1Q24高基数下毛利额实现增长，持续推进品牌矩阵&IP产品

公司4.25公告23年营收/归母净利润162.9/13.16亿元、同比+46.5%/+20.67%。分红亮眼，年度分红每股0.65元、加上 此前半年度分红每股0.3元，23年合计现金分红比例78.36% （22年为59.7%）。 1Q24营收/归母净利润/扣非净利润50.7/3.41/3.36亿元、同比+23%/-6.6%/-5.7%。利润率同比下降主要系黄金产品占比提升至毛利率下降+薪酬费用、电商渠道费用增加至销售费用率提升。1Q24毛利额同比+6.9%，毛利率15.6%、同比-2.3PCT， 人民币(元)成交金额(百万元) 销售费用率4.9%、同比+0.4PCT，扣非净利率6.6%、同比-2PCT。 金价波动对公司的非经营性影响主要体现在公允价值变动收益&投资收益项目，1Q24二者合计-3878万元（1Q23为-3667万元）。 黄金产品引领增长，镶嵌类继续承压、占比进一步下降至低位。23年素金类/镶嵌类收入137.2/9.18亿元、分别同比 +62%/-29.4%。1Q24素金类/镶嵌类收入45.13/1.28亿元、分别同比+29%/-42.2%、占比89%（+4PCT）/2.5%（-2.8PCT）。 自营：23年/1Q24电商收入25.08/5.73亿元、同比 62.25%/+9.84%、占比15.4%（+1.5PCT）/11.29%（-1.36PCT）， 其中镶嵌类同比+30%/+6.82%，黄金类同比+87%/+1.14%；自营线下收入16.2/6.3亿元、同比+51.3%/+28.7%。 加盟：23年/1Q24收入同比+44.31%/+24.66%，经销商进货需 求继续下降、镶嵌类收入同比-37.99%/-58.23%，黄金类收入同比+60.46%/+32.53%，品牌使用费同比+38.24%/-4.91%。 开店稳健：周大生品牌终端门店数量5129家、较年初净增 23家（自营+5家、加盟+18家）、较上年同期净增492家。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 230426 成交金额周大生沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 持续推进品牌矩阵+IP产品助力增长。略下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为14.93/16.91/19.07亿元，同比 +13.5%/+13.2%/+12.8%，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,155 11,118 16,290 19,826 23,030 26,189 货币资金 1,289 1,735 852 1,097 852 727 增长率 80.1% 21.4% 46.5% 21.7% 16.2% 13.7% 应收款项 706 848 1,565 1,486 1,664 1,892 主营业务成本 -6,655 -8,808 -13,334 -16,386 -19,032 -21,622 存货 2,748 3,342 3,643 4,355 5,058 5,746 %销售收入 72.7% 79.2% 81.9% 82.6% 82.6% 82.6% 其他流动资产 514 313 400 303 318 343 毛利 2,500 2,310 2,956 3,440 3,998 4,567 流动资产 5,257 6,239 6,459 7,241 7,892 8,708 %销售收入 27.3% 20.8% 18.1% 17.4% 17.4% 17.4% %总资产 74.9% 82.0% 80.6% 82.1% 83.0% 84.1% 营业税金及附加 -89 -106 -147 -178 -230 -275 长期投资 689 164 165 165 165 165 %销售收入 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.1% 固定资产 398 521 735 806 860 901 销售费用 -697 -748 -944 -1,150 -1,370 -1,571 %总资产 5.7% 6.8% 9.2% 9.1% 9.0% 8.7% %销售收入 7.6% 6.7% 5.8% 5.8% 6.0% 6.0% 无形资产 475 450 420 413 406 400 管理费用 -97 -93 -106 -119 -145 -170 非流动资产 1,759 1,368 1,553 1,577 1,619 1,650 %销售收入 1.1% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% %总资产 25.1% 18.0% 19.4% 17.9% 17.0% 15.9% 研发费用 -14 -12 -12 -16 -23 -31 资产总计 7,016 7,607 8,012 8,818 9,511 10,358 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 40 51 266 438 436 530 息税前利润（EBIT） 1,604 1,351 1,746 1,977 2,230 2,519 应付款项 725 637 638 870 1,012 1,151 %销售收入 17.5% 12.1% 10.7% 10.0% 9.7% 9.6% 其他流动负债 342 789 666 636 688 735 财务费用 21 13 -4 -8 -14 -20 流动负债 1,107 1,477 1,569 1,944 2,136 2,416 %销售收入 -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 长期贷款 18 18 18 18 18 18 资产减值损失 -112 0 -9 0 0 0 其他长期负债 94 63 41 23 17 12 公允价值变动收益 -1 -28 7 0 0 0 负债 1,219 1,558 1,628 1,985 2,171 2,446 投资收益 17 18 -86 -30 0 0 普通股股东权益 5,787 6,042 6,381 6,829 7,337 7,909 %税前利润 1.1% 1.2% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业利润 1,579 1,409 1,695 1,939 2,216 2,499 未分配利润 3,071 3,557 3,896 4,344 4,851 5,423 营业利润率 17.2% 12.7% 10.4% 9.8% 9.6% 9.5% 少数股东权益 10 7 3 3 3 3 营业外收支 12 12 13 0 0 0 负债股东权益合计 7,016 7,607 8,012 8,818 9,511 10,358 税前利润 1,591 1,420 1,708 1,939 2,216 2,499 利润率 17.4% 12.8% 10.5% 9.8% 9.6% 9.5% 比率分析 所得税 -369 -333 -396 -446 -525 -592 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.2% 23.5% 23.2% 23.0% 23.7% 23.7% 每股指标 净利润 1,222 1,087 1,313 1,493 1,691 1,907 每股收益 1.117 0.995 1.201 1.363 1.543 1.740 少数股东损益 -3 -3 -3 0 0 0 每股净资产 5.279 5.513 5.823 6.232 6.694 7.216 归属于母公司的净利润 1,225 1,091 1,316 1,493 1,691 1,907 每股经营现金净流 0.179 0.929 0.126 1.150 0.948 1.098 净利率13.4%9.8% 8.1% 7.5% 7.3% 7.3% 每股股利 0.800 0.600 0.950 0.954 1.080 1.218 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.16% 18.05% 20.62% 21.87% 23.05% 24.11% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.45% 14.34% 16.43% 16.94% 17.78% 18.41% 净利润 1,222 1,087 1,313 1,493 1,691 1,907 投入资本收益率 21.03% 16.90% 20.13% 20.88% 21.83% 22.72% 少数股东损益 -3 -3 -3 0 0 0 增长率 非现金支出 180 83 113 19 20 21 主营业务收入增长率 80.07% 21.44% 46.52% 21.71% 16.16% 13.72% 非经营收益 -27 25 110 87 29 31 EBIT增长率 29.60% -15.78% 29.30% 13.21% 12.78% 12.98% 营运资金变动 -1,179 -177 -1,398 -338 -701 -756 净利润增长率 20.85% -10.94% 20.67% 13.47% 13.23% 12.76% 经营活动现金净流 197 1,018 139 1,260 1,039 1,204 总资产增长率 5.41% 8.43% 5.33% 10.05% 7.86% 8.91% 资本开支 -153 -123 -215 -77 -62 -52 资产管理能力 投资 431 218 0 0 0 0 应收账款周转天数 16.3 24.6 25.9 26.0 25.0 25.0 其他 12 6 -15 -30 0 0 存货周转天数 140.9 126.2 95.6 97.0 97.0 97.0 投资活动现金净流 290 101 -230 -107 -62 -52 应付账款周转天数 20.4 12.1 5.5 5.6 5.6 5.6 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 0.9 0.5 0.3 0.4 0.4 0.3 债权募资 18 0 200 168 -2 94 偿债能力 其他 -904 -673 -1,075 -1,068 -1,212 -1,366 净负债/股东权益 -21.24% -27.55% -8.90% -9.37% -5.43% -2.26% 筹资活动现金净流 -878 -673 -875 -900 -1,215 -1,272 EBIT利息保障倍数 -75.0 -102.7 461.0 257.8 164.3 125.8 现金净流量 -391 446 -967 254 -238 -120 资产负债率 17.37% 20.49% 20.32% 22.51% 22.83% 23.62% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 2 9 22 28 91 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 1 1 1 2 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.33 1.10 1.04 1.07 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-05