煤炭行业深度报告：火电碳达峰时间或比预期来的更晚

电力弹性系数或将保持稳定 我国电力弹性系数大致经历过两个阶段，2010-2015年期间二产增速下滑导致电力弹性系数趋势下降；2015至今二产恢复及三产发力带动电力弹性系数趋势上升。展望未来电力弹性系数有望维持相对平稳：一是我国正处于电气化渗透率提升的阶段，政策层面推动2025年电能占终端消费比重达30%左右，有利于发电量的提升；二是我国人均用电量尚处于相对低位，相较于主要发达国家仍有提升空间；三是随着我国制造业逐步走向高端化、智能化，制造业走向高质量发展，叠加政策层面对于支持制造业占比稳定的表述，预计第二产业发电占比或将趋于稳定；四是5G、数据中心、新能源汽车充电桩、人工智能等新兴产业发展迅速，且这些领域耗电量普遍较高，有望贡献用电量增速边际增量。 电煤2027年或达峰，但供给紧张及煤化工需求下煤价景气可延续 核电：随着全球更加重视核电发展以及我国自2019年起重启核电机组核准，核电的发展再度提速，2022年和2023年我国分别核准10台机组。由于核电机组建设周期较长而2011-2018年期间国内通过核准的机组较少，短期内核电难以贡献显著发电增量。水电：2022年下半年以来来水偏枯导致水电出力下滑，2023年下半年在厄尔尼诺事件下来水有所恢复，预计2024年或将回暖但仍有较强不确定性；从新增装机来看，由于我国可利用水资源逐步减少，从已有项目推算2024-2030新增装机有限。风光：在双碳政策驱动下，风电光伏装机拥有较大的增长空间，随着产业链成本的不断下移，新增装机量持续增长。2023年新增装机超出市场预期，有力支撑了可再生能源的发展，但与之而来的是消纳问题逐步显现。展望未来，预计风光新增装机将减速，同时利用小时数或将走低。火电：由于资源禀赋、经济结构、发展阶段以及可再生能源的不稳定性，火电在未来较长时间内仍将作为我国基础电源和调节电源存在。在此背景下，2022年和2023年火电机组审批在经历了十一五至十三五趋势下滑后明显反弹，预计2023-2026年期间火电新增装机容量处于相对较高水平。综合上述分析我们对2024-2030年发电量及构成进行预测，预计2027年火电发电量将达到峰值，即使达峰后火力发电也将在高位平台震荡一段时间。得益于原料用能不纳入能源消费总量控制范畴，同时能源安全背景下增加煤化工有利于降低对石油等替代能源的依赖，煤化工新增产能较多，有望延迟煤炭需求达峰时间。另一方面，双碳政策不仅对煤炭需求产生深远影响，对供给端同样影响明显且反映更为提前，在煤炭供给持续偏紧下煤价景气或可延续，而长协机制覆盖面拓宽也更加夯实了煤企盈利稳定性。 高股息叠加周期弹性，煤炭有望迎重新布局的起点 在新能源装机高增和2024年水电回暖可能性下，市场对于2024年电煤需求较为谨慎并引发对电煤需求是否已经达峰的担忧。我们认为一是2024年火电出力仍有望同比为正，根据我们的敏感性测算，水电相较于2023年同比+5%-10%时分别对应煤电需求为+1.0%-2.2%；二是电煤碳达峰时间点为2027年，但煤炭需求或晚于这个时间点，且煤炭供给持续偏紧态势下煤企盈利有望得到维持。我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，且是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比上一轮更多资金的配置。多维度精选煤炭个股将获得超额收益。一是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】，受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；三是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息；四是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹。 