长江专题：油脂强弱关系转换，豆棕、菜棕远月价差仍有走强空间

长江专题：油脂强弱关系转换，豆棕、菜棕远月价差仍有走强空间 2024-04-29 产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 4月上旬清明节后，市场交易马棕油增产后供需紧张逐渐缓解的预 期，产地降价加速卖货，国内棕油强势基础出现松动，豆棕、菜棕09价差也走出了一波快速向上修复的行情。在品种间强弱关系转换后，后续豆棕、菜棕价差能否继续扩大？ 棕油方面，因为5月开始的高速增产期即将到来，以及2023年厄尔尼诺干旱对马来棕油单产影响预计有限，后续马棕油产量有望强势恢复。而出口则因为棕油性价比差和竞品油脂竞争而难以保持强势。供强需弱下马棕油当前的供需紧张格局将逐渐缓解，导致产地报价松动。进口利润好转后国内棕油进口窗口打开，远月船期采买加速，三季度棕油供应预计相对充足。豆菜油方面，今年夏季是厄尔尼诺向拉尼娜的转换期，美豆以及加菜籽可能因为干热天气出现减产，为盘面注入天气升水。其次是进入二三季度后国际大豆菜籽的卖压将随着库存下滑而逐渐释放，而棕油卖压跟随产地累库节奏而增加。最后，当前国内7月后的大豆买船进度偏慢，原料端供应受限可能令三季度豆油供应紧张。因此我们倾向于认为二三季度国内外豆菜油的基本面要强于棕油。 价差方面，截至4月29日收盘豆棕09价差216元/吨，菜棕09价 差1005元/吨，较4月3日的-190元/吨和300元/吨最低点已有明显修复。不过以上点位仍是历年极低位，距离去年同期值（也是历年偏低）分别还有406元/吨和196元/吨的向上空间。再加上二三季度豆菜油的基本面支撑预计强于棕油，在过去五年中豆棕、菜棕价差也会在三季度出现季节性的上涨，因此我们认为后续豆棕、菜棕09合约价差仍有继续走扩的空间。操作上，建议根据北美天气及东南亚棕油产量恢复情况，逢低布局豆棕、菜棕09远月价差做扩策略。 公司资质 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队研究员 韦蕾 ：(027)65777092 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 ：(027)65777093 从业证号：F03089203 2024年春节以后，国内外棕油供需偏紧格局形成共振，叠加国际原油上涨和美联储降息预期强 烈等宏观因素助推，刺激棕油带领油脂整体强势上涨。截至4月3日清明节前，棕油2405合约收 于近一年以来的最高水平8572元/吨。另一方面，豆油和菜油因为美豆及加菜籽出口偏慢、南美豆 大量收割上市等利空因素压制，走势较棕油更弱。截至4月3日豆棕、菜棕05合约价差分别跌至- 190和300元/吨，为历史极低水平。但是清明节后，市场预计东南亚棕油产量有望强势恢复，而出口可能转差，库存即将迎来拐点。因此棕油强势的基础出现松动，反而成为植物油中走势最弱的品种。豆棕、菜棕09价差也快速向上修复。品种间强弱关系转换后，后续豆棕、菜棕价差能否继续扩大？ 图1：豆棕09合约价差（元/吨）图2：菜棕09合约价差（元/吨） 数据来源：同花顺长江期货数据来源：同花顺长江期货 国内外供需紧张预计改善，棕油强势基础松动 4月15日发布的MPOB报告显示马棕油3月份供需双旺，且出口远高于市场预估，导致3月 库存从2月的192万吨下滑至171万吨，低于市场预估，报告影响偏多。同时高频数据亦显示4月1-20日马棕油产量较上月同期增加4.5%到7%，显示产量恢复较慢，短期供需仍较为紧张，期价在 3900令吉/吨附近有强支撑。然而随着五月高速增产期即将到来，市场仍然对产地棕油产量回升抱有信心，后续供需紧张预计将逐步缓解。 产地供应方面，斋月扰动结束、5月高速增产期即将到来、厄尔尼诺影响有限等因素均利好后续马来棕油产量的恢复。首先，3月11日-4月15日的斋月及开斋节假期导致马来外劳的工作时间缩短，干扰棕油生产，但是开斋节已经结束。