日央行4月会议点评&海外周报第48期：如何看待上周五日元急贬？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年04月29日 【每周经济观察】 如何看待上周�日元急贬？ ——日央行4月会议点评&海外周报第48期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国零售再超预期，欧元区制造业 PMI走弱——海外周报第47期》 2024-04-24 《【华创宏观】煤炭和黑色系价格上涨——每周经济观察第14期》 2024-04-22 《【华创宏观】美国经济活动指数回升——海外周报第46期》 2024-04-15 《【华创宏观】部分外贸指标景气回升——每周经济观察第13期》 2024-04-14 《【华创宏观】清明假期海外5大要闻——海外 周报第45期》 2024-04-07 核心观点：在输入型通胀压力下，日本经济“滞”与“胀”矛盾初现：促使通胀预测上修的动能主要来自进口价格上涨，潜在通胀仍低于2%；经济动能疲软凸显，实际GDP预测下修。在此背景下，日央行仍需小心呵护潜在通胀趋势，同时警惕经济动能下滑影响通胀的“第二股力量”（工资-通胀良性循环） 因此，预计其加息步伐仍是“小步慢行”，并且在关注外汇风险的同时，或有意愿维持日元偏弱（指望输入型通胀慢慢传导到国内通胀，提升潜在通胀；同时偏弱的日元有利于出口以及提振日企海外盈利）。 一、上周�日元为何急贬？ 主要是由于日央行4月会议表态偏鸽，叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。 二、4月日央行会议主要内容 （一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽；宽松金融条件仍将暂持 利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。而在本次会议前，曾有日媒报道称：本次会议将考虑减少日本政府债券购买。这一预期最终落空。关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。 （二）新闻发布会：“老调重弹”，没有给出更进一步的利率路径和缩表计划指引，未如市场预期“放鹰” 1、经济和物价前景如何？经济温和复苏，但部分地区出现疲软；工资上涨驱动服务价格上涨，预计中长期基础通胀将逐步上升。 2、潜在通胀是否有所增加？3月到4月没有明显增长，仍低于2%。 3、决定是否进一步加息的标准是什么？潜在通胀走势符合预测、上升至2% 或者经济和价格前景或风险上行。 4、日元贬值对货币政策决议有何影响？货币政策不直接控制汇率，重要的是汇率波动会给潜在通胀走势带来什么影响（而目前潜在通胀仍低于2%）。暗示日央行不会仅因为日元贬值就加息。 5、未来国债购买规模是否会减少？会，但目前还无法具体说明何时开始；仍在观察金融市场如何消化3月份的货币政策框架变化。 （三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调 1、通胀预测上修。对2024财年/2025财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以 及政府经济措施压低CPI的效应将减弱。预计潜在通胀逐步上涨，到预测期后半段，很可能处于和价格稳定目标基本一致的水平。 2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速。 3、前景风险评估：相比于1月预测，通胀前景风险更偏上行，经济前景风险更加平衡。 三、过去一周重要数据回顾 1、美国：不及预期的有标普制造业PMI初值、实际GDP增速、消费者信心景气超预期的有地产销售、耐用品订单、核心PCE物价指数。 2、欧元区：不及预期的有消费者信心、制造业PMI；景气超预期的是服务业PMI。 3、日本：4月核心CPI同比不及预期。 风险提示：日本缩减购债计划超预期；日元汇率波动超预期引致政策调整 目录 一、上周�日元为何急贬？4 二、4月日央行会议主要内容4 （一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽4 （二）新闻发布会：“老调重弹”，未如市场预期“放鹰”4 1、经济和物价前景如何？4 2、潜在通胀是否有所增加？5 3、决定是否进一步加息的标准是什么？5 4、日元贬值对货币政策决议有何影响？5 5、未来国债购买规模是否会减少？5 （三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调5 1、2024-25财年通胀预测上修；潜在通胀可能逐步上涨至与通胀目标匹配的水平 .................................................................................................................................5 2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速5 3、前景风险评估：相比于1月预测，通胀前景风险更偏上行，经济前景风险更加 平衡6 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪7 （一）未来一周重要经济数据及事件7 （二）过去一周重要数据回顾8 （三）周度经济活动指数：美国回升；德国回落8 （四）需求9 1、消费：美国零售销售同比增速保持高位9 2、地产：美国按揭贷款利率反弹，房贷申请数量低位徘徊9 （🖂）就业：申领失业金人数回落9 （六）物价：大宗价格高位震荡；美国汽油零售价持续回升10 （七）金融10 1、金融状况：美国金融条件边际收紧10 2、离岸美元流动性：基本稳定11 3、国债利差：10年期美欧国债利差收窄、美日国债利差震荡上行11 图表目录 图表1美-日OIS隐含1年远期政策利率差上行4 