A股策略点评：昨日重现：2020年7月

A股策略点评： 昨日重现：2020年7月2024年04月29日 在我们的策略框架内，近日市场高低切换的逻辑是自洽的。近期地产相关扶持政策密集出台，引发市场对地产复苏的期待，自上周五地产板块上涨4.28%以后，今日再度领涨市场，两个交易日涨幅高达11.27%；而与此同时，科技制造与消费板块表现同样出色，整体市场风格一定程度上呈现出由高位资产向低位资产切换的迹象。从我们前期观点《诺亚方舟》、《江船火独明》和《地产不是周期股之母》来看，市场由房地产的变化引发的高低切换逻辑是自洽的：过去地产通过金融化的方式不仅形成了GDP，也为高端消费与高端制造板块创造利润空间，并扶持新兴产业的发展。而自2021年中以来，房地产去金融化开启，经济增长动能由地产向制造业，实物消耗>GDP>利润增长的边际变化不等式开始出现。当下，如果房地产有了企稳迹象，市场或期待回到2021年以前的利润分配格局，修复低位资产，逻辑本身没有问题，当然，证据本身的置信度和观测会比较重要。 高端制造与消费能否全面回归？核心或在于房价。2001年至2010年，地产的开工面积复合增速为18.0%，高于名义GDP与大宗商品消费（名义GDP的复合增速为15.7%，铜/铝/粗钢/水泥的消费量增速分别为13.8%/18.3%/15.2%/15.5%），这一阶段地产的实物属性相对占优，地产与资源股的表现均较为出色。而在2011年至2019年地产金融属性成为主导的阶段，其开工面积复合增速下滑至1.7%，远远落后于GDP的9.2%，大宗商品铜/铝/螺纹钢/水泥的消费量增速也下滑至6.2%/9.0%/6.5%/-2.0%，相较之下一线城市的房价复合增速高达8.2%，房价本身的上涨驱动了经济增长和利润分配。在这一环境下，实物资产表现明显跑输，地产股本身也不是占优的投资，而先进制造与消费成为更优资产。从这一意义上而言，市场所期待的地产复苏带来制造与消费资产的回归，本质上是期待过去利润分配格局的回归，而核心可能在于房价的企稳回升，在目前这一现象并未看到：从2024年3月70个中大城市的房屋销售价格指数来看，新建商品住宅和二手住宅同/环比均处于负增长区间。未来能否形成至少一线城市房价创新高的预期，是市场能否真的出现大逆转的关键。 大概率的场景：当下的上涨，内在机理类似于2020年7月初。在过去的一个季度，中国宏观指标上经济逐步复苏，但是由于经济结构转变，上游资源领涨市场，当下市场出现了高低切换，运作机理一定程度上似乎与2020年7月前后类似：在2020年3月-6月，消费（社会服务、美容护理、食品饮料、医药）领涨市场；随着经济复苏的扩散，彼时以银行、非银金融、地产和煤炭为代表的低位资产迎来大幅反弹；在短期估值修复以后，7月中下旬以后市场风格重回前期核心资产（消费、新能源）主线，低位反弹资产大多回落。映射当下，我们看到：1、在市场2月见底以来到本轮切换前，有色金属、石油石化和部分传统制造龙头为代表的实物消耗为主的行业表现占优；2、随着经济总量的好转，当下出现了高低切换。那么展望未来，这意味着：第一，高低切换意味着转型后中国经济增长动能本身可能是可持续的；第二，类似于2020年7月的低位股中枢上移，当下的前期低位资产的修复，其实可能是为资源股打开了绝对收益层面的空间。 短期机会扩散，主线行情仍是资源。当下的低位资产上涨逻辑类似于2020年7月初，有弹性，有空间，但是由于经济环境不同，房地产去金融化仍在推进下，最终市场的主线不会改变。考虑到中期主线和短期，我们推荐顺序为，第一，坚守资源价值会最终体现：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属；第二，而短期视角来看，低位资产可能具备更大的弹性：保险、新能源、电子元器件、小食品；第三，制造业中，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（重卡、家电、船舶制造、工程机械、钢铁、部分化工龙头）；第四，与实物消耗相关的红利资产（水电、燃气、铁路）可以逆势布局。 风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师吴晓明 执业证书：S0100523080002 邮箱：wuxiaoming@mszq.com 相关研究 1.A股策略周报20240428：实物重估，登堂入室-2024/04/28 2.行业信息跟踪（2024.4.15-2024.4.21）：能源与资源品价格上行，光伏出口边际改善-2024/04/23 3.2024Q1基金持仓深度分析：星火燎原，其势正盛-2024/04/23 4.策略专题研究：中证高股息策略：拥抱资源与红利-2024/04/22 5.A股策略周报20240421：继续前行-2024 /04/21 策略点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026