业绩稳步改善，“材料+”构筑美好未来

公司研究/公司快报 2024年4月30日 买入-A(首次) 三环集团（300408.SZ） 业绩稳步改善，“材料+”构筑美好未来 被动元件 公司近一年市场表现 市场数据：2024年4月29日 收盘价（元）：27.99 年内最高/最低（元）：33.98/21.00流通A股/总股本（亿）：18.70/19.16流通A股市值（亿）：523.36 总市值（亿）：536.43 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)：0.23 摊薄每股收益(元)：0.23 每股净资产(元)：9.73 净资产收益率(%)：2.33 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 傅盛盛 执业登记编码：S0760523110003邮箱：fushengsheng@sxzq.com 事件描述 近日，公司发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现营收 57.27亿元，同比+11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比+5.07%；扣非净利润12.21亿元，同比+0.05%。2024Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比+31.49%；实现归母净利润4.33亿元，同比+35.31%；扣非净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 事件点评 下游需求稳步复苏，业绩逐季改善。2023年消费电子等下游行业需求稳步复苏，公司收入、净利润实现了逐季改善，并带动2023全年收入和利润实现同比正增长。2024Q1基本延续了2023年复苏态势，收入、归母净利润同比分别增长31.49%、35.31%。2024Q1毛利率40.14%，环比2023Q4略增 0.18个百分点，同比2023Q1提升0.73pct。2024Q1存货周转天数172.5天，较2023年报的190.1天继续下降，是自2021年年报（151.5天）以来的最低水平。 MLCC技术持续突破，市场认可度显著提高。分产品看，2023年，电子元件及材料（收入占比38.35%）同比增长50.32%，主要系MLCC的增长推动。2023年公司MLCC产品实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。通信部件（收入占比34.7%）同比-19.18%，主要系下游需求疲软影响。 平台型公司，“材料+”构筑美好未来。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司强大的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，高端产品持续突破和产能规模的快速扩张，带动了MLCC业务的快速成长。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料、SOFC系统等新品多点开花，进一步增强了公司成长动能。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，短期下游需求复苏、MLCC技术和产能突破是公司主要增长来源；长期看，公司垂直一体化带来的竞争力和围绕电子材料持续拓展品类是公司的主要成长逻辑。我们预计公司2024-2026年归母净利润为20.40/25.93/32.00亿元；EPS分别为 1.06/1.35/1.67元；对应公司2024年4月29日收盘价27.99元，2024-2026年PE分别为26.3/20.7/16.8，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 下游行业需求变化风险。MLCC、基片、PKG等产品下游应用广泛，是典型的充分竞争性行业，具有周期性波动的特征，若下游产业发展出现较大幅度的波动，将对公司总体效益产生影响。 技术研发风险。公司所处的相关行业属于技术密集型产业，新材料、新工艺不断涌现，下游产品更新换代速度越来越快，要求公司不断增强自主研发创新能力，敏捷地响应市场的需求变化。如果公司未来在技术研发方面不能跟上新技术、新应用的崛起速度，可能削弱公司产品的竞争优势，进而影响到公司业绩增长。同时，新技术、新工艺、新产品的研发策略需根据市场趋势和客户需求谨慎选择，如果公司的研发方向存在偏差，无法满足下游客户的需求，可能会对公司的经营造成不利的影响。 行业竞争进一步加剧的风险。被动元件行业处于产业转移阶段，进口替代空间大，国内市场参与者不断涌入，竞争日趋激烈，鉴于行业广阔的发展前景和国内资本市场的进一步开放，拥有强大竞争力和核心技术优势的企业才能迅速占领市场。如果公司不能紧跟技术发展趋势，及时调整发展战略，提高公司核心竞争力，未来将无法在激烈的市场竞争中占据有利地位。 管理能力不能适应公司发展需要导致的风险。随着公司经营规模的逐步扩大，公司人员将同步增加，组织结构、管理体系将日趋复杂化，这对公司在机制建立、组织设计、经营管理和内部控制等诸多方面的管理能力提出了更高要求和挑战。如果公司的管理能力无法适应公司规模迅速扩张的需求，人才培养、组织模式和管理架构不能进一步健全和完善，将会削弱公司的市场竞争力，进而影响公司的经营效益和未来发展潜力。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,149 5,727 7,222 9,081 11,240 YoY(%) -17.2 11.2 26.1 25.8 23.8 净利润(百万元) 1,505 1,581 2,040 2,593 3,200 YoY(%) -25.2 5.1 29.0 27.1 23.4 毛利率(%) 44.1 39.8 41.3 42.6 43.0 EPS(摊薄/元) 0.79 0.82 1.06 1.35 1.67 ROE(%) 8.8 8.7 10.1 11.5 12.7 P/E(倍) 35.6 33.9 26.3 20.7 16.8 P/B(倍) 3.1 2.9 2.6 2.4 2.1 净利率(%) 29.2 27.6 28.2 28.6 28.