而每年5-9月是马棕油的产量高速增长期，月均环比增长率达3.77%，且2024年的增产季节不像以往年份那样会被斋月干扰，预计产量恢复过程更为顺利。其次，虽然2023年东南亚遭遇厄尔尼诺事件，但马来仅有6和10月出现了短时间的降雨减 少，整体干旱状况并不严重，所以2023年厄尔尼诺对于2024年棕油生产的滞后影响预计有限。再 加上2023年下半年该国棕油产量因为种植园增加施肥和养护而强势恢复，进一步削弱了市场对于马来树龄老化导致厄尔尼诺抵抗力弱的担忧。因此倘若厄尔尼诺对马棕油的影响如预期有限，后续马棕油产量有望如2023年一般强势恢复。除马来之外，印尼1月棕油产量463万吨为近五年最高，且当月产量在传统减产季中反而环比增长5.9%，也释放出产量恢复的积极信号。 图3：马来棕油月度产量（吨）图4：马来鲜果串月度单产（吨/公顷） 数据来源：MPOB长江期货数据来源：MPOB长江期货 图5：马来全国近五年月度降雨量对比图6：印尼棕油月度产量（千吨） 数据来源：ClimateSERV长江期货数据来源：GAPKI长江期货 产地出口方面，由于棕油性价比较差以及竞品油脂的替代作用，后续马棕油出口需求转弱的可能性较大。3月-4月上半的马棕油出口数据表现亮眼，主要是因为穆斯林国家存在斋月备货需求的提振。但目前斋月已经结束，该效应已经不复存在。而目前棕油价格仍偏高，4月26日国际豆棕 价差为164美元/吨，为历史中位偏低水平，高价棕油对出口不利。全球棕油最大进口国：印度已经在3月份减少了棕油进口量，同时增加了相对便宜的豆油和葵油的进口量。此外阿根廷23/24年度大豆已经开始收割，产量预估在5000万吨级，待进厂压榨后全球豆油供应将大幅宽松，和菜油葵油等竞品油脂一同挤占高价棕油的需求。根据航运机构数据，4月1-25日马棕油出口量较上月同期下滑6.6%到增长1.53%，较4月1-20日的增长6.96%到14.32%出现明显下滑，出口已经有转弱迹象。 图7：马来棕油月度出口量（吨）图8：国际豆棕价差（美元/吨） 数据来源：MPOB长江期货数据来源：MPOB长江期货 图9：印度月度棕油进口量（吨）图10：印度月度豆油进口量（吨） 数据来源：SEA长江期货数据来源：SEA长江期货 图11：印度月度葵油进口量（吨）图12：阿根廷大豆月度压榨量（吨） 数据来源：SEA长江期货数据来源：布交所长江期货 整体来看，进入5月增产季后产地棕油产量预计将逐渐恢复，而棕油价格高企和竞品油脂供应 充裕打压出口需求，马棕油供需紧张边际递减，库存拐点可能会在5月份出现。印尼1月棕油产量为五年以来最高，且减产季期间反而出现环比增产，也释放出增产的积极信号。所以二三季度产地棕油供需紧张预计将逐渐缓解，令棕油报价，尤其是远月报价出现松动。根据我的农产品网测算，截至4月26日马棕油华南7-8月船期CNF报价已经跌破900美元/吨，进口利润加上基差后已接 近转正。因此买船窗口打开后国内加速采买棕油，最近两周期间共增加了约15条5-9月买船，大部分落在第三季度，5-6月也有一些买船。另一方面，前期棕油高价导致其需求大幅下滑，油厂暂时仍在使用90%豆油：10%棕油的极端配方。所以我们认为供强需弱下，国内棕油库存有望在5月中旬出现，且三季度的棕油的供应将明显转宽松。 图13：马来棕油月度库存（吨）图14：国际豆棕价差（美元/吨） 数据来源：MPOB长江期货数据来源：MPOB长江期货 图15：国内月度棕油进口量（万吨）图16：国内棕油库存（万吨） 数据来源：海关数据我的农产品网长江期货数据来源：我的农产品网长江期货 天气担忧及国际卖压释放，二三季度豆菜油基本面偏强 和进入二三季度后国内外供需预计将逐步改善，价格表现偏弱的棕榈油相比，豆菜油的基本面因为今年厄尔尼诺过渡至拉尼娜的极端气候为盘面注入天气升水、全球旧作大豆菜籽卖压不断消耗以及国内三季度大豆采买偏慢等因素，支撑预计较棕油更强。