铜季刊：供应收缩，铜价强势上行

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2024年4月铜季刊 有色金属 供应收缩，铜价强势上行 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2024年3月27日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 摘要： 回顾一季度，沪铜1月和2月在68000-70000区间震荡，3月中旬铜 价增仓上行，一举突破70000关口和2023年高点，一度冲击74000关口，冲高回落后维持高位震荡。推动铜价上行的动力主要来自于供应收缩。2023年12月海外矿山陆续传出减产消息，1月和2月国内铜矿TC加工费大幅下挫，炼厂利润大幅下滑，这很大程度上影响了电解铜供应。据安泰科消息，在3月13日举行的铜冶炼企业座谈会上，与会企业达成了多项共识，其中包括“就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致”。 展望二季度，我们认为海外关注美联储降息预期走势，国内关注季节性去库力度。宏观方面海外降息预期下的修对铜价的利空释放，美元向下的概率将大于向上的概率，美元下行利于铜价上行。产业层面矿端紧缩预期将逐渐兑现至国内炼厂，在国内低库存叠加需求强劲的背景下，电解铜库存或去化至低位。预计期价将震荡上行，参考区间71000-76000。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 铜|季刊 1/21请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1行情回顾5 2宏观因素7 3产业分析9 3.1供应收缩由外到内9 3.2国内供应趋紧11 3.3电解铜低库存格局依旧14 3.4国内终端消费强劲，海外终端边际改善16 3.5供需平衡19 4结论20 图表目录 图1铜期价走势5 图2美元走势5 图3基差走势5 图4月差走势5 图5伦铜升贴水季节性6 图61#电解铜升贴水季节性6 图7美元指数走势7 图8纽约金和伦铜走势7 图9沪铜和螺纹走势8 图10全球铜矿产量9 图11铜精矿全球产量10 图12铜砂矿及精矿进口10 图13铜精矿港口库存11 图14铜精矿TC加工费11 图15全球电解铜产量12 图16全球电解铜消费12 图17电解铜产量13 图18电解铜净进口13 图19全球交易所库存（SHFE+LME+COMEX+保税区）14 图20海外交易所库存（LME+COMEX）14 图21国内显性库存（SHFE+保税区库存）15 图22国内外制造业PMI16 图23国内电解铜终端消费结构16 图24电力基建数据17 图25电力基建数据17 图26家电产业数据18 图27房地产产业数据18 图28汽车产业数据19 图29国内电解铜供需平衡（万吨）19 1行情回顾 一季度，沪铜1月和2月在68000-70000区间震荡，3月中旬铜价增仓上行， 一举突破70000关口和2023年高点，一度冲击74000关口。 推动铜价上行的动力主要来自于供应收缩。2023年12月海外矿山陆续传出减产消息，1月和2月国内铜矿TC加工费大幅下挫，炼厂利润大幅下滑，这很大程度上影响了电解铜供应。据安泰科消息，在3月13日举行的铜冶炼企业座谈会上，与会企业达成了多项共识，其中包括“就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致”。 图1铜期价走势图2美元走势 沪铜期价伦铜期价美元指数伦铜期价 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 9,200美元 9,000美元 8,800美元 8,600美元 8,400美元 8,200美元 8,000美元 7,800美元 7,600美元 108 106 104 102 100 60,000 7,400美元 7,400美元 58,000 7,200美元 96 7,200美元 98 9,200美元 9,000美元 8,800美元 8,600美元 8,400美元 8,200美元 8,000美元 7,800美元 7,600美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3基差走势图4月差走势 基差现货含税均价:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色月差沪铜主连 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 900 700 500 300 100 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 500 400 300 200 100 0 64,000 -100 64,000 -100 62,000 -300 62,000 -200 60,000 -500 60,000 -300 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2023年以来内外现货升贴水分化明显，海外长期维持贴水状态而国内长期维持升水状态，这很大程度上反映了内外供需的分化。海外高利率打压下供应过剩预期较强，而国内全年宏观刺激不断，国内供需双强的情况下，仍呈现供不应求，库存持续去化。 2024年一季度升贴水走弱主要是由于国内季节性累库，当前升贴水处于往年同期正常水平。 图5伦铜升贴水季节性图61#电解铜升贴水季节性 20202021202220232024 400 300 200 100 0 -100 2,000 20202021202220232024 1,500 1,000 500 0 -200 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 -500 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2宏观因素 近年来铜价走势受宏观因素影响较大，尤其是海外宏观。