橡胶·季度报告：【橡胶】波动率显著上升，关注政策扰动

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【橡胶】波动率显著上升，关注政策扰动 橡胶·季度报告2024年3月31日星期日 二季度随着产区进入新一轮开割季，当前供给端利多支撑或逐步减弱，缓解当前供需偏紧的格局。目前橡胶绝对价格处于中等水平，向上和向下空间有限，做多的安全边际较低，从风险收益比的角度，等待进一步回落后寻找做多机会。二季度期现价差或继续归，但回归的空间和流畅度已然较小，建议更多关注品种间机会，提高节奏的准确度。 国贸期货.研究院能源化工研究中心 叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 操作策略：产业客户在套利套保方面，关注现货品种标的切换，价差难以单边波动，区间交易为主，提高套保套利的成功率和利润率。单边交易方面，更多关注天气和政策（轮储）等因素带来的驱动，立足于足够安全边际的价格逢低做多。 1.宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现大类资产中除了美国十年期国债收益率趋势性下跌外，其它并没有太明显的规律，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。 2.供给端：二季度产区进入新一轮的割胶季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱，缓解当前供需偏紧的格局。后期需关注天气等扰动因素的影响，供给端的扰动容易成为短期多头行情的炒作点。 3.需求端：汽车产销在当前刺激政策下仍将维持高景气态势，但配套轮胎需求对橡胶的消费拉动较为有限。而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，综合来看需求端仍将维持较为稳定的表现。 4.库存：从往年进口量的季节性去看，上半年进口量基本是处于下降通道，主要跟上游产区产量季节性的下降有关系，二季度进口量或下降。此外随着期现价差的回归，套利盘进口的驱动力也将有所减轻，国内整体库存有望逐步见顶回落。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 5.绝对价格：目前橡胶绝对价格处于中等水平，向上和向下空间有限，做多的安全边际较低，从风险收益比的角度，建议等待进一步回落后寻找做多机会。 6.期现价差：二季度期现价差或继续归，但回归的空间和流畅度已然较小，建议更多关注品种间机会，提高节奏的准确度。 期市有风险，入市需谨慎 一、行情回顾 2024年一季度沪胶延续去年四季度以来的行情趋势，行情呈现先跌后涨的走势。2023年四季度沪胶冲高回落，由于前期对天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显。因此一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主动，盘面整体弱势下跌，截至2月7号沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。 春节过后，再诸多有利因素的炒作下，资金看涨橡胶情绪高涨。首先一季度海外产区整体进入停割减产期，原料价格节节攀升，其中泰国胶水价格上涨至81泰铢/千克以上，成本端对橡胶带来较大支撑。其次日本东京胶价格接连上涨，日胶价格上涨至最高364日元/千克，从2023年8月以来累计涨幅超过80%,日胶的大幅上涨点燃了资金的做多情绪，场外资金疯狂涌入橡胶品种。最后进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。截至3月18号，沪胶指数创下一季度新高的15640元/吨的高点。然而，随着资金炒作情绪再度降温以及套利盘的入场加仓，沪胶从高位大幅回落，截至3月29号收盘，沪胶指数再度回至14650元/吨，将一季度涨幅回吐大半，一季度沪胶指数仍取得3.49%的涨幅。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 二、宏观基本面 2.1美联储降息预期一再推迟 2023年四季度以来市场曾一度交易3月份美联储开启降息大幕，但是随着美国通胀数据超预期反弹以及美国经济表现强劲，美联储的降息预期一再被市场推迟，美债收益率也经历了下跌后涨的表现。三月美联储议息会议再次给市场传递出偏鸽派的信号，美联储宣布将利率水平维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏维持在$950亿/月，美联储没有因为1-2月的超预期通胀修正降息指引，市场解读偏鸽。 然而从市场表现来看，美联储的降息之路或一波三折，并不会如市场预期的按照简单的路径进行，并且幅度和节奏也会低于市场预期。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃；另一方面，联储可能过早放松货币政策，使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。尽管当前美国通胀整体得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，甚至有趋于反弹的趋势，在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下，联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次，但不确定性较高，后期可能随着二季度经济和通胀数据的变化再度被推迟。 2.2降息周期下的大类资产表现 回顾1982年以来美联储比较明显的6次降息周期，首次降息时点分别在1984年9月，1989年6月，1995年7月，2001年1月，2007年9月和2019年8月。通常情况下美联储加息周期的主要考量因素是通胀，而降息周期的主要考量因素是经济增长，一旦在通胀已经大幅回落的情况下，即便通胀还没回到美联储的长期目标水平，美联储为了防止经济显著恶化，通常也会进行预防式降息。当前在美国通胀已经大幅下降的前提下，后面美联储降息的触发事件将更多是经济、就业和金融等指标数据的考量，如2023年3月 份爆发的欧美银行危机事件等。 