1Q24盈利能力大幅改善，各产品线多点开花

存储价格回暖，公司一季度归母净利润环比增长近6倍。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。受市场疲软影响，23半年各存储颗粒原厂营业利润均跌入负值区间，随着上游厂商持续减产供给收缩，存储价格4Q23显著回暖，1Q24涨价持续，在此背景下：公司4Q23实现营收35.5亿元(YoY+108.3%,QoQ+23.5%)， 归母净利润0.55亿元(YoY+140%,QoQ+119%)，毛利率18.5%(YoY+18.1pct,QoQ+13.6pct)；1Q24实现营收44.5亿元(YoY+200.5%,QoQ+25.6%)， 归母净利润3.84亿元(YoY+237%,QoQ+598%)，毛利率24.4%(YoY+23.1pct,QoQ+5.9pct)。 减产效应下预计24年存储市场规模有望增长45%，公司显受益。存储模组环节主要通过购买存储颗粒，将晶圆设计封装为存储器产品，存储颗粒占产品成本约80%，存储晶圆的价格波动直接影响公司盈利水平。存储行业下行周期自22年延续至23年三季度，存储原厂集体亏损。在此背景下，原厂持续采取减产措施，叠加需求复苏，4Q23存储价格进入上涨通道；依据WSTS预测，24年全球存储市场规模将同比增长45%，公司作为中游环节厂商显受益。 消费类存储业务逆势增长，企业级存储逐步起量。公司17年收购的消费类存储品牌LEXAR23年收入逆势增长59%，1Q24同比增长99.8%，已实现全球完整渠道覆盖。目前，公司的NVMeSSD与SATASSD产品系列已完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个主流国产CPU平台服务器兼容性适配。 企业级SSD已实现量产出货，广泛应用于电信运营商的核心业务系统、相关银行客户的核心业务系统、大型互联网平台企业等多个行业领域。 构建自主封测能力，业务单元全面布局。为加深与原厂合作机制，公司收购头部封测厂元成苏州补齐中高端产品线封测能力；收购巴西存储品牌Zilia进一步打开全球市场；此外，公司自研主控芯片与小容量存储芯片已完善产品能力降低成本；最终构筑为大客户提供存储定制化解决方案的能力，从传统模组生产模式向TCM（TechnologiesContractManufacture,技术合约制造）合作模式转型升级。 投资建议：由于存储涨价幅度远高于我们此前预期，公司存货补充高于此前预测，基于公司23年与24年一季度经营情况，上调24-25年净利润预测，预计24-26年归母净利润为15.2/11.8/10.41亿元（前值2.98/4.91亿元），对应2024年4月26日股价PE分别为27/34/39倍，维持“增持”评级。 风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。 盈利预测和财务指标 图1：公司单季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季度存货变化（亿元） 图3：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司产品结构变化 图5：公司近五年费用率（%） 图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 盈利预测 1Q24NAND价格涨幅达23-28%超预期，此前预计价格涨幅为15-20%。23年上半年存储产品价格处于叠加区间，4Q23至今价格持续上涨。行业自4Q23起产品价格持续上涨，第一季度多数供应商维持低投产策略，受供给端减产影响，1Q24存储产品价格上涨幅度超预期，2Q24合约价维持上涨趋势。根据Trendforce数据，1Q24原预期NAND涨幅为15-20%；在供给端海力士、三星与美光等原厂减产影响下，1Q24存储产品价格上涨幅度超预期，涨幅约为23-28%。由于智能手机和CSP等领域需求上升，大批量OFR（订单达交率）偏低，供应商将持续主导价格走势； 同时，存储颗粒原厂海力士23年净利率-12.2%、三星净利润下滑72%，预测原厂为实现较好的盈利水平仍将保持供给端收缩持续涨价，预估2Q24NANDFlash上涨幅度达13-18%。 