信用债周报：等级利差历史低位，城投债下沉依旧

南京证券股份有限公司 信用债周报（1.29-2.4） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年02月06日 等级利差历史低位，城投债下沉依旧 【摘要】 核心观点：随着A股持续下跌，风险偏好回落，信用债市场整体呈现下行走势，拉久期+资质下沉策略主导信用债市场变化结构。银行金融债等级利差受当前偏低历史分位影响资质下沉空间受限，城投债是主要下沉主体；期限拉长持续从3年期向5年期过渡。短期内，影响信用债的因素主要还是集中在A股市场表现下避险情绪的变化，但当前信用风险较低且“资产荒”现象延续，信用债具备一定资金支撑。 风险提示：风险偏好回升。 （李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1一级市场2 2二级市场4 2.1城投债4 2.2银行金融债5 3负面信用事件汇总9 【正文】 随着A股持续下跌，风险偏好回落，信用债市场整体跟随利率债呈现下行走势。拉久期+资质下沉策略持续，其中拉长久期持续从3年期过渡到5年期；城投债依然是下沉等级的主要阵地，受一揽子化债政策的持续影响，多数债务率较高的省份债券受到追捧，且等级从AAA逐渐向AA转变，高利率城投债在逐渐减少。短期内，影响信用债的因素主要还是集中在A股市场表现下避险情绪的变化，但当前信用风险较低且“资产荒”现象延续，信用债利率具备一定资金支撑。 1一级市场 信用债周净融资回升幅度收敛。本周总发行量2793.88亿元，较上周增减少708.30亿元，净融资额 1580.35亿元，较上周增加235.99亿元。分品种看，公司债和短融周净融资额小幅回落，企业债有所增 加但增幅不超过100亿元，中期票据和定向工具增幅较大，分别为319.39亿元和269.33亿元。分等级看，本周信用债净融资主要集中在主体为AA+的企业，净融资额为342.83；主体评级在AAA和AA的企业周净融资额近小幅增加均未超过100亿元，AA-呈现小幅净融出状态。 城投债周净融额持续回升并转正。本周总发行量1147.90亿元，较上周增加59.89亿元，净融资额 258.07亿元，较上周增加388.52亿元。从发行的地区分布情况来看，城投企业融资主要仍然集中在江苏省，周净融资额为316.61亿元，但较上周融资规模有所减少；湖南省本周净融资额较上周增幅明显，本周融资规模达到122.98亿元，仅次于江苏省，而上周融资额排名第二的浙江周净融资额减少23.02亿元，排在湖南省之后；此外，本周山东、江西、四川、重庆、湖北、广东和新疆周净融资规模较上周存在较大程度的增加，天津、安徽降幅明显。 取消发行方面，本周有7家债券推迟或取消发行，规模共计74.10亿元，较上周增加40.93亿元。 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 图表1.1：信用债周融资情况图表1.2：城投债周融资情况（WIND口径） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 总发行量（亿元）总偿还量（亿元） 净融资额（亿元） 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) ， 资料来源：同花顺iFinD,WIND，南京证券研究所 ， 图表1.3：不同品种债券周净融资情况（亿元） 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 企业债公司债中票短融定向工具 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.4：不同等级债券周净融资情况（亿元） 600 500 400 300 200 100 2024/1/28 2024/1/14 2023/12/31 2023/12/17 2023/12/3 2023/11/19 2023/11/5 2023/10/22 2023/10/8 2023/9/24 2023/9/10 2023/8/27 2023/8/13 2023/7/30 2023/7/16 2023/7/2 0 -100 -200 -300 AAAAA+AAAA- 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.5：城投债周发行额按省份分布情况（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 江苏浙江山东湖南江西河南四川天津重庆安徽陕西福建云南河北广西山西北京湖北吉林广东新疆上海海南 青海 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2024.1.28 2024.2.4 ， 2二级市场 信用债到期收益率跟随利率债整体下行，资质下沉+拉长久期策略延续。从中短期票据表现来看，5年期AA级债券利率下行幅度明显大于其它期限和等级，较上周下行11bp，其余期限和等级债券利率下行幅度均在6-7bp之间。对应到历史分位数，各等级3年期、5年期债券利率持续创出新低，1年期债券位于10%历史分位以下，相对于长期限品种利率下行幅度仍受资金端限制。 信用利差波动较小，但方向有所分化。3年期品种信用利差小幅收窄2-3bp，5年期AA级债券信用利差收窄3bp，多数1年期信用利差走阔1bp。该表现与当前债券市场短端利率下行幅度低于中长端相对应。期限利差整体表现收窄，尤其在中长端；等价利差均已位于极低历史分位，城投债下沉速度不减，其它券种等级利差收缩放缓。 2.1城投债 城投债各期限到期收益率下行幅度分化相对更加明显。5年期各等级城投债利率下行幅度基本均在10bp以上，期限利差仍在收窄且从历史分位水平看，虽然已经位于20%分位数以下，但相较其它券种来看依然有进一步压缩的空间。城投债等级下沉程度相对其它券种最大，1年期利差已压缩至历史最低位置并仍持续创历史新低，3年期和5年期各等级利差也已压缩至5%历史分位水平以下，随着一揽子化债政策的持续推进，城投债等级下沉幅度不断扩大。