怎么看年内经济增长转型的节奏

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞兰澜曹凤文�靖斐 怎么看年内经济增长转型的节奏 研究报告 阅读摘要 2024年一季度中国经济超预期增长（GDP增速：5.3%，预期：4.9%），其中：出口回暖，制造业投资提速超预期，基建投资延续积极增长态势，高基数效应下消费增速有所放缓。向前展望，我们保持全年GDP增速5.3%的预测不变，并对超预期增长保留乐观空间。 固定资产投资（同比增速：4.5%）超预期增长，其中：制造业投资（同比增速：9.9%）对固定资产投资的拉动作用较大（2023年全年：6.5%）；房地产开发投资（同比增速：-9.5%）数据好于2023全年（-9.6%），但施工、新开工、 以及销售数据阶段仍偏弱；国债资金下达提振基建投资同比增速达到6.5% （2023年全年：5.9%）。展望全年，投资预将是拉动经济增长的重要动力。目前，部分上游企业库存出现一定“累积”压力，有可能会阶段性掣肘产业链溢出效应。但投资实物工作量形成速度整体稳健，叠加全球外需回暖提振，我们将全年制造业投资增速预测值从7.0%上调至8.5%，固定资产投资增速预测值从7.0%上调至7.5%。 社会消费品零售总额增速（同比增速：4.7%）受高基数影响有所回落，并且展现出为明显的节假日消费特征。从消费产品类别看，服务消费快速增长、占比提升，享受性消费表现较好——餐饮消费火热，旅游出行热情高涨。根据方差分解分析，一季度社会消费零售总额的变化中约有47.2%与消费意愿的变动相关，另外52.8%的变化与居民可支配收入的变动相关。与2023年底相比，伴随疫后消费需求集中释放效应减退，居民收入对消费支出的影响提升。展望全年，高频数据显示假期结束后消费支出有所回落，但大宗消费短期内有望受“以旧换新”政策提振。 随着全球价值链（globalvaluechain,GVC）修复，出口增速有所回暖（同比增速：1.5%），并呈现“以价换量”特征。分区域来看，“一带一路”沿线地区（东盟、俄罗斯、非洲、拉美等）出口增长贡献提升。从结构来看，汽车出口维持高增，劳动密集型产品增速明显下行。展望全年，运价指数显示短期内出口预计延续回暖，受益于全球外需持续回暖，全年出口料保持稳健增长态势，需关注地缘形势不确定性变化对出口增速和结构的可能影响。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 怎么看年内经济增长转型的节奏 一、GDP增速超预期，反映经济稳步回升 2024年一季度中国GDP超预期增长（实际GDP增长：5.3%、预期：4.9%），较2023年全年5.2%的增速进一步提升。扣除基数影响，两年平均增速4.9%，较2023年四季度回升0.9个百分点，显示经济趋势性向好。分部门来看，固定资产投资同比增长4.5%，制造业投资实现了9.9%的较快增长，狭 义基建投资同比增长6.5%，房地产开发投资同比-9.5%；社会消费品零售总额同比增长4.7%；出口同比增长1.5%（见图表1-2）。 图表1：GDP当季同比增速及三驾马车增长拉动率（%）图表2：主要经济指标累计同比增速及市场预期（%） 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 经济数据反映的一季度经济增长有以下几个特征。特征一：内外因素共同提振投资，“消费拉动型”增长空间可期。一季度固定资产投资增速略超预期，部分原因是由于出口超 预期增长，通过产业链带动工业制造业投资，部分源自积极财政政策支持制造业升级投资增长。疫后消费需求集中释放效应减退后，一季度消费增速放缓，伴随“以旧换新”等政策利好落地、经济持续向好提振消费意愿，后续“消费拉动”型能够带来的增速空间仍可期，但短期内房产财富效应趋弱可能会产生一定掣肘作用。由于内地居民消费呈现较为明显的“消费分层”特征，如何提振不同年龄群体、不同收入群体的边际消费倾向或为政策发力重要方向。 特征二：出口和投资的“结构性增长”特征较为明显。 出口方面，基于目前全球产业链回暖、高频运价指数升温等 预判，后续出口预计延续增长趋势，但地缘形势不确定性较高，合并美联储迟延降息对全球汇率市场的扰动，或影响进 出口贸易增速和结构。投资方面，目前部分上游企业库存出 现一定“累积”压力，可能会在一定时间内掣肘产业链溢出效应，但投资实物工作量形成速度较稳健，料继续对工业投资产品需求提供支持，叠加全球外需回暖，后续制造业投资料可延续较高速增长（见图表3）。 图表3：经济各部门“结构性增长”特征较为明显1 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 基于以上分析，我们保持全年GDP增速5.3%的预测不变，并对超预期增长保留乐观空间。分部门来看，固定投资增速 从7.0%上调至7.5%，其中制造业贡献了大部分上调因素（从7.0%上调至8.5%）；基于稳健政策预期，小幅下调基建增速从8.7%至8.5%，社会消费品零售增速保持不变（见图表4）。 图表4：2024年中国内地经济重要指标预测 指标 2024F32 2024F23 2024F14 2023 GDP(%) 5.3+ 5.3 5.0 5.2 固定资产投资(%) 7.5 7.0 6.5 3.0 固定资产投资:制造业(%) 8.5 7.0 7.0 6.5 固定资产投资:基础设施建设(%) 8.5 8.7 8.5 5.9 社会消费品零售(%) 6.0 6.0 5.8 7.2 进口(%) 2.8 2.8 2.8 -5.5 出口(%) 1.8 1.8 1.8 -4.6 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 1图表内数据已经过标准化处理。 22024F3为2024年一季度经济数据发布后预测更新。 32024F2为2024年两会经济目标数据发布后预测更新，具体请参见中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心报告《如何理解两会“一揽子”目标》。 