图7：4Q23-1Q24NAND涨幅与预测（24年1月） 图8：1Q24-2Q24NAND涨幅与预测（24年3月） 展望24全年，NAND Flash价格涨幅收敛，DRAM涨幅企稳。根据Trendforce数据，一季度由于供应商采用低投产策略，供给紧缩，NAND Flash和DRAM价格涨幅超预期，分别为23-28%和20%；二季度库存回补动能减弱，价格上涨趋势回落； 三季度为消费电子传统旺季，需求有望上升、DRAM和NAND Flash产能利用率仍处于恢复状态，预计合约价上涨幅度有望达8-13%，；四季度由于产品结构调整，合约价涨幅将回落至平稳区间。 图9：24全年DRAM及NANDFlash季度合约价涨幅预测 存储价格上涨对毛利率的影响高于库存成本上升。通过对存储价格涨幅对库存成本变化幅度、毛利率变化幅度进行测算，由于公司在行业低位准备一定原材料库存，随着存储价格上涨库存基数较大其变化幅度有限，而毛利率则随价格上涨呈现快速修复；因此公司毛利率4Q23和1Q24呈现较快增长趋势。 图9：存储价格对库存与毛利的敏感性测算 图10：21-24年单季度净利率与毛利率变化情况 随着起行业价格回暖，公司利润转正，考虑价格涨幅超预期，上调业务收入情况与产品毛利率： 嵌入式存储：嵌入式存储通常指固定内嵌于电子产品主系统内、具有嵌入式接口的半导体存储器，公司嵌入式存储包括eMMC、UFS、ePOP、eMCP、SLCNAND和LPDDR等。该部分产品广泛应用于消费、工业及汽车领域。未来公司在该部分业务增量来源于消费复苏后的份额提升，汽车与工业类应用的逐步推广。我们根据该业务过去的复合增速，结合出货量变化叠加产品价格变化，预计嵌入式存储未来将实现73%/10%/5%的增长。 固态硬盘：固态硬盘（SSD）是按照JEDEC有关接口标准制造的大容量NANDFlash存储器，通常包含控制单元（主控芯片）和存储单元（NAND Flash），有时亦会同时搭载DRAM提升读写速度。公司产品覆盖SATA和PCIe两大主流接口，应用于笔记本、台式机、视频监控、网络终端等领域。未来公司在该业务端将在高端消费和企业级市场逐步发力，考虑出货量与价格变化，预计24-26年业务增速对应100%/21%/8%。 移动存储：移动存储指USB闪存盘、存储卡及便携式移动固态硬盘等便携式移动存储器，主要应用于安防监控、车载应用、高清摄影、智能终端等领域。公司Lexar在专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域推出多款旗舰产品。考虑出货量与价格变化，预计24-26年该业务增速为61%/26%/8%。 企业级SSD及内存条（RDIMM）：覆盖DDR4及DDR5系列规格，产品容量包含4GB到64GB，广泛应用于个人电脑、教育/金融智能系统、银行/医院自助终端、网络终端、会议中心、安防监控、工业自动化、电竞、AI存储等多个领域。目前公司企业级DDR4内存条已通过部分客户的合格供应商认证并规模化量产。未来预计随企业级产品逐步放量，该部分业务将保持95%/25%/13%。 表1：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，我们预计24-26年公司营收分别增长78%/18%/7%至180/212/226亿元。由于存储芯片技术路线较单一，产品相对标准化，周期性明显、价格波动较大，此前我们预期23年2Q存储价格开始回暖，23年全年毛利率相比22年仅回落至11.39%；由于行业价格回暖节奏低于预期，此后存储价格涨幅持续高于预期，公司四季度与一季度业绩好于预期。结合几个涨幅对毛利率影响的敏感性分析，上调24-25年净利润预测，预计24-26年归母净利润15.2/11.8/10.41亿元（前值2.98/4.91亿元），对应2024年4月26日股价PE分别为27/34/39倍，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）