收入略超预期，一季度顺利实现开门红

2024年04月29日 公司点评 公买入/维持 司 研贵州茅台(600519) 究目标价:2025.5 昨收盘:1,709.43 收入略超预期，一季度顺利实现开门红 走势比较 20% 太10% 23/5/4 23/7/14 23/9/23 23/12/3 24/2/12 24/4/23 平0% 洋(10%) 证(20%) 券(30%) 股贵州茅台沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.56/12.56 公总市值/流通(亿元)21,473.82/21, 司473.82 事件：贵州茅台发布2024年一季报，2024Q1实现营收464.85亿 元，同比+18.04%，归母净利润240.65亿元，同比+15.73%，扣非归母 净利润240.51亿元，同比+15.73%。 公司业绩表现稳健，经销渠道增长亮眼。公司一季度收入端略超预期，开门红表现稳健。分产品看，2024Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收397.07/59.36亿元，同比+17.7%/+18.4%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，今年一季度飞天茅台投放比例较往年略有提升，同时在100毫升和精品、散花飞天等非标品投放力度有所加大。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献，根据渠道调研，公司3月针对1935维稳价盘有所控货。分渠道看，2024Q1公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，同比+8.5%/+25.8%，直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i茅台实现 53.4亿元,同比+9.0%，经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2083/105个，报告期内净增加-1/0个。 税率上涨，净利率略有下滑。2024Q1公司毛利率为92.61%，同比 12个月内最高/最低价 证(元) 券 研相关研究报告 1,935/1,555.5 5 +0.01pct。2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.49%/2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比+1.62/+0.53/- 0.67/0/+0.02pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，其在生产端征收，可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定。销售费用率 究<<贵州茅台：业绩超预期，2024年增 报长信心充足>>--2024-04-06 告<<贵州茅台：产品提价落地超预期，彰显行业龙头本色>>--2023-11-02 <<贵州茅台：业绩符合预期，合同负债留有余力>>--2023-10-23 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 略有提升系公司加大营销和市场费用投放。2024Q1净利率为54.36%，同比-1.18pct。2024Q1公司经营性现金流净额为91.87亿元，同比 +75.17%。2024Q1合同负债为95.23亿元，同比/环比+11.93/-46.03亿元，蓄水池较为充足。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面，预计2024年投放量将达3.5万吨，同比增长约12%，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元。同时公司推出定价约600元的汉酱新品，今年1935目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026年EPS分别为69.75/81.02/92.94元，对应PE分别为25x/21x/18x，按照2025年业绩给予25倍，目标价2025.50元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）150,560 175,563 203,421 232,922 营业收入增长率(%)18.04% 16.61% 15.87% 14.50% 归母净利（百万元）74,734 87,623 101,773 116,750 净利润增长率(%)19.16% 17.25% 16.15% 14.72% 摊薄每股收益（元）59.49 69.75 81.02 92.94 市盈率（PE）29.01 24.51 21.10 18.39 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 166,085 214,098 272,907 营业收入 127,554 150,560 175,563 203,421 232,922 应收和预付款项 1,024 109 1,169 1,243 1,493 营业成本 10,199 11,981 13,393 15,547 17,849 存货 38,824 46,435 51,082 59,050 67,934 营业税金及附加 18,496 22,234 24,725 29,899 34,553 其他流动资产 118,489 109,558 109,577 109,586 109,593 销售费用 3,298 4,649 4,636 5,182 6,636 流动资产合计 216,611 225,173 327,914 383,977 451,927 管理费用 9,012 9,729 10,645 12,358 14,416 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -1,392 -1,790 -1,020 -2,811 -4,710 投资性房地产 5 4 6 8 9 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 19,743 19,909 21,306 22,408 23,413 投资收益 64 34 92 107 122 在建工程 2,208 2,137 2,021 1,903 1,785 公允价值变动 0 3 0 0 0 无形资产开发支出 7,274 8,790 9,799 10,867 11,903 营业利润 87,880 103,709 123,146 143,212 164,118 长期待摊费用 146 160 166 170 170 其他非经营损益 -178 -46 -135 -55 -55 其他非流动资产 225,124 241,698 345,053 401,298 469,389 利润总额 87,701 103,663 123,011 143,157 164,063 资产总计 254,501 272,700 378,350 436,654 506,670 所得税 22,325 26,141 31,247 36,325 41,652 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 91,764 106,832 122,411 应付和预收款项 2,408 3,093 3,146 3,623 4,176 少数股东损益 2,659 2,787 4,141 5,060 5,661 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 62,717 74,734 87,623 101,773 116,750 其他负债 47,154 45,950 59,786 68,331 75,619 负债合计 49,563 49,043 62,932 71,954 79,795 预测指标 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 毛利率 91.87% 91.96% 92.20% 92.20% 92.20% 留存收益 194,860 213,043 300,665 344,888 401,403 销售净利率 50.54% 50.60% 51.03% 51.06% 51.02% 归母公司股东权益 197,480 215,669 303,288 347,511 404,026 销售收入增长率 16.53% 18.04% 16.61% 15.87% 14.50% 少数股东权益 7,458 7,988 12,129 17,189 22,850 EBIT增长率 17.17% 17.89% 19.74% 15.05% 13.54% 股东权益合计 204,938 223,656 315,418 364,700 426,876 净利润增长率 19.55% 19.16% 17.25% 16.15% 14.72% 负债和股东权益 254,501 272,700 378,350 436,654 506,670 ROE 31.76% 34.65% 28.89% 29.29% 28.90% ROA 24.64% 27.41% 23.16% 23.31% 23.04% 现金流量表（百万） ROIC 31.37% 34.02% 28.81% 28.68% 27.82% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 49.93 59.49 69.75 81.02 92.94 经营性现金流 36,699 66,593 102,169 110,021 123,531 PE(X) 34.59 29.01 24.51 21.10 18.39 投资性现金流 -5,537 -9,724 -5,292 -4,504 -4,487 PB(X) 10.99 10.05 7.08 6.18 5.31 融资性现金流 -57,425 -58,889 139 -57,504 -60,235 PS(X) 17.48 14.68 12.51 10.77 9.38 现金增加额 -26,262 -2,019 97,015 48,013 58,809 EV/EBITDA(X) 23.97 20.22 15.96 13.56 11.59 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人