中高档价增亮眼，低档量增强劲，盈利能力提升

中高档价增亮眼，低档量增强劲，盈利能力提升 公司研究|年报点评泸州老窖000568.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月26日）186.42元 52周最高价/最低价250.16/140.01元 目标价格218.20元 总股本/流通A股（万股）147,199/146,727 A股市值（百万元）274,408 核心业绩：公司近期发布2023年年报、2024年一季报。23全年实现营收302.33亿元（yoy+20.3%）；实现归母净利润132.46亿元（yoy+27.8%）。24Q1实现营业收入91.9亿元（yoy+20.7%）；实现归母净利润45.74亿元（yoy+23.2%）。 中高档价增亮眼，低档量增强劲。分产品，23年公司中高档白酒实现收入268.41 亿元（yoy+21.3%），其中销量为3.8万吨（yoy+1.2%），吨价为71.4万元/吨 （yoy+19.8%），预计主要受益于国窖系列提价以及国窖等高档结构占比提升。23年其他酒类实现收入32.4亿元（yoy+22.9%），其中销量、吨价分别同比增长 19.6%、2.7%，预计主要系头曲放量增长。截至23年末，公司在境内、境外的经销商数量分别为1710、104家，境内相较23H1末增加9家，境外相较减少7家。截至24Q1末，公司合同负债为25.35亿元，同比升高46.9%。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力提升。23年，公司毛利率为88.3% （yoy+1.7pct），销售费用率为13.1%（yoy-0.6pct），管理费用率为3.8%（yoy-0.9pct）。24Q1，公司毛利率为88.4%（yoy+0.3pct），销售费用率为7.8%（yoy- 1.2pct），管理费用率为2.5%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为 12.4%（yoy+0.2pct）。综合，23年销售净利率为44%（yoy+2.5pct），24Q1净利率为49.8%（yoy+0.9pct），盈利能力提升。 2023年圆满完成目标，重点销售区域市占率进一步提升。23年公司圆满地完成了董事会于年初提出的营收同比增长不低于15%的目标，并延续设定24年营收目标为同比增长不低于15%。公司的国窖1573品牌在国内市场全面覆盖，海外市场全 盈利预测与投资建议 力扩张；泸州老窖品牌在粮仓市场筑垒精耕，机会市场站稳渗透，名酒复兴捷报频传。2023年泸州老窖重点销售区域不断拓展突破，市占率进一步提升。2023年公司分红比例为60%，截止24年4月28日的股息率（近12个月）为2.27%。 根据2023年报基数，下调24-25年收入，上调毛利率、费用率。我们预测公司24-25年每股收益分别为10.91、12.94、15.23元（原预测24-25年为11.41、13.73元）。参考可比公司估值，给予公司24年20倍市盈率，对应目标价为218.20元， 国家/地区中国 - 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.11 -0.48 20.13 -15.84 相对表现 4.91 -1.62 12.62 -6.37 沪深300 1.2 1.14 7.51 -9.47 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 产品多点开花，业绩维持高增2023-10-30 维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 产品结构提升盈利向好，提价保障国窖健康运作 盈利能力大幅提升，多元化大单品矩阵渐成 2023-08-29 2023-05-07 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,124 30,233 36,507 43,070 49,975 同比增长(%) 21.7% 20.3% 20.8% 18.0% 16.0% 营业利润(百万元) 13,847 17,842 21,599 25,614 30,140 同比增长(%) 30.7% 28.9% 21.1% 18.6% 17.7% 归属母公司净利润(百万元) 10,365 13,246 16,065 19,045 22,417 同比增长(%) 30.3% 27.8% 21.3% 18.5% 17.7% 每股收益（元） 7.04 9.00 10.91 12.94 15.23 毛利率(%) 86.6% 88.3% 89.1% 89.7% 90.3% 净利率(%) 41.3% 43.8% 44.0% 44.2% 44.9% 净资产收益率(%) 33.3% 35.0% 32.3% 30.3% 30.7% 市盈率 26.5 20.7 17.1 14.4 12.2 市净率 8.0 6.6 4.7 4.1 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据2023年报基数，下调24-25年收入，上调毛利率、费用率。我们预测公司24-25年每股收益分别为10.91、12.94、15.23元（原预测24-25年为11.41、13.73元）。