风险提示：储能发展加速的风险，宏观经济增速不及预期的风险，异常气候影响来水的风险。 1、电力弹性系数或将保持稳定 1.1、电气化时代电力需求可期 复盘国内电力弹性系数变化，2010年以来大体上可以分为两个阶段： 震荡下滑期（2010-2015年）：2008年全球金融危机下国内于2009年推出四万亿投资计划，该计划成功帮助全国走出金融危机，但也刺激了产能扩张。2010-2015年随着需求增速回落，产能过剩问题逐步显现，电力弹性系数逐步下滑，2015年跌至0.04。从用电结构来看，第二产业是用电量的主要支撑，而产能过剩导致第二产业用电量增速快速下滑是这个阶段电力弹性系数下滑的主要因素。 图1：2020年以来电力生产弹性系数稳定在1以上 图2：第二产业是用电量主要支撑 图3：2010-2015年二产用电增速拖累全社会用电 图4：2010-2015年产能过剩导致PPI持续走弱 波动反弹期（2015年至今）：自2015年下半年提出供给侧改革以来，低效落后的产能逐步出清，2015年年末PPI出现显著反弹，尽管2017年起增速出现下滑，但截至2019年前增速仍大于0，表明第二产业盈利能力得到改善。与此同时，国内经济结构转变使得第三产业发展较快，其发电量占比逐步提高。第二产业反弹叠加第三产业持续向好带动电力弹性系数波动式反弹至1以上，其中电力生产弹性系数于2020年达到1.61的高位。 电气化进行时，电能需求增长可期。电气化是助力实现碳达峰碳中和、推动能源清洁低碳高效利用的重要途经和方式，政策层面也在积极鼓励推动电气化。根据中电联的数据显示，2021年我国电能占终端能源消费比重为26.9%，同时预计2025年我国电能终端能源消费比重将提高到31.2%。另一方面，我国人均用电量相较于国外仍有提升空间，2021年我国人均用电量6.1MWh/年，远低于加拿大的16.8MWh/年，也低于美国、澳大利亚、日本和德国。电能替代在多个领域具有优势，如电加热具有可控性好，安全高效的优势，在工业上可推广电锅炉、电窑炉、电加热等技术。同时家用电器种类增多以及渗透率提升从居民层面也提高了电气化水平。 表1：多级政策鼓励电气化 图5：中国人均用电量仍有提升空间 图6：预计2030年电能终端占比有望达到35% 表2：电能在多个领域具有替代优势 1.2、二产有望维持稳定，三产贡献边际增量 制造业进入新的发展阶段。我国是全球制造业规模最大的国家，2011年以来制造业增加值占GDP比重持续下滑，其中一方面是第三产业发展迅速，对GDP边际增量贡献增加；另一方面是国内传统制造业经过多年发展已趋于成熟，增长空间有限。然而制造业是实体经济的基础，是立国之本和强国之基，习近平总书记提出坚定不移推动制造业高质量发展，着力保持制造业比重稳定，推动制造业智能化、高端化、绿色化，制造业已进入新的发展阶段。 新发展初现成效，二产发电占比有望维持稳定。以汽车为例，2021年以来国内汽车出口数量显著提升，2023年全年累计出口522万辆，同比+57%，其中电动车是主要贡献来源。我国出口也从“服装、家电、家具”等老三样逐步转向“电动车、光伏、锂电池”等新三样，表明制造业转型升级初现成效，自2020年以来国内制造业增加值占GDP比重出现回升。制造业是第二产业的重要构成，制造业的转型发展有望带动第二产业发电占比稳定。 表3：政策支持制造业占比维持稳定 图7：制造业增加值比重企稳回升 图8：中国汽车出口数量大幅增长 第三产业贡献边际增量。随着我国进入经济发展新常态阶段，经济结构调整下第三产业发展迅速，自2015年以来始终是国内GDP贡献率占比最高的行业，仅2020年受公共卫生事件影响短暂跌至46.3%。在政策催化下，5G、数据中心、新能源汽车充电桩、人工智能等为代表的新基建发展迅速，叠加这些领域耗电量普遍较高，部分行业用电量增速显著大于全社会用电量增速，贡献边际增量。 图9：第三产业GDP贡献率占比最高 图10：第三产业部分行业用电量增速较快 图11：2023年在用数据中心已达650万架 图12：5G基站建设增速仍较高 经济增长仍有韧性，电力弹性系数有望维持稳定。