景气度持续回升，创新驱动高质量发展

2024年04月29日 三环集团(300408.SZ) 景气度持续回升，创新驱动高质量发展 公司快报 证券研究报告被动元件投资评级买入-A维持评级 6个月目标价35.98元股价(2024-04-29)27.99元 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收 入57.27亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同 比增长5.07%；实现扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。24Q1实现营业收入15.64亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润 交易数据总市值(百万元) 53,642.76 流通市值(百万元) 52,335.93 总股本(百万股) 1,916.50 流通股本(百万股) 1,869.81 12个月价格区间 21.97/33.16元 4.33亿元，同比增长35.31%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%。 逐季呈现复苏趋势，高容MLCC快速放量： 受益于下游去库接近尾声、消费电子需求回暖，以及公司产品持续取 得突破，2023年/24Q1营收与业绩持续回升，23Q4/24Q1单季度分别实现营收16.21/15.64亿元（yoy+35.56%，qoq+9.77%/yoy+31.49%,qoq-3.53%），实现归母净利润4.39/4.33亿元 三环集团 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 （yoy+67.52%,qoq+6.80%/yoy+35.31%/qoq-1.35%）。2023年毛利率下滑主要系产品结构变化影响，公司MLCC产品市场认可度显著提升应用领域持续拓宽，电子元件及材料业务收入达到21.96亿元 （yoy+50.32%），收入占比提升至38.35%（yoy+9.97pct）。24Q1盈利水平企稳回升，毛利率达到40.14%（yoy+0.73pct，qoq+0.18pct），销售/管理/财务费用率与2023年相比分别下降0.24/2.38/0.06pct 量质并举坚持创新研发，中长期成长空间广阔： 公司持续加大研发投入，2023年/24Q1研发费用同比增长 20.71%/20.88%，23年底研发人员增至2034人（yoy+11.94%）。据公司年报，1）MLCC：公司已实现介质层膜厚1μm的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201-2220尺寸的主流规格 公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，建立合作的客户及供应规格、数量均逐步提升中；高容量系列MLCC扩产项目预计于2025 年5月达到预定可使用状态。2）SOFC模组/系统：公司目前已完成 50kW电堆模组的开发并在第二代50kW系统上应用；2023年10月， 公司首次对外公布展示新开发的50kWSOFC热电联供系统，功率密度提升43%，并已进行超2000h可靠性测试，初始发电效率达到65% 999563380 热电联供效率90%以上，是目前国内单机功率及发电效率最高的SOFC系统。3）PKG：高强度PKG部分新规格已通过客户验证并小批量供货。4）插芯：公司正在开发高速光通信用多芯MT插芯，其中24芯单模低损规格客户验证中。5）封装基板：逆变器用高导热陶瓷封装基板已与行业头部客户合作，实现稳定供货。6）高速光通信用管壳400G管壳已通过客户验证并小批量出货，相干收发模块管壳客户验证中。7）精密陶瓷结构件：公司将持续开发生物医疗相关部件、新能源汽车部件、半导体陶瓷结构件等产品，下游应用市场进一步拓宽 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M相对收益10.96.82.6 绝对收益13.416.5-7.5 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告高容MLCC持续放量，需求复 2024-01-18 苏趋势向好边际改善明确，高容MLCC持 2023-09-01 续突破行业复苏与高容放量共振， 2023-04-28 MLCC龙头业务经营状况逐渐向好三大业务快速增长，MLCC扩 2022-04-25 产加速国产替代 积极分红回馈投资者，分红比例保持较高水平： 公司自上市以来累计现金分红约35.41亿元，每年年度现金分红占当年合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润均超过30%。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税）， 以2023年底总股本19.16亿股为基数计算，共计拟派发约5.37亿元，占全年归母净利润的33.94%。公司最新披露的股东分红回报规划显示，2024-2028年，公司在足额预留法定公积金、盈余公积金以后，每年向股东分配的现金股利不低于当年实现的可供分配利润的30%。在确保足额现金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利分配和公积金转增股本。