2023年报及2024一季报点评：成本管理持续加强，养殖产能储备充裕

冬季疫情及春节销售天数减少带来2024Q1成本阶段性上升，头均超额收益优势保持。公司2023年营收1108.61亿元，同比+17.17%，归母净利-42.63亿元，同比-132.14%，主要系2023年整体猪价同比下降，养殖盈利承压，公司2023年平均商品猪完全成本约15元/kg，较2022年15.7元/kg明显下降。公司2024Q1营收262.72亿元，同比+8.57%，归母净利-23.79亿元，同比-98.56%，由于冬季疫病扰动及春节销售天数减少，公司2024年1-2月生猪完全成本阶段性升至15.8元/kg，3月成本已降至15.1元/kg。我们测算2024Q1公司单头养殖亏损接近160元，较行业的超额收益明显。未来随猪群健康提升，各项生产指标有望逐步改善，成本有望进一步下降，公司预计2024全年平均成本目标为14.5元/kg。 养殖产能储备充裕，生猪出栏有望继续增长。当前公司生猪养殖产能在8,000万头/年左右，截至2024年3月末，能繁母猪存栏为314.2万头。 公司预计2024年全年生猪出栏区间为6600-7200万头，有望较2023年增长3.4%-12.8%。截至2024年3月末，公司生产性生物资产达106.37亿元，较2023年末增加14.19%。公司加强现金流的管理，2023年经营活动产生的现金流量净额为98.93亿元，2024Q1为50.67亿元。此外，公司2024Q1末资产负债率达63.59%，较2023年末增长1.48pct，处于行业中等偏低水平； 货币资金达230.24亿元，较2023Q4末增长18.50%，资金储备整体依然充裕。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2023年实现生猪屠宰1326万头，同比增长80%，屠宰板块头均亏损预计同比明显收缩，未来随产能利用率提升有望逐步盈利。目前公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年。2024年公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，进一步提升产能利用率，养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：公司是成本管理优秀的生猪养殖龙头，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。 盈利预测和财务指标 冬季疫情扰动及春节放假带来成本阶段性上升，头均超额收益优势继续保持。公司2023年营收1108.61亿元，同比+17.17%，归母净利-42.63亿元，同比减少132.14%，主要系2023年整体猪价同比下降，公司养殖盈利承压，经测算，公司2023年全年平均商品猪完全成本接近15元/kg，较2022年15.7元/kg明显下降。 公司2024Q1营收262.72亿元，同比+8.57%，归母净利-23.79亿元，同比减少98.56%，2024Q1猪价延续低迷，由于冬季疫病扰动及春节销售天数减少的影响，公司2024年1-2月生猪养殖完全成本阶段性上升至15.8元/kg，3月成本已降至15.1元/kg。我们测算公司2024Q1公司单头养殖利润亏损接近160元，较行业的超额收益明显。未来随着猪群健康水平的提升，各项生产指标有望逐步改善，养殖成本有望进一步下降。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 利润率随猪价波动，费用率明显优化。公司2024Q1销售毛利率为-2.50%，相较上年同期减少4.38pcts；销售净利率-9.36%，相较上年同期减少4.40pcts，利润率减少主要由系2024Q1猪价整体同比下降。公司2024Q1销售费用率1.07%（同比+0.22pct）；管理费用率3.53%（同比-0.69p Ct ）；财务费用率3.16%（同比+0.23p Ct ），费用率整体同比略有提升。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况 图6：牧原股份费用率变化情况 经营性现金流和存货周转效率改善明显。2024Q1公司经营性现金流净额为40.67亿元，公司现金养殖成本低于猪价，周期底部现金流依然为正；经营性现金流净额占营业收入比例为19.29%；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.22%。在主要流动资产周转方面，2024Q1公司应收周转天数为0.45天（同比-19.64%），存货周转天数为135.79天（同比-10.56%），周转效率同比提升。 图7：牧原股份经营性现金流情况 图8：牧原股份主要流动资产周转情况 投资建议：牧原股份是生猪行业龙头标的，公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明