2023年11月上海财经大学发表的《中国宏观经济形势分析与预测年度报告》指出，在基准情景下预计2024年国内GDP增速为4.82%。2023年12月中国银行研究院出具的《中国经济金融展望报告》预计国内2024年GDP增速为5%。2024年1月中国科学院预测科学研究中心发布《2024中国经济预测与展望》则预计国内2024年GDP增速为5.3%左右。综合参考下我们假定2024年GDP增速为5%，2025-2030年期间增速匀速回落。电力弹性系数方面2020-2022年分别为1.61、1.2和1.23，预计2024-2030年期间电力消费弹性系数或将维持稳定，我们假定为1.2。 表4：电力弹性系数有望维持稳定 2、电煤需求达峰时间点测算 2.1、核电：核准有所提速，贡献在远期 核电机组核准再放开，未来大有可为。2023年12月，美国与其他21个国家举行的《联合国气候变化框架公约》上发起《三倍核能宣言》，拟推进实现到2050年将全球核能装机容量较2020年增加两倍的目标。表明全球在未来较长一段时间内将大力发展核电，我国也自2019年再度重启核电机组核准，且2022-2023年连续两年核准10台机组合计2408万千瓦，显现核准加速迹象。截至2023年6月我国在运核电机组装机容量仅为5699万千瓦，根据《“十四五”现代能源规划》，目标到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦，未来核电装机容量有较大增长空间。 图13：2019年重启核电审批 图14：2021年以来核电建设投资提速明显 表5：截至2023年6月我国在运核电机组装机容量达5699万千瓦 表6：2022年和2023年合计核准达2408万千瓦 核电装机放量仍需时间。核电建设具有周期长，投资大的特点，根据《核电建设周期、成本变化规律分析》的研究显示，全球第三代机组的计划施工周期平均为78.5个月，且由于第三代机组安全标准高、关键设备和工程建设返工导致出现延期现象。当前我国在建机组共计2430万千瓦，但仅有三台机组共计204万千瓦是2019年以前开工，意味着核电放量仍需时间。 表7：全球第三代机组的计划施工周期平均为78.5个月 表8：截至2022年底在建核电机组已达到2430万千瓦 2030年核电装机容量有望达到1.1亿千瓦。根据当前在建核电机组的在产时间及预估建设工期，我们对2024-2030年的新增装机容量进行梳理如下表，预计2030年核电装机容量有望达到1.1亿千瓦。利用小时方面，2018-2020年期间核电利用小时数均值为7344小时，而2021-2023年期间均值提升至7696小时，我们认为这与核电重要性提升、技术进步有关系，因此假设2024-2030年核电利用小时保持与2023年利用小时数相同。 表9：2030年核电装机容量有望达到1.1亿千瓦 图15：2030年核电累计装机容量有望达到1.1亿千瓦 图16：2021年后核电利用小时数提升明显 2.2、水电：2024年有望回暖，但仍面临不确定性 来水偏枯导致2023年发电量下滑，2024年或将回暖。在2022年来水偏枯的背景下，水电发电量逐步走低，2023年上半年体现较为明显，月度水电发电量低于近三年和近五年均值。2023年下半年在厄尔尼诺气候下来水出现改善，月度发电量改善显著。全年来看，2023年水电发电量10068亿千瓦时，相较于2020-2022年及2018-2022年均值分别低5.8%和3.2%。国家气候中心数据显示，2023年厄尔尼诺事件在2023年11月-2024年1月期间处于峰值期，来水改善有助于2024年水电出力向均值回归。 水电大省面临干旱，水力发电仍有不确定性。2024年以来云南、四川两个水电大省来水持续偏少，发生不同程度旱情，水利部于2024年3月22日针对云南、四川两省启动干旱防御Ⅳ级应急响应。截止到2024年4月初，三峡水位相较于2023年的改善幅度显著收敛，且仍低于2021和2022年水平。根据国家统计局披