橡胶·季度报告：【橡胶】波动率显著上升，关注政策扰动

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 橡胶·季度报告 2024年3月31日星期日 国贸期货.研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 【橡胶】波动率显著上升，关注政策扰动 二季度随着产区进入新一轮开割季，当前供给端利多支撑或逐步减弱，缓解当前供需偏紧的格局。目前橡胶绝对价格处于中等水平，向上和向下空间有限，做多的安全边际较低，从风险收益比的角度，等待进一步回落后寻找做多机会。二季度期现价差或继续归，但回归的空间和流畅度已然较小，建议更多关注品种间机会，提高节奏 的准确度。 操作策略：产业客户在套利套保方面，关注现货品种标的切换，价差难以单边波动，区间交易为主，提高套保套利的成功率和利润率。单边交易方面，更多关注天气和政策（轮储）等因素带来的驱动，立足于足够安全边际的价格逢低做多。 1.宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现大类资产中除了美国十年期国债收益率趋势性下跌外，其它并没有太明显的规律，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。 2.供给端：二季度产区进入新一轮的割胶季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱，缓解当前供需偏紧的格局。后期需关注天气等扰动因素的影响，供给端的扰动容易成为短期多头行情的炒作点。 3.需求端：汽车产销在当前刺激政策下仍将维持高景气态势，但配套轮胎需求对橡胶的消费拉动较为有限。而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，综合来看需求端仍将维持较为稳定的表现。 4.库存：从往年进口量的季节性去看，上半年进口量基本是处于下降通道，主要跟上游产区产量季节性的下降有关系，二季度进口量或下降。此外随着期现价差的回归，套利盘进口的驱动力也将有所减轻，国内整体库存有望逐步见顶回落。 5.绝对价格：目前橡胶绝对价格处于中等水平，向上和向下空间有限，做多的安全边际较低，从风险收益比的角度，建议等待进一步回落后寻找做多机会。 6.期现价差：二季度期现价差或继续归，但回归的空间和流畅度已然较小，建议更多关注品种间机会，提高节奏的准确度。 一、行情回顾 2024年一季度沪胶延续去年四季度以来的行情趋势，行情呈现先跌后涨的走势。2023年四季度沪胶冲高回落，由于前期对天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显。因此一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主动，盘面整体弱势下跌，截至2月7号沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。 春节过后，再诸多有利因素的炒作下，资金看涨橡胶情绪高涨。首先一季度海外产区整体进入停割减产期，原料价格节节攀升，其中泰国胶水价格上涨至81泰铢/千克以上，成本端对橡胶带来较大支撑。其 次日本东京胶价格接连上涨，日胶价格上涨至最高364日元/千克，从2023年8月以来累计涨幅超过80%,日胶的大幅上涨点燃了资金的做多情绪，场外资金疯狂涌入橡胶品种。最后进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。截至3月18号，沪胶指数创下一季度新高的15640元/吨的高点。然而，随着资 金炒作情绪再度降温以及套利盘的入场加仓，沪胶从高位大幅回落，截至3月29号收盘，沪胶指数再度回至14650元/吨，将一季度涨幅回吐大半，一季度沪胶指数仍取得3.49%的涨幅。 图表1：沪胶指数与Wind商品指数 （沪胶指数） 沪胶指数Wind商品指数（右） （商品指数） 16000 15000 2023．12-2024.02：天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显，沪胶重回弱势 1500 1450 1400 14000 1350 130001300 12000 11000 10000 2023.05-07：轮储消息影响，套利盘避险情绪升温，期现价差扩大。 2023.09：国内库存下降，产区原料偏紧，合成胶强势表现带动，橡胶系列品种接连涨停，期现价差再度扩大。 2023.03：海外进入停割减产期，原料价格创下近五年新高，东京胶价格强势上涨，叠加国内轮储消息的影响，资金做多情绪高涨，沪胶时隔半年再度涨停。 1250 1200 1150 1100 23-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03 数据来源：Wind 图表2：RU9-5价差图表3：NR月差 （元/吨）RU2009-RU2005RU2109-RU2105 （元/吨）主力-次主力 RU2209-RU2205RU2309-RU2305 400RU2409-RU2405 200 300 200 100 00 -200 -100 -200 -400 9/2010/1811/1512/131/102/73/74/45/2 -300 21-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表4：TOCOMRSS3跨期价差图表5：SICOMTF跨期价差 （日元/千克）RSS3主力-次主力 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 22-0822-1223-0423-0823-12 （美元/吨）TF主力-次主力 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 22-0822-1223-0423-0823-12 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表6：RU-TOCOM.RSS3价差图表7：NR-SG.TF价差 （美元/吨）RU-TOCOM.RSS3 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 21-0922-0322-0923-0323-0924-03 （美元/吨）NR-SG.TF 150 100 50 0 -50 -100 21-0922-0322-0923-0323-0924- 二、宏观基本面 数据来源：Wind数据来源：Wind 2.1美联储降息预期一再推迟 2023年四季度以来市场曾一度交易3月份美联储开启降息大幕，但是随着美国通胀数据超预期反弹以及美国经济表现强劲，美联储的降息预期一再被市场推迟，美债收益率也经历了下跌后涨的表现。