3月工业企业利润点评：盈利边际放缓，中游份额相对抬升

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月29日 【债券日报】 盈利边际放缓，中游份额相对抬升 ——3月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240426》 2024-04-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240425》 2024-04-25 《【华创固收】记录波动：长期国债收益率水平&公开市场买卖国债》 2024-04-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240424》 2024-04-24 《【华创固收】政府债券项目到哪一步了？全年能发完么？》 2024-04-24 2024年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%，其中3月工业企业利润单月同比下降3.5%，去年高基数下读数较1-2月明显下滑；1-3月实现营业收入30.96万亿元，累计同比增长2.3%；发生营业成本26.38万亿元，累计同比增长2.5%；营业收入利润率为4.9%，基本持平去年同期。 3月单月情况来看，规模以上工业企业利润继1-2月份之后单月增速转负，主要存在高基数影响，按照2019年为基数计算工业企业利润单月复合增速约为2.2%，比1-2月的9.0%有所下滑，盈利增长动能整体放缓。 行业视角：多数行业盈利边际放缓，中游、下游可选消费利润份额抬升。多数细分行业盈利增速放缓或由正转负。（1）中游材料业、设备制造业盈利同比多有下滑，或与上年高基数有关，盈利份额仍继续扩张；（2）上游能源供应业盈 利占比小幅抬升，采矿业占比下降；（3）下游必选消费利润稳定增长、但增幅收窄，盈利占比下降，可选消费占比相对提升。 成本压力上升，费用小幅下降，利润率边际修复。3月营收成本压力同比、环比均有抬升，同比增加0.16元，较1-2月份增加0.21元；营收利润率同比基本持平，较1-2月份提高0.16pct。 库存方面，名义增速小幅抬升，周转效率边际改善。3月产成品名义库存同比增幅略有扩大；产成品周转天数较1-2月下降，企业回款情况也有改善。但3月营收增速边际回落，指向终端需求释放偏慢，库存仍处于底部企稳的阶段， 趋势回升的拐点仍需观察，重点关注二季度稳投资政策组合发力，对中上游制造业补库的推动情况。 总结：3月规模以上工业企业利润单月增速由正转负，剔除基数影响后的盈利增速亦较1-2月回落，价格或仍是拖累盈利读数的主因。但另一方面，营收利润率较1-2月有所改善，减税降费政策效应进一步释放，盈利效率提高。结构 方面，中游份额优势继续增强，但盈利同比增速表现欠佳；上游盈利下滑趋势尚未扭转，同比降幅进一步扩大。库存方面，3月产成品名义库存同比增速继续抬升，但幅度较小，名义库存整体仍在底部企稳的阶段，结合3月营收增速放缓，当期企业向上补库的动能或仍然不强。往后看，伴随二季度“稳投资”政策组合发力，资金到位情况有望改善，进而提振基建等项目需求，同时二季度PPI中枢预计抬升，价格因素对当前企业盈利、营收的拖累有望收窄，需关注通胀、名义库存企稳回升对债市预期的扰动。 风险提示：二季度“稳投资”政策落地效果超预期。 目录 一、行业视角：盈利边际放缓，中游份额相对抬升4 （一）上游：采矿业盈利压力缓解，能源供应业优势维持6 （二）中游：材料业与设备制造业盈利双双承压7 （三）下游：必选消费利润稳定增长，可选消费盈利增幅收窄7 二、成本端：利润率边际修复7 三、库存：名义增速小幅抬升，周转效率边际改善8 四、风险提示9 图表目录 图表12024年3月营业收入累计增速降低（%）4 图表22024年3月利润总额累计增速增幅收窄（%）4 图表33月单月营收、利润同比增速转负（%）4 图表43月中游盈利份额较1-2月抬升4 图表53月中游利润份额继续提升，同比增速多有回落6 图表6每百元收入中的成本抬升（元）8 图表7单位营收费用环比下降（元）8 图表83月产成品存货库存同比增速继续抬升（%）8 图表93月产成品库存环比延续季节性上升（亿元）8 2024年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%，其中3月工业企业利润单月同比下降3.5%，去年高基数下读数较1-2月明显下滑；1-3月实现营业收入30.96万亿元，累计同比增长2.3%；发生营业成本26.38万亿元，累计同比增长2.5%；营业收入利润率为4.9%，基本持平去年同期。 3月单月情况来看，规模以上工业企业利润继1-2月份之后单月增速转负，主要存在 高基数影响，按照2019年为基数计算工业企业利润单月复合增速约为2.2%，比1-2月的9.0%有所下滑，盈利增长动能整体放缓。 图表12024年3月营业收入累计增速降低（%）图表22024年3月利润总额累计增速增幅收窄（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:营业成本:累计同比 15.00 10.00 5.00 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0.00 -5.00 -10.00 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -15.00 -20.00 -25.00 中国:工业企业:利润总额:累计同比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、行业视角：盈利边际放缓，中游份额相对抬升 3月份，工业企业中游利润份额提升。