如何平衡债务增长与债务风险

2024年第一季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、盛中明 宏观：需求不足仍是当前主要挑战 运行环境：全球制造业景气程度回升，通胀压力犹存。国内广义财政支出增速小幅回升但仍低于当期名义GDP增速，社融增速保持低位。 运行特点：工业生产回升、出口回升和消费倾向回升三个亮点。名义GDP增速低于去年，经济增长获得感有待提升。房地产投资、公共设施管理服务相关基础设施投资进一步拖累全社会支出扩张和收入增长。 未来风险：收入和支出增长负反馈、房企暴雷、地方政府化债压力过大拖累支出、贸易摩擦增加。 应对措施：广义财政完成预算支出、降低政策利率扩大PSL、救房企、把握好化债节奏。 专题：债务增长与债务风险的平衡 过去20年政府（包括城投）、非城投企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是4:4:2。2012年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012年到疫情之前，平台举债投资、居民举债购房和消费是新增债务主力。疫情以后，制造业和小微企业对新增债务贡献更多。 债务有三大功能：一是储蓄到投资的转换；二是跨期消费平滑，提高个人生活福利；三是创造金融资产与全社会购买力，全社会的债务创造越多，全社会的金融资产越多，全社会的购买力有更强支撑。 总量视角下，中国并没有创造过多的债务，债务增长并未创造过度的金融资产和购买力。这体现在近10年来中国平均较低的通胀率，以及频繁遭遇的总需求不足困境。 债务杠杆率不适合用于评价债务风险，合意的总量债务增速应该与实现2%的核心通胀目标相匹配。降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀，政府债务应该主动平衡私人部门的债务波动。 我国的居民和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及制造业和小微企业债务。 化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。化解房地产企业债务风险仅依靠房企自身或者地方政府的力量完全不够，需要宏观经济管理当局出面解决，尽快解决。要尽早关注制造业和小微企业债务风险，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。 -1- 外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存 2024年一季度，摩根大通全球综合PMI均值为52.1，较2023年四季度均值提升1.6个百分点；全球制造业PMI均值为50.3，较2023年四季度均值提高 全球主要经济体制造业PMI 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 美国 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 38.00 摩根大通全球制造业PMI 1.3个百分点。分地区和国家来看，除日本一季度制造业PMI均值季度环比下降外，美国、欧元区、巴西、俄罗斯和印度的一季度制造业PMI均值有所好转。一季度的全球制造业PMI回升，似乎在确认自2021年中期以来该指标的持续下行出现了拐点变化。 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 大宗商品价格整体平稳，国际原油价格转跌为升，粮食价格继续回落。一季度末CRB大宗商品价格综合指数为531.5，较上年末上涨3.0%。其中，油脂价格指数大幅下降高达12%，工业原料上涨1.1%，金属则小幅回落0.7%。一季度，国际能源价格走势出现分化，石油价格较快回升，天然气、动力煤价格下降。布伦特原油现货价格升至91.45美元/桶，较上年末上涨了12.1%；但一季度末的动力煤和天然气价格均较上年末下降了15%左右。国际农产品价格在经历了上年末的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麦和玉米价格分别较上年末回落了8.2%、10.8%和6.2%。 -2- CRB现货指数:综合:月 CRB现货指数:金属:月 CRB现货指数:油脂:月 CRB现货指数:工业原料:月 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 IPE英国天然气（便士/色姆） 纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 布伦特原油（美元/桶，右轴） 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国经济需求强劲，通胀维持韧性，美联储降息进程或被推迟。2024年2月份以来，美国CPI增速未能持续上年末的放缓态势，2、3月CPI同比增速持续提高，3月升至3.5%，较上年末提高0.1个百分点。与此同时，3月份核心CPI同比增速为3.8%，较上年末回落0.1个百分点。油价回升和服务业价格维持相对高位是美国一季度美国通胀韧性的重要支撑。2023年美国通胀的快速下行部分源自能源价格的下降，但2024年一季度油价显著反弹减缓了通胀下行趋势。服务业价格的相对坚挺也体现在强劲的就业表现上：2023年一季度，美国月均新增非农就业人数31万人，大幅高于上年四季度的月均新增18.8万人。 