葵花子需求承压拖累收入增长，成本压力有待释放

证券研究报告|2024年04月29日 核心观点公司研究·财报点评 公司公布2023年年报，2023年公司实现营业总收入68.06亿元，同比-1.13%； 实现归母净利润8.03亿元，同比-17.75%。2023年第四季度公司实现营业总收 入23.27亿元，同比-6.90%；实现归母净利润2.97亿元，同比-15.01%。 葵花子需求承压，坚果韧性增长。2023年公司休闲食品业务收入同比-1.5%。分品类看，葵花子类产品收入同比-5.4%，主要系消费需求较弱、低价竞品冲击所致。其中高端产品葵珍收入预计实现较高的双位数增长，新品打手瓜子亦取得较快增长，原香瓜子收入同比小幅下滑，香瓜子下滑幅度相对较大。坚果类产品收入同比+8.0%，主要得益于渠道持续扩张。其中每日坚果屋顶盒产品在三四线城市渠道渗透效果好，预计收入实现较高的双位数增长。第四季度，受到春节错期导致旺季备货时间延后、社会消费意愿偏弱的影响，公司收入同比-6.9%。 成本承压，盈利能力受损。2023年公司毛利率26.8%，同比-5.2pct，其中葵花子/坚果毛利率分别为25.2%/31.6%，同比-7.9/+1.0pct。葵花子业务毛利率大幅下降主要系原材料采购成本大幅上升所致；坚果业务毛利率同比提升主因原材料综合采购成本下降及产品结构有所优化。费用方面，销售费用率/管理费用率同比-1.1/-0.7pct，主要系职工激励奖金发放减少、广宣促销费用节省。全年归母净利率11.8%，同比-2.4pct。第四季度，公司实现归母净利率12.8%，同比 -1.2pct，葵花子成本承压仍是盈利能力受损的主要愿意，但第四季度归母净利率降幅已环比收窄，主要系公司精益费效所致。 渠道持续拓展护航收入增长，成本回落助力利润弹性释放。葵花子业务方面，公司正推动渠道下沉与弱势市场渠道精耕，并积极开拓新渠道，如量贩零食、茶饮餐饮等渠道。坚果业务方面，公司以每日坚果屋顶盒及坚果礼盒为两大抓手，持续拓宽渠道，坚果业务维持较好增势。2024年第一季度，春节旺季公司产品销售旺盛，预计收入增速回升，且葵花子原材料成本已从前期高点回落约10%，预计2024年盈利能力将得到较为明显的改善，有助于利润弹性释放。 盈利预测与投资建议：考虑到主要原材料成本显著回落、公司费用控制能力提升，盈利能力正逐步修复，我们维持收入预测、小幅上调2024-2024年利润预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入76.2/85.6亿元，归母净利润10.2/11.9亿元（前预测值为9.7/10.9亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为17.5/15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,883 6,806 7,623 8,559 9,580 (+/-%) 15.0% -1.1% 12.0% 12.3% 11.9% 净利润(百万元) 976 803 1021 1188 1353 (+/-%) 5.1% -17.8% 27.2% 16.3% 13.9% 每股收益（元） 1.93 1.58 2.01 2.34 2.67 EBITMargin 15.2% 11.7% 14.3% 15.1% 15.5% 净资产收益率（ROE） 18.5% 14.5% 17.4% 19.0% 20.2% 市盈率（PE） 18.3 22.3 17.5 15.1 13.2 EV/EBITDA 17.5 22.3 17.9 15.3 13.5 市净率（PB） 3.40 3.24 3.05 2.86 2.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·休闲食品 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价35.30元 总市值/流通市值17897/17897百万元 52周最高价/最低价44.65/29.21元 近3个月日均成交额136.40百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《洽洽食品（002557.SZ）-2023年收入增长承压，盈利能力受损》 ——2024-02-29 《洽洽食品（002557.SZ）-第三季度营收同比增长5.1%，毛利率环比改善》——2023-10-30 《洽洽食品（002557.SZ）-2022年三季报业绩点评：提价红利显现盈利能力有望逐步改善》——2022-11-01 《洽洽食品（002557.SZ）-2022年半年报点评：营收表现亮眼，利润短期承压》——2022-08-23 《洽洽食品（002557.SZ）-2022年一季报点评：春节提前致增速放缓，2022年增长预期不变》——2022-05-06 洽洽食品（002557.SZ） 葵花子需求承压拖累收入增长，成本压力有待释放 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司公布2023年年报，2023年公司实现营业总收入68.06亿元，同比-1.13%； 实现归母净利润8.03亿元，同比-17.75%。2023年第四季度公司实现营业总收 入23.27亿元，同比-6.90%；实现归母净利润2.97亿元，同比-15.01%。 