单月增速看，3月中游行业利润同比增速进一步降至-17.3%，较1-2月份-23.9pct，上游利润同比小幅下滑2.8%，下游利润维持同比正增长，但增速下滑至15.2%，较1-2月份-9.6pct。 从利润分配角度看，中游利润份额较1-2月份+3.0pct至28.7%，上游利润份额较-1.2pct至32.84%，下游较-1.8pct至38.5%，中游盈利份额相对抬升，指向3月中游盈利扩张速度相对更快。 图表33月单月营收、利润同比增速转负（%）图表43月中游盈利份额较1-2月抬升 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -30.00% 中国:工业企业:营业收入:单月同比中国:工业企业:利润总额:单月同比 上游行业中游行业下游行业 资料来源：Wind，华创证券 注1：单月利润同比增速为统计局公布数据； 注2：单月营收同比增速统计局未公布，该数据为自行计算，为使数据可比，去年单月营收数据，根据今年同比增速做了倒算。 资料来源：Wind，华创证券 注：为使数据可比，去年单月利润数据，根据今年同比增速做了倒算。 纵向看，多数细分行业盈利增速放缓或由正转负。32个主要行业中，（1）就同比而言，3个行业利润增幅扩大，包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、食品制造业； （2）9个行业虽增速放缓，但仍保持同比正增长，包括电力、热力的生产和供应业、水 的生产和供应业、有色金属冶炼及压延加工业、酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业；（3）5个行业增速由负转正，包括有色 金属矿采选业、专用设备制造业、农副食品加工业、医药制造业、废弃资源综合利用业；1个行业利润增速同比持平，为黑色金属冶炼及压延加工业；（4）1个行业利润降幅收窄，为煤炭开采和洗选业；（5）此外，11个行业利润增速由正转负（或由零转负），包 括非金属矿采选业、燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、金属制品业、通用设备制造业、纺织业、纺织服装、服饰业、家具制造业；而非金属 矿物制品业、电气机械及器材制造业两个行业同比降幅明显扩大。 图表53月中游利润份额继续提升，同比增速多有回落 资料来源：Wind，华创证券 注1：行业利润份额=行业单月利润/（上游行业+中游行业+下游行业）合计利润； 注2：评价列，标黄为数据有边际改善；标红为数据边际改善明显；标黑为数据边际减弱或持平；注3：为使数据可比，去年单月利润数据，根据今年同比增速做了倒算。 （一）上游：采矿业盈利压力缓解，能源供应业优势维持 采矿业盈利同比降幅收窄。石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业利润同比增幅扩大，有色金属矿采选业利润同比增速由负转正，煤炭开采和洗选业利润同比降幅收窄，非金属矿采选业利润同比增速由正转负。 电热燃水生产及供应业盈利增幅收窄。电力、热力的生产和供应业、水的生产和供 应业利润同比增幅收窄，燃气生产和供应业利润同比增速由正转负。 （二）中游：材料业与设备制造业盈利双双承压 材料加工业利润承压，同比增速由正转负。（1）有色金属冶炼及压延加工业利润同比增幅收窄；（2）黑色金属冶炼及压延加工业同比增速持平：（3）石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润同比增速由正转负（或由零转负）；（4）非金属矿物制品业利润同比降幅扩大。 中游设备制造业同比多由正转负。（1）专用设备制造业利润同比增速有所改善，实现由负转正；（2）金属制品业、通用设备制造业利润同比增速由正转负；（3）电气机械及器材制造业同比降幅扩大。 （三）下游：必选消费利润稳定增长，可选消费盈利增幅收窄 必选消费利润稳定增长。（1）食品制造业利润同比增幅扩大，表现相对占优；（2）农副食品加工业、医药制造业利润同比增速由负转正；（3）酒、饮料和精制茶制造业、 烟草制品业利润同比增幅收窄；（4）纺织业、纺织服装、服饰业、家具制造业利润增速由正转负。 可选消费盈利增幅收窄。（1）废弃资源综合利用业利润增速由负转正；（2）文教、工美、体育和娱乐用品制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增幅收窄，但均维持正增长。 综合而言，3月中游产业链盈利同比增速多有回落，但中游利润份额相对抬升。按细分行业看，3月单月利润增速相对领先的行业包括：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、食品制造业、电力、热力的生产和供应业、酒、饮料和精制茶制造业、计算机、 通信和其他电子设备制造业等共计12个行业，在1-2月和3月连续保持同比正增；边际 上改善的行业包括：有色金属矿采选业、专用设备制造业、农副食品加工业、医药制造业、废弃资源综合利用业，行业利润同比增速由负转正。横向比较而言，中游利润份额明显扩大，上、下游利润份额下滑。 二、成本端：利润率边际修复 3月营收成本压力同比、环比均有抬升，营收利润率环比增加。1-3月份，规模以上 工业企业