利率债周报：债市大幅走强，10年期国债收益率创新低

债市大幅走强，10年期国债收益率创新低 ——利率债周报（2024.1.29-2024.2.4） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年2月6日 主要受股市下跌以及宽松预期主导，上周债市大幅走强。上周（1月29日当周），尽管1月PMI数据小幅回升、机构止盈情绪有所上升等因素，对债市造成一定扰动，但在股市持续低迷，跨月资金面逐渐转向宽松，市场降息预期升温，以及机构欠配等利好因素提振下，债市延续强势，长端利率波动下行，周日（2月4日）10年期国债收益率下行至2.4%的低位。短端利率方面，上周资金面虽面临跨月以及政府债券发行缴款带来的压力，但在央行呵护下，整体仍平稳宽松，带动债市短端利率大幅下行，且下行幅度超过长端，收益率曲线陡峭化下移。 本周债市或震荡偏暖为主。今年以来利率持续下行隐含了对债市较为乐观的预期，而目前10年期国债收益率创下20年来新低，不免引发市场对近期行情已过度反映的担忧，这可能带来止盈情绪的抬头以及债市的阶段性回调压力。但在基本面偏弱、“两会”前稳增长政策难以大幅加码、降准释放万亿流动性呵护资金面平稳、降息还未落地、市场风险偏好较弱以及机构欠配等多方面因素支撑下，目前看债市风向尚未逆转，利率大幅反弹仍缺少驱动。预计短期内10年期国债收益率将以震荡为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周关注：10年期国债收益率是否还有下行空间？ 受资金面转松、宽松预期持续升温、机构欠配等因素支撑，上周日（2月4日）10年期国债收益率降至2.4%低位。往后看，10年期国债收益率或仍有下行空间。具体来看，一是资金面有望保持平稳向宽态势，本周一（2月5日）降准将落地，预计释放资金1万亿，再加上央行节前还可通过投放14天期逆回购等方式，灵活调节市场流动性，因此春节前后资金面压力可控。二是宽货币预期仍未出尽。尽管降准已落地，但目前楼市尚未企稳，股市也未得到明显修复，市场仍期待降息等宽货币政策工具出台。三是近期地产支持政策加码，但幅度不及市场预期，以及部分政策效果需等到春节后验证，因此，目前政策对地产销售的实际提振效果较小，房地产市场仍在调整过程中。四是在资产荒以及机构欠配的背景下，机构会继续加大债券配置力度。整体上看，尽管目前10年期国债收益率 创下20年来新低，不免引发市场对近期行情已过度反映的担忧，这可能带来止盈情绪的抬头以及债市的阶段性回调压力。但在上述多方面因素支撑下，目前看债市风向尚未逆转，利率大幅反弹仍缺少驱动，后续或仍有下行空间。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市延续强势，长债利率大幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.41%;上周日10年期国债收益率较前一周五下行9.41bps，1年期国债收益率较前一周五下行14.26bps，期限利差大幅走阔。 1月29日：周一，资金面改善以及股市走弱提振债市情绪。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行0.54bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.11%。 1月30日：周二，受市场降息预期持续升温，资金面向宽，以及股市下跌等因素推动，机构加快配置步伐，债市延续强势。当日银行间主要利率债 收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行3.83bps；国债期货各期限主力合约大幅收高，10年期主力合约涨0.25%。 1月31日：周三，当日公布的1月PMI数据小幅回升，对市场情绪影响有限，债市因宽松预期延续暖势，但短债受跨月影响回调。全天看，当日银行间主要利率债收益率有所分化，中短端转而上行，长端持续下行，10年期国债到期收益率下行2.27bps；当日国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.10%。 2月1日：周四，因近期债市大幅走强，机构止盈情绪有所上升，叠加午后股市小幅反弹压制市场情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，10年期国债收益率上行0.24bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.05%。 2月2日：周五，随着市场宽松预期再次升温，尾盘债市回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.10bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约基本持平。 2月4日：周日，资金面宽松，叠加机构配置情绪上升，债市大幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行1.91bps，降至2.4%；国债期货因调休工作日休市。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债长短端利率大幅下行图3上周各期限国开债利率大幅下行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上行图5上周各期限国开债隐含税率明显上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差持续大幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债56只，环比增加16只，发行量4294亿，环比增加125 亿，净融资额497亿，环比减少2071亿。上周国债和政金债发行量、净融资均 环比减少；上周地方债发行量、到期量均环比增加，净融资环比增加381亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 780 1190 950 951.2 -170 238.8 政金债 870 1090 1823.4 0 -953.4 1090 地方政府债 2644.44 1889.37 1024.19 650.14 1620.25 1239.23 合计 4294.44 4169.37 3797.59 1601.34 496.85 2568.03 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行3只国债，平均认购倍数为3.65倍; 共发行11只政金债，平均认购倍数为4.10倍;共发行42只地方政府债，平均 认购倍数为22.81倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 1月官方PMI数据小幅回升，宏观景气度有所改善。