而产业影响则相对有限，多数时候反映在基差月差上。宏观对铜的影响很大程度上可以参考影响贵金属的宏观因素，但两者差异主要是贵金属有较强的避险价值而铜没有。 市场对美联储降息的强预期与弱现实在12月底开始切换，降息预期向下修正，降 息押注由3月推移至6月，美元指数及美债收益率纷纷反弹，铜价承压。 3月市场对降息预期下修充分，国内炼厂减产预期上升，铜价向上突破。 图7美元指数走势图8纽约金和伦铜走势 8,400美元 8,500 1,500 102 8,200美元 100 8,000美元7,800美元 8,000 1,000 98 7,600美元7,400美元 7,500 500 96 7,200美元 7,000 0 108 9,200美元9,000美元 9,500 2,500 106 8,800美元 9,000 2,000 104 8,600美元 美元指数伦铜期价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 LME铜3个月COMEX黄金连续 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 新华社北京3月13日报道，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大精神，贯彻落实中央经济工作会议和中央财经委员会第四次会议部署，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，坚持市场为主、政府引导，鼓励先进、淘汰落后，标准引领、有序提升，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。《行动方案》明确了5方面20项重点任务。一是实施设备更新行动。推进重点行业设备更新改造，加快建筑和市政基础设施领域设备更新，支持交通运输设备和老旧农业机械更新，提升教育文旅医疗设备水平。二是实施消费品以旧换新行动。开展汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新。 2月以来，沪铜与螺纹期价出现明显分化，这一定程度上说明了国内宏观政策对沪铜上涨的作用占比较小，很可能是海外宏观或产业个性导致了两者的分化，因为铜属于海外定价商品，走势受海外宏观经济占比较大，而螺纹属于国内定价商品，走势受国内宏观经济占比较大。 截至3月底海外经济表现强劲，尤其是美国就业数据以及PMI数据均呈现回暖；海外宏观经济向好给予铜价上行动力，但美元指数上行一定程度上也压制着铜价。 图9沪铜和螺纹走势 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 螺纹主力沪铜主力 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 60,000 58,000 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2024年，海外宏观关注的重点是美国降息周期以及全球经济状况，美联储降息是 大概率事件，主要是节奏的把握难度较大。目前经过市场的修正，首次降息预计在6 月，全年降息3次共计75个基点。海外降息节奏快则利好铜价，反之则利空铜价。美国衰退则利空铜价，美国不衰退则利好铜价。 国内宏观分为中国经济的强势或弱势。若美国不衰退叠加中国经济强势，那么有望形成宏观利好共振；若美国衰退叠加中国经济弱势，那么可能形成宏观利空共振；若中美经济分化，那么内外宏观对铜影响偏中性。 3产业分析 3.1供应收缩由外到内 2023年全球铜矿产量约为2200万金属吨，我国产量约为162万金属吨，占比 7.36%。近几年我国的铜矿自给率维持在20%-25%，主要进口国为智利、秘鲁，进口量占比超60%。 ICSG数据显示，2016年以来铜矿产量增速明显放缓。2022年全球铜矿产量为2181万吨，近五年复合增速为1.15%。Bloomberg数据显示全球矿企的资本开支从2013年的超1200亿美元下降至16年的不足600亿，并且在随后的4年内均维 持600亿左右的水平，直到2021年开始才有明显上升的迹象。我们认为矿产量下 滑的主要原因是由于2016-2020年期间维持较低的资本开始。 回顾历史我们不难发现，2009年起铜价迎来了一波大牛市，伦铜从2009年初的3000美元/吨飙升至2011年的10000美元/吨，随后虽然铜价有所回落，但直 到2013年初铜价仍在8000美元/吨的高位震荡。我们认为持续近两年的高铜价配合次贷危机后的长期低利率是全球铜企资本开支上升的主要动力。 2013年-2016年期间，随着铜矿产能的释放，铜价明显受到压制，伦铜由 8000美元/吨持续下挫至4600美元/吨。2016年-2020年铜矿产量增速明显放缓， 整体维持在2000万吨，并未有明显增量，对应伦铜走势先抑后扬，价格中枢位于 6000美元。 图10全球铜矿产量 2,500万吨 2,000万吨 1,500万吨 1,000万吨 500万吨 0万吨 数据来源：ICSG、宝城期货金融研究所 2011年-2013年铜矿企业的资本开支快速上升对应了2013年-2016年铜矿产 量的高位。根据上述时间节点，我们认为矿产兑现往往滞后资本开支2-3年。 2020年新冠疫情后，低利率叠加供需错配推动铜价大幅上涨，伦铜由原先的 6000美元再度飙升至10000美元上方。高铜价和低利率再次推动全球矿企加大了 资本开支，但这一次资本开支上升的增速明显低于2011年-2013年那次。我们认为这一方面是由于2020年至2021年海外新冠疫情限制资本投入；另一方面则是 2022年开始由于高通胀美联储快速加息，低利率维持时间较短，矿企没有较好的 扩张条件。此外，在2022年10个最大的铜矿开发项目中，只有两个是新矿山，其余都是现有生产商的扩建或重大开发工作。 根据2023