图表2利差上行，加剧日元贬值压力4 图表3日央行经济展望：4月vs1月6 图表44月：核心CPI预测与前景风险评估7 图表51月：核心CPI预测与前景风险评估7 图表64月：实际GDP预测与前景风险评估7 图表71月：实际GDP预测与前景风险评估7 图表8未来一周重要经济数据/事件日历7 图表94月20日，美国WEI指数升至1.98 图表104月21日，德国WAI指数降至-0.328 图表114月20日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.3%9 图表12美国30年抵押贷款利率反弹至7.17%9 图表13美国房贷申请数量低位徘徊9 图表14美国初请失业金人数回落10 图表15美国续请失业金人数回落10 图表16近期大宗商品价格高位震荡10 图表17美国汽油零售价持续回升10 图表18本周美国金融条件边际收紧11 图表19日元、欧元兑美元掉期基差基本稳定11 图表2010年期德意、德葡国债利差震荡收窄12 图表2110年期美欧国债利差收窄、美日国债利差震荡上行12 一、上周�日元为何急贬？ 主要是由于日央行4月会议表态偏鸽。一是，会议声明未显现将缩减购债的迹象，会前日媒“吹风”落空；关于利率路径的前瞻指引，也仍强调将暂时维持宽松的金融条件。二是，会后的新闻发布会中，日银行长植田和男“老调重弹”，未就后续利率路径和缩表计划给出进一步明确指引，未如市场预期般因近期日元偏弱而“放鹰”。三是对于汇率波动，强调对货币政策而言重要的是汇率将如何影响潜在通胀趋势，暗示不会仅因为贬值就加息。叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。 图表1美-日OIS隐含1年远期政策利率差上行图表2利差上行，加剧日元贬值压力 5.3% 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 %0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0. 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 % 160 155 150 145 140 135 1 130 美国：隔夜指数掉期隐含1年远期政策利率利差：美-日 日本：隔夜指数掉期隐含1年远期政策利率，右轴 利差：美-日美元兑日元，右轴 资料来源：彭博，华创证券资料来源：彭博，华创证券 二、4月日央行会议主要内容 （一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽 利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。 而在本次会议前的4月25日，日本《时事通讯社》曾报道，“日本央行将在周�考虑减少日本政府债券购买这一措施”1。该预期最终落空，显示日央行本次会议决议略偏鸽。 关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。在最新的《经济活动和价格展望》报告中，日央行表示，“如果上述经济活动和物价前景得以实现且潜在通胀上升，央行将调整货币宽松程度，但预计暂时将维持宽松的金融状况。” （二）新闻发布会：“老调重弹”，未如市场预期“放鹰”摘录要点如下： 1、经济和物价前景如何？ 植田和男：我们判断，当前经济形势呈现温和复苏态势，但部分地区出现疲弱迹象。尽管进口价格上涨带来的通胀传导效应有所减弱，但随着工资上涨，服务价格继续温和上涨，目前CPI同比在2%左右。预计后续伴随供需缺口改善、工资-物价良性循环继续加 1https://wallstreetcn.com/articles/3713654 强，中长期基础通胀将逐步上升。 2、潜在通胀是否有所增加？ 植田和男：我认为3月到4月不一定有明显的增长。虽然最新预测数据显示，2024财年剔除生鲜食品的CPI同比远超2%，但这包括了过去“第一股力量”的连锁反应。考虑到这一点，潜在通胀率仍低于2%。 3、决定是否进一步加息的标准是什么？ 植田和男：如果潜在通胀走势符合预测、上升至2%，则将提高政策利率、调整货币宽松程度。此外，经济和价格前景或风险上行也是可能驱动改变政策的原因之一。 4、日元贬值对货币政策决议有何影响？ 植田和男：货币政策并不直接控制汇率。不过，如果汇率波动对潜在通胀走势产生不可忽视的影响，其将会成为货币政策决议的考虑因素。由于潜在通胀仍低于2%，我们希望从加息（包括日元走软的影响）是否积极的角度来考虑这个问题。截至目前，日元贬值尚未对潜在通胀产生重大影响。不过，整体价格走势呈上升趋势，实现价格预测前景的概率正在增加，成本推升型通胀（即，通胀的“第一股力量”：进口价格推动的通胀）也存在上行风险。 5、未来国债购买规模是否会减少？ 植田和男：维持此前想法，会考虑在未来某个时候减少购债规模。目前还无法具体说明何时会开始缩减购债。我认为我们仍处于3月份改变货币政策框架的过程中，并在观察 金融市场如何消化这一变化（即，延续3月会议决议，观察市场变化，择机行动）。 （三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调 1、2024-25财年通胀预测上修；潜在通胀可能逐步上涨至与通胀目标匹配的水平 4月展望报告中，日央行表示，2024财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）同比可能在 2.5-3%，2025-2026财年核心CPI同比可能在2%左右。具体而言，对2024财年/2025财 年核心CPI同比的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以及政府经济措施压低CPI的效应减弱。 同时，预计由于产出缺口改善、中长期通胀预期上升、工资-物价良性循环继续加强，潜在通胀将逐步上涨，在预测期的后半段，潜在通胀很可能处于一个和价格稳定目标基本一致的水平。 2、2023-2024财年经济预测下