从不同区域来看，本周宁夏、青海、吉林等区域城投利差下行幅度较大，均超过20BP，其中宁夏、青海、云南等重点化债省份当前利差分位数仍较高，后续或存在一定信用挖掘空间。 细化到各个区域，首先，等级下沉明显。相同区域下AA级区域利差收窄程度明显大于AAA级，且多数区域AAA级的区域利差已收窄至历史低位，目前仅安徽、广东贵州和新疆AAA级区域利差依然位于10%以 ， 上分位水平，其中贵州历史分位最高，高达50%。AA级区域利差收窄幅度相对较大，尤其是天津、内蒙古、辽宁、广西、云南等12各重点省份，本周利差收窄幅度均在两位数以上，其中贵州区域利差收窄达118bp，天津、辽宁、广西区域利差收窄在20bp以上水平；非重点省份中，以湖南、陕西和山东区域利差收窄幅度最大，分别收窄23bp、18bp和12bp。 从一周城投债成交情况来看，成交额延续下行趋势。本周城投债共计成交2006.70亿元，较上周减少 205.42亿元，成交额减少幅度有所扩大。其中深交所成交额下降幅度最大，较上月减少27.43%。 2.2银行金融债 银行二级资本债和永续债收益率整体下行幅度较大，下行幅度普遍在7bp-10bp之间。3年期利率已位于个位数历史分位，5年期二级利率各等级基本均已创历史新低。信用利差方面，由于无风险利率本周下降幅度较大，因而信用利差本身收窄幅度较小，多数约在3bp附近。1年期金融债利率下行幅度不及无风险利率，多数呈现不变或小幅走阔1-3bp。 期限利差呈现的特征与其它券种相似，但收窄的幅度略小于其它券商，其中永续债期限利差走阔的幅度略大于二级资本债。 等级下沉方面，二级资本债和永续债等级下沉在2023年已相对极限。年初至今，整体等级利差收窄至多6bp，而本周除永续债AA-AAA-(1Y)等级利差收窄3bp，其余等级变化极小，均在上下1bp以内。从绝对数值来看，AA+-AAA-的所有期限以及AA-AAA-(1Y)等级利差均已下行至10bp以下，继续向下压缩空间有 限，AA-AAA-的3年期和5年期仍存在一定收窄空间。 ， 图表2.1：到期收益率及信用利差表现 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 注：信用利差计算方式为相应券种中债到期收益率减同期限中债国开到期收益率得到的差值；中短期票据与城投债历史分位数起始时间为当前日期起10年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2014年1月20日），银行二级资本债历史分位数起始时间为当前日期起5年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2019年1月21日），银行永续债历史分位数起始时间为当前日期起3.45年前最近交易日。 ， 图表2.2：期限利差表现（bp） 券种 期限 评级 2024-02-02 2024-01-26 变动(bp) 历史分位数 2024-01-03 变动（bp) 中短期票据 3Y-1Y AAA 14 14 0 13% 21 -6 AA+ 17 17 0 13% 23 -7 AA 26 26 1 19% 34 -8 5Y-3Y AAA 17 16 0 24% 20 -4 AA+ 17 18 -1 18% 29 -12 AA 19 24 -5 12% 45 -26 5Y-1Y AAA 31 31 0 16% 41 -10 AA+ 34 34 -1 15% 52 -18 AA 45 49 -5 16% 79 -34 城投债 3Y-1Y AAA 14 13 1 16% 21 -7 AA+ 16 17 0 14% 21 -5 AA 21 20 1 14% 23 -2 AA(2) 25 27 -2 11% 29 -4 5Y-3Y AAA 14 14 -1 17% 15 -2 AA+ 14 17 -3 6% 19 -6 AA 17 22 -5 5% 25 -9 AA(2) 38 42 -4 26% 50 -13 5Y-1Y AAA 28 28 0 16% 36 -9 AA+ 30 33 -3 11% 40 -11 AA 37 42 -4 6% 48 -11 AA(2) 62 69 -6 16% 79 -17 银行二级资本债 3Y-1Y AAA- 17 17 0 2% 22 -5 AA+ 18 19 -1 1% 23 -4 AA 20 22 -2 0% 24 -3 5Y-3Y AAA- 9 12 -3 2% 14 -4 AA+ 9 11 -3 0% 15 -6 AA 16 17 -1 1% 17 -1 5Y-1Y AAA- 27 29 -3 0% 36 -9 AA+ 27 31 -4 0% 38 -11 AA 36 39 -3 0% 41 -5 银行永续债 3Y-1Y AAA- 16 18 -2 1% 24 -7 AA+ 17 19 -2 1% 26 -8 AA 19 20 -1 1% 28 -8 5Y-3Y AAA- 11 15 -4 2% 13 -2 AA+ 12 15 -3 1% 15 -3 AA 26 28 -2 2% 31 -5 5Y-1Y AAA- 27 33 -6 1% 37 -9 AA+ 29 34 -5 1% 40 -11 AA 45 48 -3 1% 58 -13 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 ， 图表2.3：等级利差表现（bp） 券种 期限 评级 2024-02-02 2024-01-26 变动(bp) 历史分位数 2024-01-03 变动(bp) 中短期票据 AA+_AAA 1Y 10 10 0 9% 11 -1 3Y 12 12 0 1% 14 -2 5Y 13 14 -1 0% 22 -10 AA_AAA 1Y 15 15 0 2% 20 -5 3Y 27 26 0 2% 34 -7 5Y 29 34 -5 0% 58 -30 城投债 AA+_AAA 1Y 5 6 -1 0% 11 -6 3Y 7 9 -2 3% 11 -4 5Y 7 11 -4 1% 15 -8 AA_AAA 1Y 11 13