2023 年净利润错过 ； 1Q24 仍然疲软 ； 观望

2024年4月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 三一重工(600031CH) 2023年净利润错过；1Q24仍然疲软；观望 目标价14.80元 （先前TP为12.30元人民币） 涨/跌（7.7%） 现价人民币16.04元中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（百万元人民币）136,111.3 平均3个月t/o（人民币mn)1,067.552w高/低（人民币元）17.75/12.70已发行股份总数（mn）8485.7 来源：FactSet 股权结构 三一集团29.2% 梁Wengen2.8% 来源：上交所 份额业绩 三一重工（三一重工）2023年的净利润为45.3亿元人民币（同比增长6%），比我们和普遍预期低12%。此外，由于收入缺乏增长（同比增长-1%），第1季度净利润仅同比增长5%，至15.8亿元人民币。鉴于海外需求疲软（尤其是欧洲），我们仍然担心今年出口进一步放缓。我们维持2024E盈利预测，但考虑到中国市场的温和复苏，将2025E预期上调8%。尽管如此，我们的新估计仍低于共识24%/29%。维护。HOLD新TP为14.8元人民币，基于24倍2024EP/E。 4Q23业绩低于预期。收入同比下降17%，至17.9亿元人民币。毛利率同比收窄1.9 个百分点，至25.6%。息税前利润为6.98亿元人民币（同比下降25%），主要得益于6.02亿元人民币的公允价值收益。净利润同比下降29%，至4.8亿元人民币。 下半年海外收入放缓。23年下半年海外收入（三一重工收入的62%）同比增长4%， 达到20元人民币.80亿（从2013年上半年的36%放缓）。就地区而言，欧洲同比增长15%，达到81亿元人民币（海外收入的39%）。亚太地区（中国除外）保持稳定在76亿元人民币（海外收入的36%）。美国和非洲的收入在23年下半年同比下降6%（海外收入的17%/7%）。 第1季度业绩低迷。收入同比下降1％，而毛利率增长0.5个百分点至28.4％。在研 发和管理费用率下降的帮助下，净利润同比增长5％，至15.8亿元人民币。从积极的方面来看，经营性现金流显着提高至43.8亿元人民币（而23年第一季度为-16亿元人民币）。 估值。我们根据2024E的24倍市盈率将TP上调至14.8元人民币，这相当于2017年 以来20倍平均水平的0.5SD（以前的TP：12.3元人民币，基于19倍）。我们现在采用高于平均水平的目标倍数，因为我们看到中国市场挖掘机销售出现稳定的初步迹象，我们预计2025E将温和复苏。 上行风险：中国房地产投资的稳定；下行风险：海外需求进一步放缓。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 80,822 74,019 77,600 84,438 91,222 同比增长（%） (24.4) (8.4) 4.8 8.8 8.0 每股收益（报告）（人民币） 0.50 0.53 0.62 0.73 0.81 同比增长（%） (64.5) 6.0 15.5 18.8 10.8 共识每股收益（人民币） 0.00 0.61 0.81 1.02 0.00 市盈率（x） 31.9 30.1 26.0 21.9 19.8 P/B(x) 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 收率(%) 1.0 1.4 1.6 1.9 2.1 净资产负债率（%） (5.3) 6.2 4.6 2.7 (1.7) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月8.7%7.5% 3个月17.4%9.2% 6个月9.7%7.6% 相关报告 资本品行业-更多政策支持国内机械需求；预计行业反弹将继续-2024年4月18日（链接） 资本货物部门-2M24：叉车强劲增长；塔式起重机和挖掘机持续疲软-2024年3月15日（链接） 资本货物行业-1月AWP和叉车的强劲销售 ；塔式起重机最差-2024年2月29日（链接） 资本货物部门-中央政府会议提议的设备更换；对HDT部门有利-2024年2月26日（链接） 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：三一重工季度业绩 （百万元人民币） 1Q23 1Q24 同比变化 2Q22 2Q23 同比变化 3Q22 3Q23同比变化 4Q22 4Q23 同比变化 总收入 17,997 17,830 -0.9% 19,794 21,918 10.7% 19,093 16,222 -15.0% 21,658 17,883 -17.4% 销售成本 -12,985 -12,767 -1.7% -15,210 -15,574 2.4% -14,547 -11,450 -21.3% -15,692 -13,303 -15.2% 毛利润 5,011 5,063 1.0% 4,584 6,344 38.4% 4,546 4,771 5.0% 5,966 4,580 -23.2% 其他收入 -90 -113 25.5% -96 -132 37.3% -69 -81 18.7% -115 -120 4.4% S&D费用 -1,301 -1,380 6.1% -1,504 -1,685 12.1% -1,597 -1,572 -1.6% -1,844 -1,660 -10.0% 管理费用 -721 -670 -7.2% -589 -580 -1.6% -646 -647 0.2% -745 -703 -5.6% 研发费用 -1,407 -1,294 -8.1% -1,512 -1,468 -3.0% -1,610 -1,353 -15.9% -2,377 -1,636 -31.2% 公允价值变动 -92 