Q1收入利润增长靓丽，品牌力逐步强化

2024年04月26日 证券研究报告•23年年报及24年一季报点评 买入（维持）当前价：11.59元 瑞尔特（002790）轻工制造目标价：——元（6个月） Q1收入利润增长靓丽，品牌力逐步强化 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.8亿元，同比+11.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比+3.6%；实现扣非净利润2亿元，同比+3.8%。单季度来看，2023Q4公司实现营收6.4亿元，同比+11.3％； 实现归母净利润0.4亿元，同比-24.8%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比 -23.2%。2024Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比+47.1%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+54.5%。24Q1开局靓丽，收入利润均较快增长。 自主品牌拉动毛利率稳增，品牌费用持续投入。报告期内，公司整体毛利率为29.5%，同比+4.7pp。2023Q4毛利率为32%，同比+9.4pp，受益于产品结构优化，智能坐便器及盖板贡献显著。分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/ 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn 相对指数表现 同层排水产品毛利率分别为25.8%/30.1%/34.9%，同比+1.4pp/+6.5pp/+1.8pp。分区域看，外销毛利率为30.2%（+5.2pp），内销毛利率为29.3%（+4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为18.7%，同比+5.7pp，主要由于公司发力自主品牌，营销推广费用增加所致。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.9%/4.6%/-1%/4.2%，同比+4.6pp/-0.2pp/+1.3pp/-0.1pp。综合来看，公司净利率为10%，同比-0.8pp；2024Q4净利率为6.7%，同比-3.2pp。此外， 2023年公司经营性现金流净额为4.4亿，同比+20.1%，主要是公司增加闲置资 58% 43% 27% 12% -4% -20% 瑞尔特沪深300 1 金理财所致。2024Q1毛利率为30.2%，同比+5pp，自主品牌占比提升继续带动盈利能力改善。费用率方面，公司总费用率为19.4%，同比+2.6pp，主要由于品牌投入费用增加，其中销售/管理/财务/研发费用率同比 +5.8pp/-1.7pp/-1.7pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为11.2%，同比+1.1pp。 智能坐便器收入高增，品牌力逐步强化。2023年智能座便器及盖板业务收入 12.7亿元，同比+25.9%，收入占比58%（+6.7pp）。据公司年报，2018年线上智能一体机、智能马桶盖均价分别为4060元、2052元；2023年智能一体机、智能马桶盖的均价分别为2505元、1383元。在行业较为激烈的价格竞争下，公司自主品牌和代工业务齐头并进，智能坐便器业务实现较快增长，彰显产品差异化优势。随着智能坐便器行业品牌参与者增加，价格带下沉，品类渗透率较快提升，市场有望持续扩容。展望后续来看，公司继续依托抖音、天猫等线上渠道流量优势，同时加快线下专卖店及家电渠道网点扩张，自主品牌有望保持较高增速；此外公司持续拓展智能坐便器代工客户，2024年海外头部客户有望逐步起量，带动智能马桶代工业务增长。水箱及配件产品收入6.2亿元，同比 -13.7%，受海外客户去库存影响，水件业务增速承压。同层排水系统收入2.1亿元，同比+17.7%，增长稳健。产品端来看，公司持续投入新品研发和技术开发，部分研发成果已达到量产状态，如隐藏式水箱动力提升系统、内置安全装置挂墙一体机等，有望提升公司产品市场竞争力。 内销增长较快，海外市场暂时承压。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张。分市场来看，2023年公司内销/外销收入分别为 16.5/5.4亿元，同比+17.3%/-3.2%，收入占比为75.5%/24.5%。外销略下滑主要由于水件代工业务客户去库。随着海外需求修复，以及公司扩展海外客户智 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.18 流通A股(亿股)2.61 52周内股价区间(元)7.88-13.07 总市值(亿元)48.43 总资产(亿元)27.44 相关研究 每股净资产(元)5.12 1.瑞尔特（002790）：智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期(2023-10-20) 2.瑞尔特（002790）：自主品牌增长靓丽，盈利能力稳健提升(2023-09-11) 能坐便器代工业务，2024年外销有望边际改善。