回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现除了美国十年期国债收益率外并没有太明显的规律，美国国债收益率往往在美联储降息周期下有着较强的下行趋势，国债收益率与利率正向相关，因此美债的表现并不难理解。近期市场对于2024年美联储降息的预期愈发强烈，同时市场上也有一种观点正在弥漫：在美联储降息周期下，2024年大宗商品将会有明显的上涨行情。事实果真如此？从下表中我们统计了CRB现货价格指数的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨规律，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。 从2020年以来市场上关于大宗商品“超级周期”的讨论也不少，尤其以某国际知名投行为旗手的呐喊更是引人注目。疫情造成的全球大宗商品供需错配是2020-2022年大宗商品趋势行情的主要驱动，然而当前商品市场已经从“供需错配”中的供给短缺因素主导切换至需求走弱因素的制约，行情的驱动主要取决 于需求趋势的向上突围，而需求增长的趋势性破局或仍不可期，这也意味着商品市场周期向上的前提条件或还不充分。商品之王-原油或许侧面给我们提供一个佐证的例子，从2022年年初的俄乌战争到OPEC+产油国的联合减产，原油供给中断和产量缩减的扰动曾一度支撑油价上行至100美元/桶以上，然而在缺乏需求端支撑的情况下，仅靠供给端支撑的油价难以维持在高价区间，截至日前国际油价再度回至70美元/桶附近。供给端被人为操纵减产的原油尚且表现不佳，至于其它大宗商品在供给端不发生变动情况下，仅靠美联储降息的预期又能驱动行情走多远？ 三、产业链上下游 3.1上游供给及原材料 ANRPC最新发布的2024年1-2月报告预测，2月全球天胶产量料降0.1%至99.5万吨，较上月下降20.5%；天胶消费量料降10.6%至115万吨，较上月下降10.9%。1-2月全球天胶产量增加0.6%至224.6万吨，消费量增加8.5%至244万吨。2024年全球天胶产量料同比增加1.5%至1450.8万吨。其中，泰国降0.5%、印尼降5.1%、中国增4.2%、印度增6%、越南增2.9%、马来西亚增2.9%、其他国家增7.3%。 6ANRPC报告称，今年1-2月，尽管围绕全球经济增长的担忧仍在持续，但天然橡胶市场情绪显著改善。这种转变确实是积极的，但重要的是要注意到，它仍然受到全球格局中各种不确定性的影响。市场情绪的这种积极变化在很大程度上可归因于橡胶供应出乎意料的紧张，因为许多天然橡胶生产国进入了季节性落叶期。虫害或落叶病等因素的影响和不利的气候条件也加剧了供应挑战，加上橡胶价格长期低迷，使得小 规模胶农不愿割胶。随着天然橡胶行业越来越重视可持续性，小规模胶农的声音经常被忽视，这一问题依然存在。因此，这些供应方面的动态对情绪的整体改善做出了重大贡献。 一季度国内产区处于停割期，海外产区也进入停割减产期，因此整体上供应端处于较为紧张的状态，泰国胶水价格也创下近五年新高。而二季度海内外产区逐步进入开割期，目前国内产区气候正常，云南、海南在二季度后将进入大面积开割。海外胶树长势良好，无异常气候下，正常开割预期升温。伴随国内云南产区开割，未来市场整体供应存在放量趋势，泰国原料价格临近月末已出现回落，致使整体供应支撑有所减弱，供给端的上量给成本带来的下行压力或在二季度后表现更为明显，后期仍需关注后期产区天气状况。 3.2中游进口与库存 据海关总署公布的数据显示，2024年1至2月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计115.6万吨，同比降12.6%，2023年同期进口量为132.2万吨。2月份中国天然橡胶进口量下降主要因为东南亚主产国家减产，原料产出偏紧，且国际需求的好转对进口至中国天胶产生分流，且恰逢国内“春节”节假日货物规避到港。从进口产销国来看，泰国、越南、马来西亚仍居前三位，进口量方面，进口居首位泰国进口量为13.95万吨环比下降26.88%，2月份自越南进口量第二位为9.61万吨，环比下降55.9%。分胶种看，1-2月中国天然橡胶进口量最大的仍为混合胶，累计进口58.77万吨，同比下滑20.86%。1-2月进口量同比来看，除了复合胶同比增长外其他胶种同比均呈现下滑趋势，其中烟片胶跌幅最为明显，一方面泰国南部旺季不旺，原料产出不畅，新胶上量受限。另一方面国际轮胎厂高价买货导致上游工厂报价接连走高，但国内市场对高价接受能力不高，内外盘深度倒挂令烟片胶进口量下滑明显。二季度往往是全年进口量的低点，对应的是海外产区一季度的停割减产期，下半年海外产区进入旺产季，进口往往也处于趋势上升。 数据来源：Wind 中国天胶社会库存维持高位。截至2024年3月24日，中国天然橡胶社会库存156.3万吨，较上期增加0.32万吨，增幅0.21%。中国深色胶社会总库存为95.3万吨，较上期增加1.23%。其中青岛现货库存增加1.8%；云南下降1.67%；越南10#下降1.25%；NR库存增加1.77%。中国浅色胶社会总库存为61万吨，较上期下降1.34%。其中老全乳胶环比下降1.33%，3L环比下降3.55%，RU库存小计下降0.1%。青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量66.80万吨，环比上期增加1.18万吨，增幅1.80%。保税区库存9.13万吨，增幅0.10%；一般贸易库存57.67万吨，增幅2.08%。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 3.3下游需求 回顾2023年，中国轮胎呈现出开工率高、产量高的表现。2023年中国轮胎开工率总体上表现较好，尤其是半钢胎，半钢胎开工率均值69.04%，同比增加9.41%，是2017年以来的最高值，全钢胎开工率均值60.19%，同比增加8.17%。与高开工率一致的是，2023年中国轮胎产量同比增长明显，达到历史次高点，2023年中国橡胶轮胎外胎产量为9.88亿条，同比增长15.39%，达到历史次高，仅次于2014年的11.14亿条。根据国家统计局最新公布的数据显示，今年1-2月，中国橡胶轮胎外胎产量，为15324.3万条，较去年同期增长2459.3万条，增幅