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12821 11279 13602 15280 18351 营业收入 5149 5727 7222 9081 11240 现金 4509 2842 3609 4539 5618 营业成本 2878 3446 4240 5216 6412 应收票据及应收账款 1633 2089 2605 3298 4008 营业税金及附加 63 84 86 110 143 预付账款 23 46 41 68 67 营业费用 57 74 72 82 101 存货 1886 1754 2725 2785 3988 管理费用 479 429 520 636 787 其他流动资产 4770 4549 4622 4591 4670 研发费用 452 546 636 799 989 非流动资产 6773 10548 11423 12504 13795 财务费用 -174 -162 -163 -98 -105 长期投资 0 0 1 1 1 资产减值损失 -66 7 -25 -18 -28 固定资产 5191 5103 5907 6907 8078 公允价值变动收益 20 55 19 23 29 无形资产 364 452 473 491 538 投资净收益 98 57 86 79 80 其他非流动资产 1218 4992 5043 5105 5178 营业利润 1661 1778 2310 2921 3594 资产总计 19593 21827 25025 27785 32146 营业外收入 17 13 14 15 15 流动负债 1483 2401 3556 4113 5642 营业外支出 13 8 6 8 9 短期借款 152 741 1846 1956 3317 利润总额 1666 1783 2318 2928 3600 应付票据及应付账款 635 981 1008 1439 1568 所得税 160 200 275 332 396 其他流动负债 696 679 703 718 756 税后利润 1506 1583 2042 2596 3204 非流动负债 1007 1187 1187 1187 1187 少数股东损益 1 2 3 3 4 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1505 1581 2040 2593 3200 其他非流动负债 1007 1187 1187 1187 1187 EBITDA 2074 2345 2854 3616 4469 负债合计 2490 3588 4744 5300 6829 少数股东权益 4 6 8 12 15 主要财务比率 股本 1916 1916 1916 1916 1916 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 6218 6218 6218 6218 6218 成长能力 留存收益 9018 10120 11682 13722 16310 营业收入(%) -17.2 11.2 26.1 25.8 23.8 归属母公司股东权益 17100 18233 20273 22473 25302 营业利润(%) -27.6 7.0 30.0 26.4 23.0 负债和股东权益 19593 21827 25025 27785 32146 归属于母公司净利润(%) -25.2 5.1 29.0 27.1 23.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 44.1 39.8 41.3 42.6 43.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 29.2 27.6 28.2 28.6 28.5 经营活动现金流 2074 1719 830 2789 2027 ROE(%) 8.8 8.7 10.1 11.5 12.7 净利润 1506 1583 2042 2596 3204 ROIC(%) 7.7 7.8 8.8 10.2 10.9 折旧摊销 533 602 555 695 862 偿债能力 财务费用 -174 -162 -163 -98 -105 资产负债率(%) 12.7 16.4 19.0 19.1 21.2 投资损失 -98 -57 -86 -79 -80 流动比率 8.6 4.7 3.8 3.7 3.3 营运资金变动 130 -336 -1500 -302 -1824 速动比率 7.1 3.7 2.9 2.9 2.4 其他经营现金流 177 87 -19 -23 -29 营运能力 投资活动现金流 -3807 -3775 -1326 -1674 -2043 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 筹资活动现金流 -629 154 158 -295 -266 应收账款周转率 2.7 3.1 3.1 3.1 3.1 应付账款周转率 3.9 4.3 4.3 4.3 4.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.79 0.82 1.06 1.35 1.67 P/E 35.6 33.9 26.3 20.7 16.8 每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 0.90 0.43 1.46 1.06 P/B 3.1 2.9 2.6 2.4 2.1 每股净资产(最新摊薄) 8.92 9.51 10.58 11.73 13.20 EV/EBITDA 22.1 20.7 17.1 13.3 10.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业