191 n/a -218 -905 314.8% -204 417 n/a 331 602 82.2% 资产减值 -99 -150 51.2% -106 -541 410.7% -263 -252 -4.1% -285 -365 28.0% EBIT 1,300 1,648 26.7% 558 1,033 85.0% 158 1,282 713.2% 931 698 -25.0% 净财务收入/（费用） 93 -155 n/a 597 896 49.9% 401 -482 n/a -780 -45 -94.3% 其他收益/（损失） 322 309 -4.1% 194 333 71.5% 521 -11 n/a 446 -153 n/a 合资企业和联营企业的利润份额 9 44 394.0% 15 4 -76.0% -6 -3 -45.0% 3 41 1203.9% 税前利润 1,724 1,845 7.0% 1,365 2,265 66.0% 1,074 786 -26.8% 600 542 -9.7% 所得税 -163 -221 36.0% -275 -329 19.7% -84 -135 60.7% 84 -84 n/a 税后利润 1,562 1,623 4.0% 1,090 1,936 77.6% 990 651 -34.2% 683 458 -33.0% MI -50 -43 -13.5% -45 -47 3.6% -27 -4 -85.9% -8 22 n/a 净利润 1,512 1,580 4.5% 1,044 1,889 80.8% 963 647 -32.8% 676 480 -29.0% 关键比率: ppt ppt ppt ppt 毛利率 27.8% 28.4% 0.5 23.2% 28.9% 5.8 23.8% 29.4% 5.6 27.5% 25.6% -1.9 S&D费用比率 7.2% 7.7% 0.5 7.6% 7.7% 0.1 8.4% 9.7% 1.3 8.5% 9.3% 0.8 管理费用比率 4.0% 3.8% -0.3 3.0% 2.6% -0.3 3.4% 4.0% 0.6 3.4% 3.9% 0.5 研发费用比率 7.8% 7.3% -0.6 7.6% 6.7% -0.9 8.4% 8.3% -0.1 11.0% 9.1% -1.8 净利润率 8.7% 9.1% 0.4 5.5% 8.8% 3.3 5.2% 4.0% -1.2 3.2% 2.6% -0.6 有效税率 9.4% 12.0% 2.6 20.1% 14.5% -5.6 7.8% 17.2% 9.3 -14.0% 15.5% 29.4 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：三一重工海外收入明细 按re划分的海外收入细目军团（百万元人民币） 2022 2023 同比变化 占总数的百分比 1H22 1H23 同比占总数的百分比 2H22 2H23 同比占总数的百分比 亚太地区（中国除外） 14,850 16,500 11% 38% 7,320 8,938 22% 40% 7,530 7,562 0% 36% Europe 11,780 16,250 38% 38% 4,770 8,182 72% 36% 7,010 8,068 15% 39% America 7,100 7,580 7% 18% 3,230 3,958 23% 18% 3,870 3,622 -6% 17% Africa 2,8502,9202%7% 1,2201,38814%6% 1,6301,532-6%7% Total 36,580 43,250 18% 100% 16,540 22,466 36% 100% 20,040 20,784 4% 100% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：三一重工2H23收入和毛利率明细 （百万元人民币） 1H22 1H23 变化（同比） 2H22 2H23 变化（同比） 收入混凝土机械 8,355 8,395 0.5% 6,726 6,919 2.9% 挖掘机 16,738 15,150 -9.5% 19,018 12,486 -34.3% 起重机械 7,146 7,364 3.0% 5,523 5,636 2.0% 打桩机械 1,665 1,254 -24.7% 1,400 831 -40.7% 土方机械 1,351 1,363 0.9% 1,730 1,122 -35.1% 其他机械 3,522 5,107 45.0% 4,926 5,895 19.7% 收入（工程机械） 38,777 38,633 -0.4% 39,324 32,889 -16.4% 融资利息收入 399 418 4.7% 405 379 -6.3% 其他业务 896 864 -3.6% 1,021 836 -18.1% 总收入 40,072 39,915 -0.4% 40,750 34,104 -16.3% 毛利率 变更(ppt) 变更(ppt) 混凝土机械 20.9% 22.1% 1.2 22.8% 22.7% (0.2) 挖掘机 25.1% 34.3% 9.2 30.4% 31.8% 1.4 起重机械 15.7% 25.0% 9.3 15.9% 24.2% 8.3 打桩机械 36.8% 32.7% (4.1) 36.0% 36.2% 0.2 土方机械 27.6% 28.9% 1.3 18.2% 31.4% 13.2 其他机械 18.8% 23.9% 5.1 20.6% 23.0% 2.3 毛利率（工程机械） 22.5% 28.2% 5.8 25.5% 27.1% 1.6 融资利息收入 55.4% 50.7% (4.8) 54.0% 54.9% 0.8 其他业务 23.3% 26.7% 3.4 26.0% 27.5% 1.5 混合毛利率 22.8% 28.4% 5.6 25.8% 27.4% 1.6