2024一季报点评：业绩超预期，利润率显著提升

青岛啤酒（600600.SH）/青岛啤酒股份 （00168.HK） 证券研究报告·公司点评报告(AH)·食品饮料 2024一季报点评：业绩超预期，利润率显著提升 买入(维持)-A/买入(首次)-H 2024年04月29日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 32,172 33,937 35,745 37,540 38,973 同比（%） 6.65 5.49 5.33 5.02 3.82 归母净利润（百万元） 3,711 4,268 5,097 5,740 6,414 同比（%） 17.59 15.02 19.44 12.60 11.74 EPS-最新摊薄（元/股） 2.72 3.13 3.74 4.21 4.70 P/E（A） 29.16 25.35 21.23 18.85 16.87 P/E（H） 18.61 16.18 13.55 12.40 10.77 行业走势 青岛啤酒沪深300 关键词：#业绩超预期#成本下降#产品结构变动带来利润率上升投资要点 事件：公司发布2024一季报，2024Q1实现营收101.5亿元（yoy-5.2%），归母净利润16.0亿元（yoy+10.1%），扣非归母净利润15.1亿元 （yoy+12.1%），公司收入符合预期，业绩双位数增长超预期。 中高档产品销量占比持续提升，吨价同比增长。2024Q1公司整体啤酒销量达218.4万千升（yoy-7.6%），其中中高档以上产品销量为96万千升（yoy-2.4%）。分品牌看，2024Q1主品牌青岛销量132.2万千升（yoy-5.6%），崂山及其他品牌销量86.2万千升（yoy-10.4%）。公司销量在去 年同期高基数下增长有所承压（2023Q1公司整体销量同比增长超 11%），但产品结构升级趋势延续，叠加低端产品线加速迭代，公司 2024Q1中高档以上产品销量占比整体销量达44.0%（同比+2.3pct），公司吨价达4,647元（yoy+2.5%） 原料成本下行&结构升级带动毛利率大幅提升，销售费用率优化。2024Q1公司吨酒成本为2,768元（yoy-1%），受益大麦等原料价格下行、产品持续结构升级等催化，公司2024Q1毛利率达40.4%（yoy+2.1pct）。公司2024Q1销售费用率12.8%(yoy-1pct)，我们预计主要系公司回收部 分非强势市场投入以提升费效比所致，2024Q1管理费用率3.4% （yoy+0.4pct），财务费用率-1.4%（yoy-0.4pct，归母净利率同比增长2.2pct至15.7%，盈利能力提升显著。 成本优化&利润率提升如期兑现，场景修复+经营旺季值得期待。2024Q1以来线下餐饮场景有所修复，公司备货及动销情况良好，升级趋势延续。展望2024，我们预计公司销售节奏前低后高（对应23年销量基数前高后低），整体销量平稳之下持续打造核心产品矩阵，加快迭 代低档产品，推动产品结构优化，吨价持续提升，啤酒旺季值得期待。同时考虑原材料成本下降（我们预计2024年吨成本同比下降2%）、费控持续稳健，预计利润增速将持续快于收入。 盈利预测与投资评级：基于上述假设&一季报业绩，我们上调公司2024-26年归母净利润预测至51/57/64亿元（2024-26年归母净利润CAGR为12%，前值为50/57/64亿元），最新收盘价对应A股2024-26年PE为21/19/17倍，中长线看好公司持续成长性，维持“买入”评级。青啤H 股估值低于A股，股息率更高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争；场景复苏、结构升级不及预期；原料成本波动；食品安全与舆情风险。 -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28 市场数据人民币/港币 600600SH 00168HK 收盘价 79.31 55.80 52周价格范围 68.35/112.15 43.20/84.50 市净率（倍） 3.72 2.77 市值（百万） 108,194.45 76,122.18 相关研究 《青岛啤酒(600600)：2023年报点评业绩基本符合预期，结构持续优化》 2024-03-28 《青岛啤酒(600600)：2023年三季报点评：业绩符合预期，期待结构化升级弹性》 2023-10-30 1/4 图1：青岛啤酒24Q1归母净利润增速贡献拆分图2：青岛啤酒2023全年归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 -4.7% -0.4% -0.1% -0.7% -0.3% -0.3% -0.1% 0.1% 1.2% 3.1% 10.1% 净利润增速 少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 -3.5% -0.7% -0.2% -4.9% -1.5% 0.5% 0.1% 1.5% 0.4% 5.1% 15.0% 管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 -3.4% -1.0% -5.2% 7.1% 14.9% 管理费用率 销售费用率-7.5%营业税金率 毛利率营收 0.0% 3.6% 5.5% 16.6% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 