新产能利好毛利率逻辑或已初见端倪

2024年04月30日 真爱美家(003041.SZ) 新产能利好毛利率逻辑或已初见端倪 公司快报 证券研究报告家纺投资评级买入-A维持评级 6个月目标价18.60元股价(2024-04-29)12.81元 事件： 真爱美家公布2023年报及2024年一季度报告。公司2023年收入9.5 亿元，YoY-2.6%；实现归母净利润1.1亿元，YoY-31.7%。2024Q1， 公司收入1.6亿元，YoY-3.6%；实现归母净利润2634.3万元，YoY+105.6%。真爱美家2023全年及2024Q1业绩波动较大，主要因为2023年政府补贴较少且递延至2024Q1确认，导致2023年业绩有所下滑但2024Q1业绩增长较快。 2023年市场表现欠佳，真爱美家各项指标保持韧性： 我们认为真爱美家2023年表现具备较强的韧性。公司产品主要出口至中东和非洲，根据海关总署的数据，2023年我国出口中东和非洲的毛毯出口额在高基数背景下分别下滑7.1%和3.7%，真爱美家收入表现优于市场整体。而从毛利率和费用率角度看，2023年真爱美家毛利率22.1%，YoY+0.9pct,表现稳定；而由销售费用率、管理费用率、研发费用率组成的三大费率2023年为11.2%，YoY+1.0pct,使扣除三费后的利润率保持稳定。另外，公司产量4.6万吨，产能利用率仍保持在93%的高位。种种数据说明，公司在利用原有老产能的基础上，在市场环境欠佳的背景下，实现了满产和毛利率提升，体现了较强的运营韧性。 2024Q1收入表现优于市场整体，市占率有所提升： 真爱美家2024Q1收入有所下滑，但仍优于毛毯出口市场整体。根据海关总署数据，2024Q1出口中东和非洲的毛毯出口额同比分别下滑15.3%和28.4%，主要因为过去两年的高基数表现。而真爱美家-2.6%的收入增长表现相比之下则表现更佳，市占率因而有所提升。 在建工程转固或是毛利率明显提升的原因： 真爱美家2024Q1毛利率23.8%，YoY+5.6pct，提升明显，我们认为或与新工厂部分转固，个别生产流程提前运营有关。根据我们此前深度报告中对毛利率的测算分析（请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》），影响毛利率的因素包括产品均价、涤纶原材料价格、生产人员成本等。出口市场整体回落的背景下，均价提升空间有限；涤纶POY原材料价格2024Q1同比+1.2%，对毛利率提升无贡献；而生产人员规模上2023年同比仍增加了7人，均无法解释 毛利率提升。值得注意的是，公司2023年年报中披露的在建工程规模显著下降，且2024Q1财报中仍在下降，说明新工厂或有部分生产流程提前试产使用。我们认为，能使毛利率提升且产能目前没有提高的生产环节或是上游的原材料加工环节（具体测算请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》），2024Q1毛利率的提升或可因此初步印证新工厂降本增效逻辑。 交易数据总市值(百万元) 1,844.64 流通市值(百万元) 1,844.64 总股本(百万股) 144.00 流通股本(百万股) 144.00 12个月价格区间 9.68/19.18元 真爱美家 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-2.8 绝对收益-0.3 3M -23.8 -14.1 12M -17.8 -27.8 陆偲聪分析师 SAC执业证书编号：S1450522100001 lusc@essence.com.cn 相关报告产量表现优于同行，业绩重 2023-10-31 回增长轨道Q2业绩边际改善，毛利率提 2023-08-25 升明显业绩短期承压，期待新厂投 2023-04-27 产业绩释放智能工厂降本增效，龙头地 2023-04-23 位持续强化 新工厂即将投产，看好盈利能力迈上新台阶： 我们看好公司长期业绩增长潜力，主要因为智能化新工厂投产后产能提升明显，一系列降本增效举措落地后生产成本有望较大幅度压缩，带动盈利能力明显提升，同时有望通过成本优势整合行业过剩产能，提高市占率（请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》）。根据公司近期投资者交流纪要披露，新工厂将于2024Q2逐步投产，随着新产能释放，盈利能力将有望在2024Q3后逐季提升。 投资建议： 公司新工厂投产后，产能有望提高，生产成本有望大幅降低，竞争优势进一步加大，盈利能力有望大幅提高。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.6元，相当于2024年15x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争风险、原材料风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 978.5 952.7 1,126.1 1,334.3 1,396.7 净利润 155.0 105.9 178.4 248.3 253.0 每股收益(元) 1.08 0.74 1.24 1.72 1.76 每股净资产(元) 8.83 9.24 10.29 11.75 13.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 11.5 16.9 10.0 7.2 7.1 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 0.9 净利润率 15.8% 11.1% 15.8% 18.6% 18.1% 净资产收益率 12.2% 8.0% 12.0% 14.7% 13.2% 股息收益率 2.7% 0.0% 1.5% 2.1% 1.4% ROIC 22.5% 9.3% 13.1% 18.8% 21.