42024F1为2023年底年度经济展望预测，具体请参见中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心报告《2024年中国经济有望实现“驼峰型”增长》。 二、投资超预期增长，制造业投资拉动力强，基建投资延续较高增速 2024年一季度，固定资产投资同比增长4.5%（预期： 4.4%），较2023年3%及2024年前2月4.2%的累计增速进一步提升（见图表5），制造业（9.9%）及基建投资（6.5%）共同支持固投增速回升5。 图表5：固定资产投资累计同比增速 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 分项看，利润修复提振制造业投资高位提速，亦期待“双循环”进一步提振需求。一季度制造业投资在2023年同期 7%的高基数基础上，实现了9.9%的较快增速，高于8.9%的市场预期，较2023年全年6.5%的增速进一步提升。分行业看，新质生产力表现亮眼，高技术制造业投资同比增长10.8%，航天航空（24.8%）、计算机（14.3%）、电气机械（13.9%）、通用设备（13.9%）均高于制造业投资平均增速。2023年以 52023年、2024年前2月、2024年一季度，制造业投资累计同比增速分别为6.5%、9.4%、9.9%，狭义基建投资分别5.9%、6.3%、6.5%，均呈现稳步回升态势。 来制造业企业利润修复，有助于改善企业内在融资能力、投资支出意愿，新一轮设备更新需求后续亦有望形成积极提振。 经济结构深化转型背景下，地产投资增速下行、影响上游部分行业产能利用率降低，叠加供给强于需求的阶段经济运行特点，一季度产销率（94.9%）、产能利用率（73.6%）出现一定程度下滑，分别较2023年减少2.2、1.5个百分点。向后看，提振制造业投资是新质生产力培育的必然方向，部分领域阶段产能冗余也是产业升级进程中“潮涌现象”的客观规律，低效产能有望伴随行业升级逐步出清，亦需政策加力，进一步扩大内需、畅通“外循环”，提升供需两端互促发展的正向循环效率。 专项债发行提速有望接力中央资金支持基建投资稳健 增长。一季度狭义基建投资同比增长6.5%，较2023年5.9%的增速进一步提升。2024年一季度，专项债发行节奏偏缓6， 特别国债项目清单全部下达，水利管理投资（13.9%）、交通运输投资中的铁路运输投资（17.6%）均保持相对较快增长，或反应中央资金对基建投资的有力支持。二季度新增专项债有望发行提速、接力结转国债资金，预计基建投资延续韧性。 地产投资延续弱势。2024年一季度房地产开发投资同比 增长-9.5%，较2023年全年降幅（-9.6%）略为收窄。考虑到一季度商品房销售面积同比下降19.4%、居民购房信心偏弱，新开工（-27.8%）、施工（-11.1%）、竣工（-20.7%）面 62024年一季度专项债发行0.63万亿亿元，较去年同期的1.36万亿显著收缩。 积累计增速持续低于整体地产投资增长幅度，期待地产链全流程提振政策持续发力（见图表6），但预计区域差异性仍将掣肘地产投资回暖节奏。 图表6：销售-开工-施工-竣工面积当月同比增速 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、消费温和增长，节假日特征显著，服务消费的增速和占比提升 一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%（前值：5.5%）、增速受高基数影响有所回落，其中1-2月社零增速超预期、同比增长5.5%（预期：5.4%），3月受高基数影响增速回落至3.1%（预期：4.8%）（见图表7）。 图表7：社会消费品零售总额当月同比增速 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从消费产品类别看，体育娱乐用品类（14.2%）、通讯器材类（13.2%）、家用电器和音像器材类（5.8%）等享受性消费表现较好。服务消费快速增长、占比提升，一季度服务零售额同比增长10.0%。居民人均服务性消费支出同比增长12.7%，占比（43.3%）较去年同期提升1.6个百分点（见图表8）。消费增长主要受1-2月假期效应所推动，1-2月社零增速超预期、同比增长5.5%（预期：5.4%），具体表现包括：一是春节聚餐带动餐饮消费火热，1-2月餐饮收入同比增长12.5%（商品零售：4.6%）；二是旅游出行热情高涨，出游人次、旅游收入较去年以及2019年均增长强劲7。 7春节期间，国内旅游4.74亿人次、同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；总花费6326.87亿元、同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。 图表8：按种类划分限上单位商品零售额增速 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 根据方差分解分析，一季度社会消费零售总额的变化中约有47.2%与消费意愿的变动相关，另外52.8%的变化与居民可支配收入的变动相关。2023年全年方差分解显示：社会消费零售总额的变化中约有56.3%与消费意愿的变动相关，另外37.4%的变化与居民可支配收入的变动相关。与2023年底相比，居民消费意愿对于社会消费品零售增速的贡献有所下降，收入的影响权重过半（见图表9）。 图表9：疫情期间积累的消费意愿已接近完全释放，但距离其高位仍有较大空间 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 展望未来，大宗消费短期内有望受“以旧换新”政策提振，但长期稳定修复仍需依托居民收入增长以及预期持续性改善。一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.2%、增速较前值回落0.1个百分点，后续经济持续向好有望提振居民收入预期，亦期待聚焦不同年龄、不同收入群体的针对性政策提振居民边际消费倾向（见图表10）。 图表10：居民人均可支配收入累计名义同比（%） 数据来源：Wind、国家