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为70.32亿元、91.28亿元、 110.39亿元，归母净利润分别为19.70亿元、25.50亿元、30.77亿元，给予2024年35倍PE，对应目标价为35.98元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧技术研发不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,149.4 5,726.7 7,031.8 9,128.4 11,038.7 净利润 1,504.7 1,581.0 1,970.0 2,550.0 3,077.2 每股收益(元) 0.79 0.82 1.03 1.33 1.61 每股净资产(元) 8.92 9.51 10.24 11.18 12.30 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 33.2 31.6 25.4 19.6 16.2 市净率(倍) 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 净利润率 29.2% 27.6% 28.0% 27.9% 27.9% 净资产收益率 8.8% 8.7% 10.0% 11.9% 13.1% 股息收益率 1.0% 0.0% 1.2% 1.5% 1.8% ROIC 17.4% 17.5% 22.0% 25.0% 26.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 图1.三环集团PE（TTM）Band（近3年） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,149.4 5,726.7 7,031.8 9,128.4 11,038.7 成长性 减:营业成本 2,878.3 3,445.5 4,093.0 5,342.4 6,444.2 营业收入增长率 -17.2% 11.2% 22.8% 29.8% 20.9% 营业税费 63.3 84.3 70.3 91.3 110.4 营业利润增长率 -27.6% 7.0% 22.9% 29.6% 20.7% 销售费用 57.3 74.3 77.3 91.3 99.3 净利润增长率 -25.2% 5.1% 24.6% 29.4% 20.7% 管理费用 479.3 429.4 386.7 492.9 585.1 EBITDA增长率 -23.7% -4.0% 45.2% 24.2% 18.1% 研发费用 452.2 545.8 555.5 684.6 816.9 EBIT增长率 -34.8% -10.4% 59.6% 28.8% 20.8% 财务费用 -174.3 -161.5 -175.0 -243.0 -291.2 NOPLAT增长率 -30.0% 6.8% 26.1% 28.8% 20.8% 资产减值损失 -70.1 -1.0 -34.8 -35.3 -23.7 投资资本增长率 6.5% 0.0% 13.2% 14.5% -3.4% 加:公允价值变动收益 20.0 55.0 50.0 50.0 50.0 净资产增长率 5.6% 6.6% 7.7% 9.1% 10.1% 投资和汇兑收益 97.7 56.5 76.4 76.9 69.9 营业利润 1,661.4 1,777.6 2,185.1 2,831.1 3,417.7 利润率 加:营业外净收支 4.9 5.2 6.4 5.5 5.7 毛利率 44.1% 39.8% 41.8% 41.5% 41.6% 利润总额 1,666.3 1,782.8 2,191.4 2,836.6 3,423.4 营业利润率 32.3% 31.0% 31.1% 31.0% 31.0% 减:所得税 160.2 199.7 219.1 283.7 342.3 净利润率 29.2% 27.6% 28.0% 27.9% 27.9% 净利润 1,504.7 1,581.0 1,970.0 2,550.0 3,077.2 EBITDA/营业收入 37.5% 32.4% 38.3% 36.6% 35.8% EBIT/营业收入 27.3% 22.0% 28.6% 28.4% 28.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 332 324 263 202 162 货币资金 4,509.4 2,841.6 4,874.7 4,916.4 6,899.9 流动营业资本周转天数 202 179 178 192 185 交易性金融资产 4,255.0 3,846.7 3,846.7 3,846.7 3,846.7 流动资产周转天数 895 758 660 615 576 应收帐款 1,281.3 1,670.8 2,022.4 2,894.0 2,917.2 应收帐款周转天数 104 93 95 97 95 应收票据 435.5 462.5 626.7 940.4 838.2 存货周转天数 129 114 111 119 114 预付帐款 22.9 45.8 64.9 67.8 86.4 总资产周转天数 1,336 1,302 1,133 930 842 存货 1,885.9 1,753.6 2,581.4 3,463.9 3,510.8 投资资本周转天数 557 517 449 394 341 其他流动资产 430.8 658.3 495.2 528.1 560.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.8% 8.7% 10.0% 11.9% 13.1% 长期股权投资 - - - - - ROA 7.7% 7.3% 8.8% 10.3% 11.4% 投资性房地产 - 127.7 127.7 127.7 127.7 ROIC 17.4% 17.5% 22.0% 25.0% 26.4% 固定资产 5,190.6 5,102.7 5,157.2 5,063.8 4,852.6 费用率 在建工程 690.5 681.2 456.4 305.8 204.9 销售费用率 1.1% 1.3% 1.1% 1.0% 0.9% 无形资产 363.6 452.5 440.6 428.6 416.7 管理费用率 9.3% 7.5% 5.5% 5.4% 5.3% 其他非流动资产 527.9 4,183.5 1,737.9 2,140.5 2,675.3 研发费用率 8.8% 9.5% 7.9% 7.5% 7.4% 资产总额 19,593.4 21,827.0 22,431.6 24,723.8 26,936.9 财务费用率 -3.4% -2.8% -2.5% -2.7% -2.6% 短期债务 151.8 740.5 - - - 四费/营业收入 15.8% 15.5% 12.0% 11.2