青岛啤酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29,612 30,152 34,205 38,133 营业总收入 33,937 35,745 37,540 38,973 货币资金及交易性金融资产 21,206 20,838 24,638 28,376 营业成本(含金融类) 20,817 21,313 21,876 22,282 经营性应收款项 311 363 379 384 税金及附加 2,387 2,574 2,628 2,728 存货 3,540 3,919 4,033 4,100 销售费用 4,708 4,826 4,993 5,106 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,519 1,609 1,614 1,676 其他流动资产 4,555 5,032 5,154 5,272 研发费用 101 71 75 78 非流动资产 19,644 20,248 20,702 21,109 财务费用 (457) (575) (554) (659) 长期股权投资 365 368 371 374 加:其他收益 391 558 551 543 固定资产及使用权资产 11,265 11,715 12,183 12,615 投资净收益 172 197 198 206 在建工程 499 501 502 503 公允价值变动 230 50 50 50 无形资产 2,493 2,463 2,433 2,403 减值损失 (97) (86) (86) (86) 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 资产处置收益 179 249 149 211 长期待摊费用 111 131 141 141 营业利润 5,737 6,896 7,771 8,687 其他非流动资产 3,604 3,764 3,765 3,765 营业外净收支 10 13 9 11 资产总计 49,256 50,401 54,907 59,242 利润总额 5,746 6,909 7,780 8,697 流动负债 16,918 19,580 20,272 20,869 减:所得税 1,398 1,658 1,867 2,087 短期借款及一年内到期的非流动负债 50 104 154 204 净利润 4,348 5,251 5,913 6,610 经营性应付款项 3,146 3,501 3,601 3,655 减:少数股东损益 80 154 173 196 合同负债 7,691 9,209 9,525 9,889 归属母公司净利润 4,268 5,097 5,740 6,414 其他流动负债 6,030 6,767 6,992 7,122 非流动负债 4,083 4,157 4,167 4,167 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.13 3.74 4.21 4.70 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,778 6,334 7,226 8,039 租赁负债 63 78 88 88 EBITDA 5,961 6,918 7,834 8,658 其他非流动负债 4,019 4,079 4,079 4,079 负债合计 21,001 23,737 24,439 25,037 毛利率(%) 38.66 40.37 41.73 42.83 归属母公司股东权益 27,449 25,705 29,336 32,877 归母净利率(%) 12.58 14.26 15.29 16.46 少数股东权益 805 959 1,132 1,328 所有者权益合计 28,255 26,663 30,468 34,205 收入增长率(%) 5.49 5.33 5.02 3.82 负债和股东权益 49,256 50,401 54,907 59,242 归母净利润增长率(%) 15.02 19.44 12.60 11.74 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,778 7,019 6,596 7,203 每股净资产(元) 20.12 18.84 21.50 24.10 投资活动现金流 (3,463) (913) (992) (784) ROIC(%) 13.14 17.44 19.08 18.74 筹资活动现金流 (2,868) (2,664) (3,102) (3,485) ROE-摊薄(%) 15.55 19.83 19.57 19.51 现金净增加额 (3,548) 3,442 2,501 2,934 资产负债率(%) 42.64 47.10 44.51 42.26 折旧和摊销 1,182 584 608 619 P/E（A） 25.35 21.23 18.85 16.87 资本开支 (895) (776) (922) (833) P/B（A） 3.94 4.21 3.69 3.29 营运资本变动 (2,203) 1,715 389 358 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据货币单位均为人民币，港元汇率取2024年4月29日0.9077，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情