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 营业收入增长率 净利润增长率 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图1.收入与净利润增长率 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 表1：财务指标分析 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 营业收入增长率 3.0% 6.9% 2.0% 4.9% -6.3% -3.1% 2.0% -2.6% -3.6% 营业成本增长率 10.6% 14.3% 7.3% 6.3% -2.3% -2.9% -0.4% 0.0% 0.0% 毛利率 21.6% 20.8% 20.9% 21.2% 18.2% 22.7% 25.1% 20.2% 23.8% 销售费用率 2.2% 2.2% 1.8% 1.7% 1.8% 1.6% 1.2% 1.4% 1.5% 管理费用率 3.1% 3.5% 2.7% 2.7% 3.1% 3.2% 2.5% 3.5% 5.0% 研发费用率 5.8% 6.7% 5.9% 5.8% 6.1% 7.1% 6.3% 6.3% 7.6% 财务费用率 -0.4% -2.7% -3.7% -2.1% 1.9% -1.6% -0.9% -0.6% -1.7% 四费/营业收入 10.7% 9.6% 6.7% 8.1% 13.0% 10.3% 9.1% 10.5% 12.4% 营业利润增长率 -23.3% 3.7% 7.3% 26.7% -38.9% -31.7% -14.0% -39.6% 115.4% 营业利润率 11.2% 12.8% 14.3% 15.4% 7.3% 67.5% 154.4% -87.0% 290.2% 净利润增长率 -19.9% 3.4% 6.0% 44.1% -31.1% 9.0% 12.0% 9.5% 16.4% 净利润率 10.5% 11.8% 13.1% 15.8% 7.7% 9.2% 11.9% 11.1% 16.5% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 978.5 952.7 1,126.1 1,334.3 1,396.7 成长性 减:营业成本 771.4 742.1 851.4 955.5 998.3 营业收入增长率 4.9% -2.6% 18.2% 18.5% 4.7% 营业税费 3.7 12.0 4.5 5.3 5.6 营业利润增长率 26.7% -39.6% 78.4% 61.2% 7.5% 销售费用 16.4 13.4 20.3 26.7 27.9 净利润增长率 44.1% -31.7% 68.4% 39.2% 1.9% 管理费用 26.2 33.5 29.3 34.7 34.9 EBITDA增长率 1.3% -19.0% 79.1% 106.2% 4.8% 研发费用 57.1 59.6 57.4 46.7 44.7 EBIT增长率 0.4% -26.2% 82.6% 62.6% 7.5% 财务费用 -20.2 -5.9 1.1 4.0 4.2 NOPLAT增长率 22.3% -26.4% 82.0% 40.4% 1.8% 资产减值损失 -2.9 -4.1 - - - 投资资本增长率 77.2% 29.8% -2.1% -12.3% -15.5% 加:公允价值变动收益9.0 -7.1 - - - 净资产增长率 12.4% 4.6% 11.4% 14.2% 13.4% 投资和汇兑收益5.6 0.4 - - - 营业利润 150.5 90.9 162.1 261.4 281.1 利润率 加:营业外净收支 - 0.3 - - - 毛利率 21.2% 22.1% 24.4% 28.4% 28.5% 利润总额 150.6 91.2 162.1 261.4 281.1 营业利润率 15.4% 9.5% 14.4% 19.6% 20.1% 减:所得税 -4.4 -14.8 -16.2 13.1 28.1 净利润率 15.8% 11.1% 15.8% 18.6% 18.1% 净利润 155.0 105.9 178.4 248.3 253.0 EBITDA/营业收入 15.2% 12.6% 19.1% 33.3% 33.3% EBIT/营业收入 12.4% 9.4% 14.5% 19.9% 20.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 60 160 308 309 249 货币资金 236.2 332.6 135.1 450.7 862.3 流动营业资本周转天数 27 35 42 41 40 交易性金融资产 19.0 - - - - 流动资产周转天数 298 270 225 224 310 应收帐款 174.7 189.9 248.0 270.9 256.8 应收帐款周转天数 56 69 70 70 68 应收票据 - - - - - 存货周转天数 66 75 72 67 64 预付帐款 22.3 23.3 29.0 29.6 31.7 总资产周转天数 625 763 663 561 586 存货 194.9 204.0 245.4 248.3 250.9 投资资本周转天数 304 459 434 341 280 其他流动资产 31.9 0.7 0.7 0.7 0.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.2% 8.0% 12.0% 14.7% 13.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.2% 4.9% 8.9% 11.5% 10.6% 投资性房地产 3.5 3.3 3.3 3.3 3.3 ROIC 22.5%