开门红顺利兑现，目标稳健信心充足

事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年营收/归母净利润832.7/302.1亿元，同比+12.6%/+13.2%，其中23Q4营收/归母净利润207.4/73.8亿元，同比+14%/10.1%。24Q1营收/归母净利润348.3/140.5亿元，同比+11.9%/12%。 2023年顺利收官，主品与系列酒双轮驱动。分产品看，2023年五粮液/系列酒收入628/136亿元，同比+13.5%/+11.6%。五粮液产品量/价分别同比+18%/-3.8%，普五增长整体稳健，低度扫码动销起势引吨价略降；系列酒量/价分别同比+27.6%/-12.6%，五粮浓香产品放量高增，吨价下降或主因大众价位增长更优拉低产品结构。分渠道看，经销/直销收入460/305亿元，同比+13.6%/+12.5%，双渠道均衡发展，直销占比维持40%较高水平。经销商及终端持续扩容，五粮液产品经销商同增81家，主要来自东/西/中部优势区域； 五粮浓香经销商同增159家，系列酒招商明显提速；专卖店同增32家，终端建设稳步扩容。分区域看，强势区域引领高增，东/西/中部区域收入同比增长17.9%/21.7%/16.3%，潜力市场略有承压，南/北部区域收入同比-9%/-4%。盈利稳中向好，费用管控良好。2023年归母净利率36.3%，同比+0.2pct。毛利率75.8%，同比+0.4pct。销售/管理费用率9.4%/4.0%，同比+0.11/-0.16pct。 24Q1开门红顺利兑现，经销商支持力度加大。24Q1单季增速好于预期，回款节奏顺利，元春动销稳健，韧性凸显。节后发力普五控货挺价与窜货整治，渠道库存低位，批价坚挺。收现方面，24Q1销售商品现金218亿元，同比-24%，收现比62%，同比-29.5pct。主因公司为支持经销商放宽回款政策，多采用银行汇票，提振经销商信心。营收+Δ合同负债同比+35.9%，主因开门红回款比例大幅提升，业绩提前蓄势。净利率持平，盈利稳健。24Q1归母净利率/毛利率分别为40.3%/78.4%， 同比均基本持平 。 销售/管理费用率7.5%/3.1%，同比+0.75pct/-0.5pct，费率均合理可控。 稳健目标叠加高分红，经营信心十足。公司2024年维持双位数的收入增长目标，在减量控货、短期业绩预期分歧环境下为市场注入强心剂。我们认为普五“价先”之余，量增仍可通过产品、渠道多元发力实现，伴随营销改革深化，中长期强势能有望逐步形成。看好公司短期内业绩稳健性与中长期量价关系优化下的增长确定性。公司加强股东回报提高分红，分红率（60%）与分红额创历史新高，股息率3.1%，位居酒企前列，给予市场充足信心。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润337.2/377.9/421.3亿元，同比增长11.6%/12.1%/11.5%；对应PE为17.5/15.6/14.0倍。维持“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧风险。 盈利预测：