三月美联储议息会议再次给市场传递出偏鸽派的信号，美联储宣布将利率水平维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏维持在$950亿/月，美联储没有因为1-2月的超预期通胀修正降息指引，市场解读偏鸽。 图表8：美国CPI和PCE图表9：美国联邦基金目标利率 （%） CPI核心CPIPCE核心PCE 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 18-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0524-02 （%） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 00-0202-0504-0806-1109-0211-0513-0815-1118-0220-0522-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 然而从市场表现来看，美联储的降息之路或一波三折，并不会如市场预期的按照简单的路径进行，并且幅度和节奏也会低于市场预期。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃；另一方面，联储可能过早放松货币政策，使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。尽管当前美国通胀整体得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，甚至有趋于反弹的趋势，在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下，联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次，但不确定性较高，后期可能随着二季度经济和通胀数据的变化再度被推迟。 2.2降息周期下的大类资产表现 回顾1982年以来美联储比较明显的6次降息周期，首次降息时点分别在1984年9月，1989年6月， 1995年7月，2001年1月，2007年9月和2019年8月。通常情况下美联储加息周期的主要考量因素是通胀，而降息周期的主要考量因素是经济增长，一旦在通胀已经大幅回落的情况下，即便通胀还没回到美联储的长期目标水平，美联储为了防止经济显著恶化，通常也会进行预防式降息。当前在美国通胀已经大幅下降的前提下，后面美联储降息的触发事件将更多是经济、就业和金融等指标数据的考量，如2023年3月 份爆发的欧美银行危机事件等。 图表10：美联储降息周期统计 降息周期 最后加息时间 首次降息时间 最后降息时间 利率高点（%） 利率低点（%） 高利率持续时间（天） 降息持续时间（天） 累计降息幅度（%） 1 1984/8/9 1984/9/20 1986/8/21 11.5000 5.8750 42 700 5.6250 2 1989/5/17 1989/6/6 1992/9/4 9.8125 3.0000 20 1186 6.8125 3 1995/2/1 1995/7/6 1998/11/17 6.0000 4.7500 155 1230 1.2500 4 2000/5/16 2001/1/3 2003/6/25 6.5000 1.0000 232 903 5.5000 5 2006/6/29 2007/9/18 2008/12/16 5.2500 0.2500 446 455 5.0000 6 2018/12/20 2019/8/1 2020/3/16 2.5000 0.2500 224 228 2.2500 数据来源：Wind 回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现除了美国十年期国债收益率外并没有太明显的规律，美国国债收益率往往在美联储降息周期下有着较强的下行趋势，国债收益率与利率正向相关，因此美债的表现并不难理解。近期市场对于2024年美联储降息的预期愈发强烈，同时市场上也有一种观点正在弥漫：在美联储降息周期下，2024年大宗商品将会有明显的上涨行情。事实果真如此？从下表中我们统计了CRB现货价格指数的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨规律，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。 1984.9 1989.6 1995.7 2001.1 2007.9 后 2019.8 图表11：历次美联储降息周期下大类资产表现情况（%） 降息时点 降息观察时间 美元指数 十年期美债收益率 黄金现货 CRB现货 WTI原油 日胶 后1个月 5.15 -2.50 -1.29 -3.50 1.47 后3个月 6.33 -9.46 -5.53 -3.03 -6.57 后半年 14.31 -6.88 -17.37 -9.00 -8. 后1年 -1.52 -19.62 -4.31 -15.79 后1个月 -4.53 -3.46 -1.26 -1.90 后3个月 -3.47 2.59 -1.74 -2.83 后半年 -8.65 -2.10 7.51 后1年 -10.65 4.07 -5.58 后1个月 4.79 -2.64 -0.26 后3个月 2.47 -6.51 -0 后半年 7.00 -13.18 后1年 5.19 5.43 后1个月 1.58 -5.20 后3个月 5.11 后半年 6.26 后1年 9.03 后1个月 -1 后3个月后半年 数据来