参考可比公司估值，给予公司24年20倍市盈率，对应目标价为218.20元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1709.43 59.49 69.92 81.16 28.73 24.45 21.06 五粮液 000858 152.25 7.78 8.79 9.94 19.56 17.32 15.32 水井坊 600779 46.17 2.60 3.01 3.51 17.77 15.32 13.16 山西汾酒 600809 252.29 8.56 10.76 13.18 29.49 23.45 19.15 酒鬼酒 000799 50.20 1.69 2.37 2.94 29.78 21.19 17.08 舍得酒业 600702 72.53 5.32 6.08 7.08 13.64 11.92 10.24 古井贡酒 000596 264.50 8.68 11.02 13.81 30.47 24.01 19.16 调整后平均 25.00 20.00 17.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为截止2024年4月28日的最新收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。国窖1573是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖1573销量不及预期将影响公司盈利 表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,758 25,952 41,567 48,198 57,705 营业收入 25,124 30,233 36,507 43,070 49,975 应收票据、账款及款项融资 4,589 5,956 6,930 8,330 9,576 营业成本 3,370 3,537 3,997 4,447 4,848 预付账款 114 202 205 265 294 销售费用 3,449 3,974 4,764 5,621 6,522 存货 9,841 11,622 12,404 14,206 15,265 管理费用 1,162 1,139 1,376 1,624 1,884 其他 1,250 1,626 1,694 1,778 1,861 研发费用 206 226 273 322 374 流动资产合计 33,552 45,358 62,799 72,777 84,701 财务费用 (286) (371) (247) (194) (356) 长期股权投资 2,668 2,708 2,844 2,986 3,135 资产、信用减值损失 1 (1) (1) 0 0 固定资产 8,853 8,613 9,180 9,552 9,785 公允价值变动收益 (12) 63 50 34 49 在建工程 809 1,718 1,711 1,423 1,224 投资净收益 105 85 80 90 85 无形资产 3,083 3,398 3,347 3,296 3,245 其他 (3,468) (4,034) (4,874) (5,760) (6,697) 其他 2,421 1,498 1,718 1,602 1,593 营业利润 13,847 17,842 21,599 25,614 30,140 非流动资产合计 17,834 17,936 18,799 18,860 18,982 营业外收入 28 36 32 34 33 资产总计 51,385 63,294 81,599 91,637 103,683 营业外支出 20 72 46 59 53 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 13,855 17,806 21,585 25,589 30,121 应付票据及应付账款 2,312 2,357 2,703 2,985 3,266 所得税 3,444 4,517 5,504 6,525 7,681 其他 8,340 7,714 8,865 9,170 9,976 净利润 10,411 13,289 16,081 19,064 22,440 流动负债合计 10,652 10,071 11,568 12,155 13,243 少数股东损益 45 42 16 19 22 长期借款 3,180 10,000 10,000 10,000 10,000 归属于母公司净利润 10,365 13,246 16,065 19,045 22,417 应付债券 2,996 1,499 1,499 1,499 1,499 每股收益（元） 7.04 9.00 10.91 12.94 15.23 其他 229 193 178 198 189 非流动负债合计 6,405 11,692 11,677 11,697 11,688 主要财务比率 负债合计 17,057 21,763 23,245 23,852 24,931 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 121 140 156 175 198 成长能力 实收资本（或股本） 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 营业收入 21.7% 20.3% 20.8% 18.0% 16.0% 资本公积 4,161 4,569 5,185 5,185 5,185 营业利润 30.7% 28.9% 21.1% 18.6% 17.7% 留存收益 28,244 35,288 51,353 60,759 71,749 归属于母公司净利润 30.3% 27.8% 21.3% 18.5% 17.7% 其他 331 63 187 194 148 获利能力 股东权益合计 34,329 41,532 58