美联储4月10日公布的3月货币政策会议纪要显示，与会者指出“近期的经济增长势头较为强劲，通胀数据却不能令人满意，在对通胀持续向2%的目标迈进有更大信心之前，下调联邦基金利率目标区间是不合适的”1；与会者还普遍认为“最近的通胀数据并未增强对通胀降至2%的信心”。在当前的经济和通胀表现下，美联储降息的动力不足。 欧元区通胀延续回落态势，欧央行降息信号更加明显。2024年一季度，欧元区名义和核心通胀均延续了自2023年4月以来的回落态势。3月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为2.4%，较上年12月回落0.5个百分点；核心HICP同比增速为2.9%，亦较上年12月回落0.5个百分点。整体来看，欧元区通胀呈持续回落趋势，逐渐接近2%的通胀目标。 截至2024年4月，欧洲央行管理委员会已连续五次维持欧元区三大关键利 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20240320.pdf -3- 欧元区HICP当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 率不变。货币政策会议新闻稿显示欧央行认为“大多数的通胀指标正在持续下降，工资增长正在逐渐放缓，企业正在通过利润逐步消化劳动力成本的上涨”2，这显示出欧央行当前对通胀持续下行的趋势较有信心。与此同时，欧元区一季度经济增长形势依旧疲软，德国、法国的制造业PMI在3月份出现明显下降，这带来了欧元区降息的动力。 2020-03 2020-06 2020-09 20-12 03 图5美国通胀水平有所回升图6欧元区名义和核心通胀延续回落数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数回升，全球长期国债收益率多数在一季度反弹。从全球汇市表现来看，2024年一季度末，美元指数在经历了上年四季度的下降后又反弹至104.5，较上年末上涨了3.1%。与美元指数反弹对应的是非美货币普跌。发达经济体中日元贬值幅度最高，一季度贬值超过7%；欧元、英镑分别贬值2.3%和0.9%；发展中经济体中，印度一季度汇率基本维持稳定，较上年末贬值0.2%，巴西则贬值了3.4%。从全球债市表现来看，2024年一季度，随着美国通胀下行速度放缓，美国国债收益率在经历了上年末的下降后再度回升，截至4月10日，美国十年国债收益率已较上年末提高了67个基点至4.55%。日本和欧元区的公债收益率也结束了上年末的下降趋势，4月10日的日本十年国债收益率和欧元区十年公债收益率分别较较上年末提高了21个和24个基点。全球利率维持相对高位给发展中国家带来了持续的偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明3，截至2024年2月末，有9个国家正在经历债务困境，25个国家正 2https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240411~1345644915.en.html 3https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf -4- 面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比依然超过了 美元指数 118.0 113.0 108.0 103.0 98.0 93.0 88.0 50%。 2020-04-16 2020-07-16 2020-10-16 2021-01-16 2021-04-16 2021-07-16 2021-10-16 2022-01-16 2022-04-16 2022-07-16 2022-10-16 2023-01-16 2023-04-16 2023-07-16 2023-10-16 2024-01-16 图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位 财政收入下降，2023年底发行的万亿国债支撑了2024年一季度财政支出。2024年1-2月，政府一般公共预算收入同比增速-2.3%，政府基金性收入同比增速2.7%，广义财政收入同比增速-1.7%，较去年全年增速回落3.8个百分点。财政收入回落的同时，财政支出的增速有所提高，1-2月，政府一般公共预算支出累计同比增速6.7%，政府基金性支出同比增速-10.2%，广义财政支出同比增速2.7%，较去年全年增速提高了1.4个百分点，仍然落后于当期的名义GDP增速。 2024年一季度广义财政收入总体下降的背景下，财政支出增速的提高可能 主要依靠的是2023年追加1万亿国债的资金使用。去年1万亿国债中本就有 5000亿是结转到今年使用，此外纳入2023年预算使用的另外5000亿国债资金， 很可能大部分也要在今年形成实际支出，这使得今年1-2月的一般公共预算支出可以实现较高增速，推高了广义财政支出。1-2月一般是政府专项债发行使用的淡季，这使得政府性基金预算在收入端略有增加时，支出出现下降。 需要注意的是，2024年的政府预算案提出2024年全国一般公共预算和政府性基金预算支出合计要增长7.9%，目前财政的支出增速距离年初制定的目标还有较大距离。 市场短期资金利率基本维持稳定，长期利率下行。2024年一季度，存款类 -5- 金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）3月均值为1.89%，较2023年12月上升5个基点，基