国家统计局公布的数据显示，2024年1月，中国制造采购经理指数（PMI）为49.2%，高于上月0.2个百分点，连续四个月处于收缩区间；非制造业商务活动指数为50.7%，高于上月0.3个百分点，其中，建筑业PMI指数为53.9%，高于上月的56.9%，服务业PMI指数为50.1%，高于上月的49.3%，景气度有所改善。 1月制造业PMI小幅回升，符合市场预期，主要因为元旦假期消费和春节消费需求预期升温，以及近期稳增长政策发力下基建投资和制造业投资加快影响下，市场需求降势减缓。其中，新订单指数为49.4%，较12月回升0.3个百分点。1月服务业PMI指数为50.1%，比上月大幅上扬0.8个百分点， 结束了此前连续两个月的收缩状态。主要受元旦假期服务消费升温，以及一些行业春节备货需求增加，带动交通物流行业景气度上行带动。这意味着短期内服务业仍将是拉动经济增长的主要引擎。总体来看，1月制造业PMI指数低位回稳，宏观经济景气度有所改善，但连续4个月处于收缩区间，经济运行仍面临一定下行压力。向前看，在居民消费存在一定内在修复动力，宏观政策将加大稳增长力度推动下，2024年2月制造业和服务业PMI指数有望继续改善。 美联储1月FOMC会议维持利率不变并暗示暂时不会降息。北京时间2月1日凌晨，美联储在FOMC会议上宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，并暗示暂时不会降息。不过，本次会议声明出现了明显调整，删除了暗示未来进一步加息的措辞，并称在对通胀降至目标更有信心以前，暗示3月基本不适合降息。声明还删除了评价银行系统健全、称金融环境收紧可能影响经济的言论，新增表述实现就业和通胀目标的风险平衡。另外，本次会议将经济的评价由较三季度放缓改称稳健扩张，重申缩表继续按计划进行。 本次美联储政策立场转向中性，并暗示加息周期已经结束，但降息并不急迫。虽然承认通胀在持续缓解，但除住房外的核心通胀并未更多地放缓。只有核心通胀大幅下行，才能让美联储“有信心”地认为通胀会稳定地回落至2%的政策目标。从年初以来的高频数据来看，美国经济仍保持较强韧性，这降低了美联储降息的迫切性，也给美联储留有足够的时间窗口，观察后续几个月的通胀与经济数据，再释放出关于降息路径的更为明确的信号。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下滑，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半钢胎开工率均有所回落，但日均铁水产量持续小幅上涨。从需求端来看， 上周进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI均小幅上涨，但BDI指数有所回落；上周30大中城市商品房销售面积略有回升，主要是受近期地产支持政策加码带动。通胀方面，上周猪肉价格因春节假期持续上涨，但大宗商品价格有所回落，其中，铜价、螺纹钢价格、原油价格均小幅下滑。 图8上周高炉开工率小幅回落(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅下跌(%) 图10上周半钢胎开工率明显下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨） 图12上周30城商品房成交面积略有上升(万㎡)图13上周BDI指数持续小幅回落 图14上周CDFI指数小幅上涨图15上周CCFI指数持续上涨 图16上周猪肉价格持续上涨图17上周国际油价明显回落 图18上周铜期货价格小幅下跌图19上周螺纹钢期货价格小幅回落 数据来源：Wind东方金诚 五、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净回笼资金2300亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/1/29 逆回购7D 5000 1.8 逆回购7D 1220 1.8 2024/1/30 逆回购7D 5630 1.8 逆回购7D 4650 1.8 2024/1/31 逆回购7D 5440 1.8 逆回购7D 4630 1.8 2024/2/1 逆回购7D 430 1.8 逆回购7D 4660 1.8 2024/2/2 逆回购7D 830 1.8 逆回购7D 4610 1.8 2024/2/2 逆回购14D 140 1.95 投放 17470 到期 19770 净投放 -2300 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007,DR007均大幅下行(%)图21上周股份行同业存单发行利率明显回落(%) 图22上周票据利率先上后下图23上周质押式回购成交量明显回升 图24上周银行间市场杠杆率整体明显上行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债06 300 0.4986 1.5621 3.2863 24贴现国债07 200 0.0767 1.1579 2.751 23附息国债23(续4) 280 30 3 4.9261 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 24国开13(增2) 20 3 2.3988 4.22 24国开05(增4) 180 10 2.5514 2.9 23农发31(增5) 100 1 1.8753 3.01 23农发09(增6) 20 3 2.3925 3.45 23农发20(增12) 100 10 2.6209 4.58 24国开02(增4) 100 3 2.2297 3.72 23国开08(增31) 110 5 2.2859 3.58 23农发清发22(增发5) 80 2 2.1795 3.2 23农发清发07(增发17) 30 7 2.5445 6.42 2