 8.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 29.6% 28.7% 38.6% 70.7% 210.9% 固定资产 1,755.2 1,775.4 1,957.1 2,259.4 2,550.4 费用率 在建工程 139.1 50.8 192.9 271.1 314.1 销售费用率 30.3% 27.2% 26.9% 23.4% 22.8% 无形资产 858.7 840.7 918.6 994.2 1,067.5 管理费用率 8.5% 7.9% 7.5% 6.9% 6.8% 其他非流动资产 815.3 889.2 885.1 881.0 876.9 研发费用率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 资产总额 8,917.6 9,500.5 11,853.1 14,193.0 17,170.0 财务费用率 -0.2% -0.3% -0.1% -0.3% -0.5% 短期债务 50.0 - 161.2 - - 四费/营业收入 38.9% 35.0% 34.5% 30.3% 29.4% 应付帐款 1,780.4 2,047.2 2,351.5 2,715.6 3,140.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 51.3% 49.4% 54.5% 58.0% 61.1% 其他流动负债 2,583.6 2,475.5 3,783.8 5,349.2 7,175.6 负债权益比 105.2% 97.5% 119.9% 138.1% 156.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.19 1.30 1.24 1.20 1.19 其他非流动负债 157.1 167.6 167.6 167.6 167.6 速动比率 0.50 0.56 0.63 0.65 0.69 负债总额 4,571.1 4,690.2 6,464.0 8,232.3 10,483.5 利息保障倍数 -70.79 -52.80 -104.55 -62.72 -43.25 少数股东权益 - - -0.5 -0.7 -1.0 分红指标 股本 914.7 914.7 914.7 914.7 914.7 DPS(元) 0.30 - 0.48 0.63 0.79 留存收益 3,570.8 4,035.5 4,474.8 5,046.6 5,772.7 分红比率 38.8% 0.0% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 4,346.5 4,810.3 5,389.1 5,960.7 6,686.5 股息收益率 1.5% 0.0% 2.4% 3.1% 4.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 EPS(元) 0.77 0.73 0.96 1.25 1.59 加:折旧和摊销 157.2 173.9 198.1