油脂强弱关系转换后，豆棕及菜棕09价差仍有继续向上修复的空间，可以长期关注。 天气方面，2024年处于强厄尔尼诺向拉尼娜现象的过渡阶段。NOAA预测北半球春季将逐渐从厄尔尼诺过渡为ENOS中性，在6月有60%的可能出现拉尼娜。当夏季出现拉尼娜时，北美大豆菜籽主产区有概率出现干热天气，对作物生长不利。 据统计，2000年之后全球出现了7次共10年拉尼娜事件，其中覆盖美豆及加菜籽的播种生长 季（5-9月）的有4次共7年。这7年期间美豆单产同比下滑的有4年，概率57%，幅度在-1.14%和-4.06%之间；加菜籽单产同比下滑的有4年，概率57%，幅度在-0.43%和-32.05%之间。但是在2010年之后，4次拉尼娜里仅有1年美豆单产同比下滑，说明拉尼娜对美豆影响正在逐渐减弱。 另外今年是强厄尔尼诺向拉尼娜的转换年，历史上类似的年份还有2010和2016年，而前者的美豆及加菜籽单产同比下降（-1.14%和-5.56%），后者同比上升（8.13%和7.73%），概率各50%。进一步对比以上两个年度美豆单产从播种季开始（当年5月）到最终定产（次年4月）的逐月变化后，我们发现以上年度的最终定产值均比初始值上升（2010/11年度增加1.40%，2016/17年度增加11.56%）。根据以上分析，近年来拉尼娜天气主要影响加菜籽单产，对美豆的不利影响则有所减弱，实际减产幅度恐怕有限。不过市场仍然会关注极端天气，从而对豆菜油盘面注入天气升水。此外，24/25年度欧菜籽也将从6月开始收割，4月下旬倒春寒对其单产的影响将逐渐显现。如果欧洲菜籽单产达不到目前的3.26吨/公顷乐观预估，将导致产量较上一年度下滑的更加严重，会进一步支撑国际菜油价格。 国际卖压方面，在二三季度期间北美新作大豆菜籽还处于生长期尚未收割，而国际旧作菜籽大豆会不断消耗，因此国际卖压会伴随着库存下降而逐渐减弱。另一方面，这段时间是东南亚棕油的增产季，供应增加下主产地棕油库存会从低位往上修复。因此二三季度国际大豆及菜籽卖压呈下降态势，而棕油卖压逐渐升高。产地卖压的变化会反映在CNF报价上，于是我们可以发现无论是美豆、巴西豆还是加菜籽，二三季度的CNF报价都呈现上涨趋势，而马棕油CNF报价在5-7月期间大幅 下降，随后在8-9月低位徘徊。CNF报价的此消彼长也有助于在压制国内棕油价格的同时提振豆菜油价格。 国内供应方面，目前国内二季度大豆到港量庞大，但是三季度买船进度偏慢，可能导致远月供应紧张。根据CHS统计，截至4月15日中国23/24年度大豆的5-8月船期采买计划分别完成78%、46%、12%和3%，而去年同期值为98%、42%、14%、0%。6-8月大豆到港量预估分别是900、 750和600万吨，也低于去同的1027、973和936万吨。由此可见，可见今年5-8月大豆采买慢于去同，影响大豆到港量，因此远月国内豆油的原料端供应要比棕榈油更为紧张。 最后我们看一看豆棕及菜棕09合约目前的价差：截至4月29日收盘豆棕09价差216元/吨， 菜棕09价差1005元/吨，较4月3日的-190元/吨和300元/吨最低点已有明显修复。不过以上 点位仍是历年极低位，距离去年同期值（也是历年偏低）分别还有406元/吨和196元/吨的向上空间。再加上二三季度豆菜油的基本面支撑预计强于棕油，在过去五年中豆棕、菜棕价差也会在三季度出现季节性的上涨，因此我们认为后续豆棕、菜棕09合约价差仍有继续走扩的可能。 表1：拉尼娜期间美豆和加菜籽单产表现 数据来源：USDA长江期货 表2：2010/11及2016/17年度美豆单产从播种季初期到定产阶段的月度变化 2010/11年度日期 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2009/10年度 最初值较定产值同比 月度单产 42.9 42.9 42.9 44 44.7 44.4 43.9 43.9 43.5 43.5 43.5 43.5 44 -1.14% 2016