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.63元、0.78元、0.94元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2184.42 2682.40 3214.73 3814.56 增长率 11.47% 22.80% 19.85% 18.66% 归属母公司净利润（百万元） 218.58 264.66 324.59 393.86 增长率 3.62% 21.08% 22.65% 21.34% 每股收益EPS（元） 0.52 0.63 0.78 0.94 净资产收益率ROE 10.40% 11.63% 13.08% 14.40% PE 22 18 15 12 PB 2.33 2.15 1.97 1.78 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2024年公司智能坐便器产品中轻智能占比有所提升，2025-2026年随着行业价格竞争放缓，均价有所修复，假设2024-2026年均价分别同比-2%、0%、+3%；销量保持较快增长，2024-2026年分别增长30%、25%、20%； 假设2：2024年受行业价格竞争加剧影响，智能坐便器毛利率略降，2025-2026年回升， 2024-2026年智能坐便器机盖板毛利率分别为29.5%、30%、30.5%。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 2184.4 2682.4 3214.7 3814.6 yoy 11.5% 22.8% 19.8% 18.7% 营业成本 1539.3 1900.0 2262.5 2669.5 毛利率 29.5% 29.2% 29.6% 30.0% 智能坐便器及盖板收入 1266.2 1613.1 2016.4 2492.3 yoy 25.9% 27.4% 25.0% 23.6% 成本 884.76 1,137.2 1,411.5 1,732.1 毛利率 30.1% 29.5% 30.0% 30.5% 水箱及配件 收入 619.9 712.9 784.2 847.0 yoy -13.7% 15.0% 10.0% 8.0% 成本 459.99 531.1 581.9 628.4 毛利率 25.8% 25.5% 25.8% 25.8% 同层排水系统收入 209.59 241.0 270.0 302.3 yoy 17.7% 15.0% 12.0% 12.0% 成本 136.5 156.7 175.5 196.5 毛利率 34.9% 35.0% 35.0% 35.0% 其他收入 88.7 115.3 144.2 173.0 yoy 53.3% 30.0% 25.0% 20.0% 成本 58.1 75.0 93.7 112.4 毛利率 34.6% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取卫浴洁具和厨卫五金生产商、品牌商箭牌家居、建霖家居为可比公司，可比公司2024年平均估值为15倍。考虑到国内智能马桶赛道保持较快增长，公司自主品牌增长势头良好，盈利能力结构性改善，维持“买入”评级。 表2：可比公司wind一致预期 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 001322 箭牌家居 8.61 0.53 0.63 0.68 16.11 13.56 12.67 603408 建霖家居 15.5 1.08 1.31 1.50 14.30 11.86 10.36 平均值 15.21 12.71 11.52 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2184.42 2682.40 3214.73 3814.56 净利润 215.21 259.53 319.03 386.93 营业成本 1539.31 1900.01 2262.54 2669.54 折旧与摊销 99.96 68.98 70.08 71.31 营业税金及附加 16.27 18.97 23.23 26.32 财务费用 -21.28 -13.85 -7.01 -8.74 销售费用 237.75 295.06 347.19 411.97 资产减值损失 -5.04 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 100.76 209.23 247.53 297.54 经营营运资本变动 104.36 -272.09 -117.65 -134.16 财务费用 -21.28 -13.85 -7.01 -8.74 其他 43.18 7.46 -5.57 -4.24 资产减值损失 -5.04 -5.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 436.38 45.03 253.89 306.10 投资收益 9.69 18.00 18.00 18.00 资本支出 10.38 -30.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 1.69 0.78 1.27 1.18 其他 -326.06 18.78 19.27 19.18 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -315.69 -11.22 -10.73 -10.82 营业利润 248.77 296.76 365.51 442.11 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.84 -2.72 -3.02 -2.89 长期借款 -0.20 0.00 0.00 0.00 利润总额 245.93 294.04 362.49 439.22 股权融资 0.77 0.00 0.00 0.00 所得税 30.72 34.51 43.45 52.28 支付股利 -83.57 -96.00 -112.91 -138.19 净利润 215.21 259.53 319.03 386.93 其他 -10.38 6.75 7.01 8.74 少数股东损益 -3.37 -5.12 -5.56 -6.93 筹资活动现金流净额 -93.38 -89.25 -105.90 -129.46 归属母公司股东净利润 218.58 264.66 324.59 393.86 现金流量净额 33.16 -55.44 137.25 165.82 资产负债表（百万元）