葵花子需求承压，坚果韧性增长。2023年公司休闲食品业务收入67.4亿元，同比-1.5%。分品类看，葵花子类产品收入同比-5.4%，主要系消费需求较弱、低价竞品冲击所致。其中高端产品葵珍在山姆会员超市等渠道推出，凭借突出的产品品质获得消费者高度认可，全年收入实现较高的双位数增长；新品打手瓜子亦取得较快增长；原香瓜子收入同比小幅下滑，香瓜子下滑幅度相对较大。坚果类产品收入同比+8.0%，主要得益于坚果类产品的渠道持续扩张。其中每日坚果屋顶盒产品在三四线城市渠道渗透效果好，预计收入实现较高的双位数增长。第四季度，受到春节错期导致旺季备货时间延后、社会消费意愿偏弱的影响，公司收入同比 -6.9%。 成本承压，盈利能力受损。2023年公司毛利率26.8%，同比-5.2pct，其中葵花子 /坚果毛利率分别为25.2%/31.6%，同比-7.9/+1.0pct。葵花子业务毛利率大幅下降主要系原材料采购成本大幅上升所致；坚果业务毛利率同比提升主因原材料综合采购成本下降及产品结构有所优化。费用方面，销售费用率/管理费用率同比 -1.1/-0.7pct，主要系职工激励奖金发放减少、广宣促销费用节省。全年归母净利率11.8%，同比-2.4pct。第四季度，公司实现归母净利率12.8%，同比-1.2pct，葵花子成本承压仍是盈利能力受损的主要愿意，但第四季度归母净利率降幅已环比收窄，主要系公司精益费效所致。 渠道持续拓展护航收入增长，成本回落助力利润弹性释放。葵花子业务方面，应对需求环境及下游渠道结构变化，公司正推动渠道下沉与弱势市场渠道精耕，并积极开拓新渠道，如量贩零食渠道、茶饮渠道、餐饮渠道、特通渠道等，以挖掘更多需求增量。坚果业务方面，公司以每日坚果屋顶盒及坚果礼盒为两大抓手，持续拓宽渠道，坚果业务维持较好增势。2024年第一季度，春节旺季公司产品销售旺盛，预计收入增速回升，且葵花子原材料成本已从前期高点回落约10%，预计2024年盈利能力将得到较为明显的改善，有助于利润弹性释放。 盈利预测与投资建议：考虑到主要原材料成本显著回落、公司费用控制能力提升，盈利能力正逐步修复，我们维持收入预测、小幅上调2024-2024年利润预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入76.2/85.6亿元，同比12.0%/12.3%；归母净利润10.2/11.9亿元（前预测值为9.7/10.9亿元），同比27.2%/16.3%；EPS分别为2.0/2.3元；当前股价对应2024/2025年PE分别为17.5/15.1倍。公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7625 8562 7623 8559 -2 -3 收入同比增速% 12.03% 12.30% 12.01% 12.28% 0.0pct 0.0pct 毛利率% 30.45% 30.52% 30.02% 30.54% -0.4pct 0.0pct 销售费用率% 10.08% 10.08% 9.47% 9.32% -0.6pct -0.8pct 净利率% 12.76% 12.76% 13.40% 13.88% 0.6pct 1.1pct 归母净利润（百万元） 973 1092 1021 1188 48 96 归母净利润同比增速% 20.78% 12.30% 27.23% 16.34% 6.5pct 4.0pct EPS（元） 1.92 2.15 2.01 2.34 0.09 0.19 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2024年4月27日） EPS PE 总市值 投资评级 代码 公司简称 PE-TTM 股价 2024E 2025E 2024E 2025E 亿元 002557.SZ 洽洽食品 22.3 35.3 2.0 2.3 17.5 15.1 179.0 买入 002847.SZ 盐津铺子 26.1 73.7 3.4 4.5 21.6 16.3 144.6 买入 002991.SZ 甘源食品 21.2 82.9 4.4 5.5 19.0 15.0 77.3 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3075 4478 4922 4970 5379 营业收入 6883 6806 7623 8559 9580 应收款项 464 433 484 544 609 营业成本 4683 4985 5335 5945 6629 存货净额 985 1623 1753 1955 2181 营业税金及附加 58 52 58 65 73 其他流动资产 158 225 253 284 317 销售费用 701 616 722 798 888 流动资产合计 6269 7233 7885 8225 8960 管理费用 342 289 345 377 411 固定资产 1384 1297 1368 1426 1472 研发费用 54 65 72 81 91 无形资产及其他 268 291 280 268 256 财务费用 (12) (69) (21) (26) (33) 投资性房地产 464 421 421 421 421 投资收益 54 24 45 45 45 长期股权投资 163 157 157 157 157 资产减值及公允价值变动 5 (3) 5 5 5 资产总计 8547 9399 10111 1